舜天船舶:在成熟市場每股僅值10元

施路

繼2007年4月江蘇江陰船企揚(yáng)子江登陸新加坡市場、2010年11月江蘇如皋船企熔盛重工在中國香港上市后，又一家江蘇船企舜天船舶計劃IPO，中國證監(jiān)會發(fā)審委6月20日通過了其A股發(fā)行申請。

舜天船舶總部位于江蘇南京，制造基地則位于江蘇長江沿岸的儀征和江都，公司船舶業(yè)務(wù)分為自建和外購（向其他船廠采購，再向船東銷售）兩塊，主要產(chǎn)品是中小型支線船舶。

2007年3月舜天船舶董事長王軍民、總經(jīng)理李玖等人將公司1%股份以100萬元轉(zhuǎn)讓給殷堅。殷堅為江蘇大通投資顧問有限公司總經(jīng)理，是當(dāng)時公司海外上市財務(wù)顧問。

2010年2月殷堅又將這1%股份以833.8萬元轉(zhuǎn)回給王軍民等人，舜天船舶放棄海外上市的打算。

舜天船舶或許也是為了更高估值才選擇A股募資。截至6月22日，同行業(yè)公司廣船國際（600685.SH，00317.HK）A股收盤價為26.54元，H股收盤價為12.22港元，經(jīng)匯率折算后H股價格為A股價格的38%。

放棄海外上市或因估值低

中瑞岳華會計師事務(wù)所前審計師黃建斌告訴記者：“大量造船或航運(yùn)類公司在中國香港、新加坡等地上市，是因為這些市場是天然深水良港和傳統(tǒng)航運(yùn)中心，這些市場對此類公司的價值認(rèn)識也更為準(zhǔn)確。”

他進(jìn)一步表示，準(zhǔn)備在海外上市的公司向其財務(wù)顧問支付1%～3%的股份作為咨詢費(fèi)非常普遍，舜天船舶支付高額分手費(fèi)放棄海外上市，可能與這些市場造船類公司估值較低有關(guān)。

2007年全球造船業(yè)到達(dá)近年來景氣周期頂點(diǎn)，A股公司中國船舶（600150.SH）股價在2007年10月一度達(dá)到300元?dú)v史高位。受金融危機(jī)影響，一年后中國船舶股價不足前期高點(diǎn)十分之一。

《投資者報》估算了中國香港、新加坡等傳統(tǒng)航運(yùn)中心造船類公司的市盈率估值，景氣周期中為8～12倍，不景氣周期為4～6倍。

《投資者報》查閱了舜天船舶履行金額在1000萬美元以上的《船舶建造合同》，2008年和2009年記錄為零，這就是說直到2010年公司才重新接到1000萬美元以上的新合同。

2009年國務(wù)院《關(guān)于抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見》中將船舶制造明確定義為產(chǎn)能過剩行業(yè)，《船舶工業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》及實(shí)施細(xì)則要求嚴(yán)格控制新增產(chǎn)能。

舜天船舶的募投項目2008年就已經(jīng)通過江蘇省有關(guān)部門的審批，《投資者報》發(fā)現(xiàn)其募投項目名為“改造”，實(shí)為“擴(kuò)產(chǎn)”。這三個項目分別是船體生產(chǎn)線技術(shù)改造、船臺改造、造船設(shè)施綜合改造，投產(chǎn)后公司年產(chǎn)能將從目前9萬載重噸擴(kuò)大到33萬載重噸（按集裝箱口徑）。由此看出公司未來面臨嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩風(fēng)險。

真實(shí)業(yè)績下滑

舜天船舶2008年至2010年營業(yè)收入分別為19.81億元、16.77億元、30.82億元，凈利潤分別為2.89億元、2.15億元、2.2億元。2010年公司營業(yè)收入增長84%，凈利潤僅增長2%。查閱公司非經(jīng)常性損益發(fā)現(xiàn)，公司真實(shí)業(yè)績還在下降。

2008年至2010年公司收到政府補(bǔ)助分別為8.5萬元、126.42萬元、1382.26萬元。對一個營業(yè)收入超過30億元的公司，1382萬元政府補(bǔ)助并不算多，但正是這筆補(bǔ)助讓公司業(yè)績從下降3%提高到增長2%，避免了2007年至2010年業(yè)績連續(xù)下滑的尷尬。

公司主要通過自建船舶進(jìn)行銷售，但是2010年30.82億元營業(yè)收入中有7.84億元來自外購機(jī)動船銷售。2009年這一項僅為0.92億元，2008年則為0。

外購船舶業(yè)務(wù)收入各期波動的主要原因是由安哥拉漁業(yè)部項目的變化引起的。公司2008年無外購機(jī)動船業(yè)務(wù)；2009年公司開始安哥拉漁業(yè)部項目，交付漁船7艘，2010年交付漁船27艘，占2010年營業(yè)收入的25%。

公司表示該項目屬于國家外援項目，將于2011年上半年執(zhí)行完畢，也就是說安哥拉項目執(zhí)行完后，公司就再沒有外購機(jī)動船銷售這一塊業(yè)績了。

統(tǒng)計顯示，2008年至2010年中國造船行業(yè)的稅前銷售利潤率分別為8.98%、7.92%、8.35%，2010年行業(yè)盈利狀況出現(xiàn)整體回升。而公司這一指標(biāo)則分別為16.98%、15.29%、8.61%，持續(xù)下降。

競爭力低于同業(yè)

舜天船舶毛利率等關(guān)鍵指標(biāo)也落后于同業(yè)A股上市公司，而且變動方向相反。

2008年至2010年公司船舶建造業(yè)務(wù)毛利率分別為25.41%、18.15%、10.31%，而中國船舶則分別為21.02%、14.54%、17.34%，廣船國際分別為13.79%、12.76%、13.20%。金融危機(jī)后，中國船舶、廣船國際等大型公司已經(jīng)從低點(diǎn)開始恢復(fù)，而公司還沒有擺脫毛利繼續(xù)收窄的趨勢。

報告期內(nèi)公司已完工機(jī)動船合同造價22.93億元，毛利率為19.43%，在建機(jī)動船合同造價23.49億元，公司對其預(yù)估毛利率為10.51%。考慮到金融危機(jī)影響，公司針對鋼材、設(shè)備價格的波動預(yù)留了成本空間，但未來公司主營業(yè)務(wù)毛利率繼續(xù)下滑應(yīng)該是大概率事件。

《投資者報》同時分析了公司期間費(fèi)用率，2008年至2010年分別為6.78%、4.19%、2.23%，引發(fā)如此大變化的原因在于公司財務(wù)費(fèi)用劇烈變化。公司產(chǎn)品全部出口，主要為歐洲市場，2008年公司匯兌損失分別為2971萬元、-284萬元、-2865萬元。2008年人民幣大幅度升值，公司產(chǎn)生大量匯兌損失，2010年公司則通過大量歐元借款規(guī)避風(fēng)險，此時歐元貶值，公司取得匯兌收益。

這種損失和收益屬于一次性，歐元對人民幣匯率穩(wěn)定后，匯兌收益不具有持續(xù)性，因此公司進(jìn)一步壓縮期間費(fèi)用率的空間幾乎沒有。如果匯率不大幅度波動，財務(wù)費(fèi)用將出現(xiàn)明顯上升，公司凈利潤率將受到進(jìn)一步壓制。公司出口產(chǎn)品主要面向歐洲市場，而現(xiàn)在歐洲正面臨主權(quán)債務(wù)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)增速放緩雙重考驗。

一位不愿具名的行業(yè)分析師表示，造船業(yè)產(chǎn)能變化速度慢、剛性大，擴(kuò)產(chǎn)是把雙刃劍，景氣時暴漲，過剩時暴跌。現(xiàn)在世界排名第二的韓國造船業(yè)由于高負(fù)債率、現(xiàn)金流吃緊而不惜低價傾銷。

2010年11月熔盛重工在香港以招股價中下限8港元發(fā)行，預(yù)期市盈率超過20倍。截至6月23日股價跌至4.12港元，跌幅49%。

截至2010年底，舜天船舶每股凈資產(chǎn)9.38元，每股收益2.01元，考慮到公司競爭優(yōu)勢下滑、毛利率可能進(jìn)一步下降以及外購機(jī)動船業(yè)務(wù)消失、行業(yè)前景不確定等因素，參照中國香港、新加坡等成熟市場5倍左右估值，合理估值在10.05元左右，與每股凈資產(chǎn)相差不大。