我國境外直接投資風險管理與決策研究——基于AHP-ANPV分析框架

張 鵬

(中南財經政法大學 新華金融保險學院，湖北 武漢 430073)

隨著我國境外投資規模迅速擴大，投資風險也在凸顯。世界銀行有關統計報告顯示，我國境外直接投資項目盈利、持平和虧損的比率各占1/3，這意味著有相當一部分境外投資是低效或無效的。之所以會出現這種局面，主要原因是在進行境外直接投資時沒有對面臨的投資風險做充分估計和測量研究。可見，為提高我國境外直接投資效率，應盡快構建一套完整的風險管理評價系統。

一、文獻述評

現有境外直接投資的相關理論很少涉及對境外直接投資風險因素的理論探討。從斯蒂芬·海默的壟斷優勢理論到雷蒙德·弗農的產品生命周期理論、巴克雷和卡森的內部化理論、小島清的境外直接投資比較優勢理論都從不同角度對境外直接投資的誘因和機理做了精辟的論述，約翰·鄧寧提出的國際生產折衷理論更是被認為具有較強實用性的境外直接投資的通論。但這些主流理論都是以美日歐等發達國家為研究對象，偏重于發達國家境外直接投資產生原因的探討。20世紀80年代以來，發展中國家和部分新興工業化國家在國際投資領域中異軍突起。從阿·勃利茲諾伊利提出的資本相對過度積累理論開始，以劉易斯·威爾斯的小規模技術理論、坎特威爾的技術創新產業升級理論和邁克爾·波特的競爭優勢理論為代表的對外投資理論開始對發展中國家的境外直接投資做出理論分析［1］。這些理論重點闡述了發展中國家境外直接投資的誘因和影響。

許多文獻對境外直接投資風險管理進行了實證研究。Faeth［2］通過系統比較有關境外直接投資風險影響因素的9個理論模型，并結合實證分析證明了并沒有一個完全有效的模型能夠用于對境外直接投資風險影響因素的闡釋，在實際工作中應予以綜合考慮。Agarwal和Feils［3］對比分析了出口貿易公司和境外直接投資者是如何考慮政治風險的相對重要性的，并構建了一個綜合了二者的政治風險分析框架。Bitzenis和 Marangos［4］認為，雖然FDI和政治風險負相關，但經濟的快速增長和低廉的要素成本仍是驅使跨國公司去政治風險較大的國家進行FDI的關鍵誘因。為應對不斷增大的政治風險，跨國公司往往采用較多的內部化交易，但實證結果顯示該策略并不完全有效。Jensen和Young［5］利用保險機構對跨國投資政治風險的保費數據直接實證分析了民主程度和保費金額的相關性，該研究發現，國家的民主程度越高，越傾向于通過約束投資契約的順利執行來控制和減弱其境外投資面臨的政治風險，進而探討了民主程度和跨國投資政治風險的聯結機制。從國內學者的研究來看，劉紅霞［6］認為，實施“走出去”戰略既是企業的微觀投資行為，也是政府的宏觀管理問題，境外投資比國內投資面臨的風險更大，因此，要防范境外投資風險更需要政府的支持。彭紅斌和王玲［7］通過回顧近年來我國境外投資企業所遭遇的政治動亂風險事件，從政府層面和企業層面提出了應對政治風險的措施。楊峰［8］認為，為系統應對我國境外投資面臨的政治風險應進一步完善我國立法機構，完善監管方式并在國際投資時努力謀求國際間的合作。翁冉冉［9］從東道國因素、母國因素、區域因素和全球因素四個方面對FDI面臨的政治風險進行了細致分析并發現，母國因素屬于FDI政治風險形成的內因，而東道國因素、區域因素和全球因素則屬于FDI政治風險形成的外因。在這些風險發生競合時外因中的東道國因素影響最大。此外，國家發展和改革委員會外資司的相關研究表明，目前我國境外投資主體規模較小，政府管理和政策體系不健全，境外產業投資、外匯儲備投資和金融資本輸出之間尚未形成良性互動關系的影響，導致目前我國境外投資效率偏低。面臨的主要風險表現為企業經營管理風險、投資環境風險和經濟周期風險。

綜上所述，目前對境外直接投資風險管理的研究有如下趨勢:一是將境外直接投資面臨的風險進行整合，從整體角度進行定性分析從而為投資決策提供依據。二是運用模糊數學、計量經濟學方法將定性問題定量化，從實證數據角度進行風險評估和應對。三是結合經濟全球化趨勢，探討境外直接投資面臨的新問題和新趨勢。其中以第二個趨勢最為明顯，本文亦是在該趨勢的基礎上進行研究的。

二、我國境外直接投資風險管理的兩階段評價框架

在風險指標的選取上，本文認為應該堅持選擇代表性強、靈敏度高、操作性好的風險指標，因此本文在綜合分析已有研究基礎上將我國境外直接投資面臨的風險分為宏觀風險和微觀風險。宏觀風險主要指投資所在地的國家風險、市場風險和法律風險;微觀風險主要指境外直接投資過程中面臨的定價風險、操作風險以及投資后產生的整合風險，具體如表1所示。

表1 境外直接投資風險因素

我國境外直接投資風險管理框架分兩個階段:第一階段基于表1的風險因素，運用層次分析法 (Analytic Hierarchy Process，AHP)判斷風險是否在可控范圍之內，為此可以建立風險評語集 {可控，基本可控，風險較大，不可控}。若風險非不可控，則進入第二階段的分析。第二階段運用調整后的項目凈現值方法 (Adjusted Net Present Value，ANPV)判斷投資項目是否可行。ANPV是在傳統NPV決策方法的基礎上考慮境外直接投資現金流量的特殊性而形成的調整現金流量的決策方法，主要考慮匯率、優惠貸款、轉移價格以及實物期權的影響。為突出實物期權的重要影響，可以把ANPV分成不包含實物期權的ANPV1和包含實物期權的ANPV2。當風險處于可控和基本可控范圍內時，若ANPV1和ANPV2均為正，則投資完全可行;若 ANPV1＜0，而ANPV2＞0，則投資基本可行;若 ANPV1＜0且ANPV2＜0，則投資不可行。當風險可控但較大時，若ANPV1和ANPV2均為正，則投資基本可行;若ANPV1＜0，而ANPV2＞0，則投資基本不可行;若ANPV1＜0且ANPV2＜0，則投資不可行。當風險失控時，必須放棄投資。我國境外直接投資風險管理框架具體如圖1所示。

圖1 我國境外直接投資風險管理框架

三、基于層次分析法的第一階段風險評價

1.運用層次分析法確定各種風險因素相對權重

我國境外直接投資面臨的風險因素是錯綜復雜的，用于評價的各級指標在評估投資風險時其重要性并不一致 (如表2所示)。為確定各因素的相對權重需采用模糊數學相關知識，本文采用層次分析法來解決。

表2 相對重要程度取值表

(1)構造各因素的代理指標間的兩兩比較判斷矩陣。設存在n個指標，通過指標之間重要性的兩兩比較可以得出指標重要性矩陣A=(Xij)n×n，Xij×Xji=1，其中，Xij表示指標 i與指標j的重要程度比較值，若大于1則表示指標i比指標j更重要，具體數值大小可根據“相對重要程度取值表”理性獲得。

由于Xij的值與最終評價結果密切相關，因而可利用德爾菲法或頭腦風暴法得到k位專家的判斷值，再求其平均值，用平均值代替 Xij［10］。

(2)利用矩陣A=(Xij)n×n計算A的最大特征根λm和對應的特征向量σ。σ滿足Aσ=λmσ，其中，σ=(σ1，σ2，…，σn)T，σi＞0，具體計算如下，解方程組:

并將向量σ歸一化，即可得到n個指標的權重 W= (ω1，ω2，…，ωn)T，其中，ωi=。

(3)判斷各因素代理指標權重間的相容性，即進行各因素代理指標的權重矩陣的一致性檢驗。該檢驗通過計算一致性比例CR=CI/RI，其中，CI為比較矩陣一致性指標CI=(λm-n)/(n-1)，RI為平均隨機一致性指標，其取值可通過查表獲得，結果如表3所示。

表3 多階比較矩陣RI的值

當CI＜0.1時，則認為判斷矩陣的一致性是可以通過的;當CI＞0.1時則不能通過檢驗，應調整有矛盾的判斷。通過對境外直接投資中的國家風險二級評價指標的重要性進行兩兩比較，得到相對重要程度表4。

表4 相對重要程度表

運用上述方法即可得出市場風險二級評價指標的權重，依次為 0.21、0.52、0.16、0.11。同理，利用上述方法可以得到一級指標的權重分配 W=(w1，w2，…，wn)T。

2.運用層次分析法對我國境外直接投資風險評價結果進行量化

層次分析法的基本步驟如下:設有兩個有限域:R={X1，X2，…，Xn};V={Y1，Y2，…，Ym}，其中，R代表綜合評判的多種因素組成的集合，即所有二級指標組成的集合，稱為因素集;V為多種評價構成的集合稱為評語集。本文m=4，風險評語集為 {可控，基本可控，風險較大，失控}。將因素R按其所屬的一級指標分成s個子因素 R1，R2，...，RS，其中，Ri={Xi1，Xi2，…，Xim}，i=1，2，…，s。本文中s=6，Ri依次代表境外直接投資中的國家風險、市場風險、法律風險、定價風險、操作風險和整合風險6個一級指標。

第一步:對每一個因素集Ri按照二級指標的各項給出評價，按相關數理分析方法進行數據處理，得到Ri的單因素評判矩陣Pi，設評語集為V={Y1，Y2，…，Ym}。Ri中各因素相對于V的權重分配為 Wi=(wi1，wi2，…，wim)T，則得到一級評判向量 Ei=Wi×Pi=(ei1，ei2，…，eim)。市場風險因素中的二級指標包括匯率風險、利率風險、經濟周期風險和購買力風險4個指標，由本國風險評估機構、境外直接投資專業人士和外國風險評估機構三者共同給出評價，并在此基礎上考慮權重后獲得的評判矩陣如表5所示。

表5 綜合評價得分表

由于各類風險評價指標都可根據科學方法制定出臨界值，因而對其風險狀態的評價可以采用功效系數法來衡量。功效系數的計算公式為Yi=。其中，Xi為統計指標觀測值，Yi為對應于Xi的功效系數，XiS為第i個指標的最低容許值，Xih為第i個指標的最高滿意值。可以通過Yi的值來判斷其所處狀態:當Yi＜60，失控;當60＜Yi＜74，風險較大;當 75＜Yi＜89，基本可控;當90＜Yi＜100，可控。

第二步:由于每個Ri就是一個一級指標，可以得到一級指標因素集 K={R1，R2，…，Rn}，K的單因素評判矩陣為一級指標Ri的相對權重，即在運用層次分析法時已求得:

于是得到二級評判向量E=W×P=(e1，e2，…，em)。

第三步:將二級評判向量進一步細分量化得到境外直接投資風險狀態評價的具體數值，通過不同時期的風險狀態的比較分析得出評判結果。如假設評語集對應的區間及其中位數如表6所示，中位數向量為 C=(95，82，67，30)，則D=E×CT即為對應的境外直接投資風險的最終綜合評價值。假設本文的一級評判向量為E=(0.20，0.45，0.20，0.15)，則該境外直接投資風險因素綜合得分為D=E×CT=73.80，由此可判斷出境外直接投資風險評價結論為當前正處在風險較大狀態。

表6 評判等級量化集

四、基于ANPV法的第二階段風險評價

為判斷境外直接投資項目是否真實可行，在使用AHP法評價了境外直接投資綜合風險水平后應采用調整之后的凈現值法 (ANPV)對投資的現實可行性進行評價。

1.ANPV模型框架基礎

傳統的凈現值法先計算出某個投資項目的預期凈現金流量的累計折現值 (即凈現值NPV)，若NPV大于0則項目可行;反之則應予放棄。NPV模型可表示為NPV=其中，K為項目折現率，一般選用項目加權平均資本成本 (WACC)代替，I0表示項目初始投資，NCFi表示第i期現金流入與現金流出之差，即第i期凈現金流量。

在傳統的凈現值計算公式中各期NCFi的確定較為簡單，一般是NCFi=NPVi+Di，即現金凈流量等于凈利潤加上本期折舊。這一簡單方法在國內項目投資決策時有一定參考價值，但境外直接投資過程中面臨的風險敞口更大，對其在投資期間現金流量的影響也較大，所以傳統的計算方法不再適用。境外直接投資項目現金流量的特殊性主要表現在以下兩點:一是海外投資資本結構決策時應考慮到東道國的具體情況，如政治風險、匯率風險和本地企業資本結構等的差異。二是由于境外直接投資本身具有很強的示范效應，可能在優惠貸款、與銀行其他分部的轉移定價及母子公司管理費的支付等方面產生現金流量的變化，這些變化都是相關現金流量，應該在投資決策時考慮進去［11］。

2.對現金凈流量的調整

(1)對項目初始投資I0的調整。在境外直接投資中除了并購初期的投資I0，還可能凍結部分資金用于以后各期的再投資，假設這部分資金為FC，且在并購后各期解凍投資。考慮以后各期匯率Si，其價值為，其中K是投資企業的加權平均資本成本。

(2)優惠貸款的價值。我國企業在境外直接投資過程中可能獲得優惠貸款，這些優惠貸款和一般貸款的價值之差也是境外直接投資產生的相關現金流量，應予以考慮。假設優惠貸款面值為M，以后各期還本付息額為Ai，令市場利率為K1，期初匯率為 S0，則這部分價值為。

(3)被投資方對作為母公司的境內投資企業支付管理費用的影響。這部分資金在傳統的NPV模型中并沒有計入凈利潤，但是卻構成境外直接投資后的現金凈流量，應予以調整。假設被投資方每年向投資方支付管理費為Gi，第i年匯率為Si，則這部分價值是，其中，K為投資企業的加權平均資本成本。

(4)被投資方對投資方其他分支機構利潤的影響。我國企業進行境外直接投資后會對其自身其他分支機構業務產生不確定性影響，這些影響也是構成境外直接投資產生的相關現金流量，應予以調整。設此影響為Li(可正可負)，第i年匯率為Si，所得稅稅率為T，K2為受到影響的其他分支機構的加權平均資本成本，則這部分價值為。

(5)內部轉移價格的影響。根據巴克利的內部化理論，境外直接投資可以內部市場代替外部市場，從而降低外部市場交易成本并取得市場內部化的額外收益。我國企業在境外投資后由于實現了外部市場內部化，在節約一部分交易費用的同時還可利用內部轉移價格實現額外收益，這部分額外收益也構成了投資方在境外直接投資過程中的相關現金流量。假設這部分由內部轉移價格和市場價格之差產生的額外收益為ETi，第i年匯率為Si，則這部分價值為。

因此，經過調整之后的凈現值為:

值得說明的是，本公式中在考慮各年匯率影響時采用了統一的匯率影響因子Si，但在具體應用時應根據同年度不同時期不同的匯率影響因子進行計算。

3.考慮實物期權的ANPV模型

在境外直接投資時，對目標市場和投資額估價是否準確成為投資決策的重要依據之一。目前現金流量折現法是企業估價使用最廣泛的方法，然而，現實經濟的復雜程度遠遠超出了傳統的估價模型的有效范圍。尤其是境外直接投資中的跨國并購模式往往涉及多個相互關聯的環節，隨著時間的推移原有的風險和不確定性可能消失，而新的風險和不確定性又會出現。現金流量折現模型假定決策者在投資之初就做出所有決策，并以此來預測未來的現金流量和進行估價。實際情況是未來的結果存在不確定性和變動性，隨著時間的變化，決策者必須根據具體情況進行相應變動，在投資戰略上擁有一定的靈活度。只要未來是不確定的，投資方就會利用擁有的實物期權增加價值，而完全忽視投資項目自身的實物期權價值是傳統現金流量折現法的局限。

境外直接投資中可能具有的實物期權主要包括:擴張期權，即現在進行境外直接投資而獲得的未來進一步擴張的選擇權;時機選擇期權，即境外直接投資在時間上可以有延遲的選擇權;放棄期權，即投資項目的清算價值大于繼續經營價值時放棄投資項目的權利。

境外直接投資所含的各種實物期權可以通過布萊克—斯科爾斯模型進行計算，公式如下:

其中，C0是看漲期權價值，S0是標的資產(被投資對象)當前價格，X是期權執行價格，N(d)是標準正態分布中離差小于d的概率，σ是并購收益率的標準差。另外，由于放棄期權是看跌期權，可以先根據布萊克—斯科爾斯公式計算出看漲期權價值，然后根據看漲期權與看跌期權的期權平價公式C0-P=S0-X×(1+r)-t推導出來 (P是看跌期權的價值，其余符號含義同上)。因此，令Ci表示第i種期權價值，綜合以上得出ANPV2=。一旦計算出ANPV1和ANPV2，便可結合第一階段通過AHP法測算的風險水平進行境外直接投資的風險評估和管理。

五、結 語

境外直接投資風險管理的難點在于風險構成是復雜多樣的，并且很難量化。本文提出了境外直接投資風險管理的兩階段評價框架，第一階段利用AHP方法將境外直接投資風險進行量化從而判斷風險的總體水平，第二階段在傳統的折現估價模型基礎上提出了調整后的境外直接投資凈現值估價方法 (ANPV)，并在考慮實物期權的基礎上將二者有機結合起來，能夠為境外直接投資的風險管理與決策提供值得參考的范式。

需要說明的是，AHP方法的不足之處在于過分依賴專家的判斷，而不同專家對同一問題會有分歧，當分歧足夠大時會影響投資決策，雖然多次循環征求意見的德爾菲法能減弱不利影響，但難以完全消除。而且多次循環會在無形中產生一種專家間的路徑依賴效應，導致無法有效保證最終咨詢結果的科學性。另外，該方法本身并不具備根據新信息自動調整權重分配的功能，當研究對象增加新的數據時不能記憶原有的知識并根據新增數據對權重進行適當調整，也就不能適應評價對象的不確定性。同時，實物期權的估價模型還不完善，即使是布萊克—斯克爾斯模型也有很多苛刻的應用條件，現實中的情況有時難以滿足。因此，在應用該理論框架時應結合具體情況具體判斷。

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