淺談如何運用融資手段對沖人民幣升值風險

張志鵬

實例資料：

根據2010年的海關數據顯示，G公司的年出口收入約為2億美元，進口采購額約為6000萬美元，根據G公司同期的管理報表顯示，匯兌損失達1200萬人民幣。經測算，G公司進口采購額占收入的比例為30%，預計2011年銷售收入增長30%。

截至2010年12月31日，1美元兌人民幣為6.5906元，較匯改起點時匯率8.2765上升20.37%。按累計升幅計算，匯改5年來，年均累計升幅4%。按年累計升幅測算，預計G公司2011年匯兌損失為2億美元×（1-30%）×6.5906×4%/2=1845.37萬元。下文就對G公司如何運用融資手段對沖人民幣升值風險進行探討。

一、融資手段運用基本原理和關鍵因素分析

通過融資手段運用，一方面可以滿足公司的資金需求，另一方面通過融資手段提前收匯、結匯，從而對沖匯率上升的風險。目前發票融資、美元借款利率水平較低，大約保持在3.5%左右，而人民幣借款利率在6.5%左右，即美元融資較人民幣融資有成本優勢。提前收回來的人民幣在未使用時可以通過定期存款賺取存款利息以沖銷部分美元借款利息，從而使公司可以用一個較低的資金成本來對沖人民幣升值風險。以2010年末三個月的定期存款利率2.85%測算，公司支付實際利息成本率大約為美元資金成本率與人民幣定期存款利率之差額，即0.65%（3.5%-2.85%），遠遠低于人民幣年均升幅，隨著人民幣利率調高，這一趨勢越加明顯。

融資手段運用需注意以下關鍵因素，分析如下：

1.盈虧平衡點確定

通過支付一定利息成本來對沖人民幣升值風險，利息成本的高低直接影響對沖的效果。因此必須確定利息成本與存款收益和人民幣升值幅度之間的盈虧平衡點。

假設人民幣年均升值幅度為R，美元借款成本為I，人民幣存款利率為i，不考慮美元利息調整問題，令借款利息=存款利息+升值損失，即6.5906×I=6.5906×（R+i），計算出盈虧平衡點為I=R+i。當美元借款利率不高于人民幣升值幅度與人民幣存款利率之和時，可以采用此方案。

根據上述公式可知，I和i是常數，但是人民幣升值幅度卻是一個估計的變量。因此，為了保證對沖收益，在設計方案的時候，還應該使用金融工具鎖定結匯價差。

目前國內銀行并沒有對遠期交割進行價差鎖定的工具，但由于G公司的境外子公司與G公司有貿易關系，可以通過G公司香港子公司與境外銀行簽訂同樣數量的不交割的遠期購匯合約來鎖定售匯價格，從而獲得即期結匯價與遠期售匯價的價差，即間接地確定人民幣的升值幅度。

根據上述思路，將人民幣升值幅度替換為結售匯價差。假設結售匯價差M=1-售匯價/結匯價，不考慮美元利息貶值問題，令借款利息=存款利息+結售匯價差，即盈虧平衡點為I=i+M。當美元借款利息少于或等于存款利息和結匯價差時可以采用此方案。

對于盈虧平衡點的計算，還有一點需要進行說明的是，境外遠期不交割外匯交易的實質是期權交易，即交付一定的保證金，對交易標的的價格進行鎖定，到期時不交割本金，只結算價差。在文分析中，不交割的售匯合約是由G公司的香港子公司簽訂的，盈虧平衡的結果需要結合G公司及香港子公司的損益進行綜合計算。

2.最大融資數量的測算

融資數量的計算，首先要滿足資金使用需求，同時要對沖人民幣升值風險。在本文分析中，可以使用的即期結匯的融資品種主要有兩類，一類是與公司業務相關的出口發票融資和出口保理，另一類是通過境內外母子公司聯動，即首先通過G公司的香港子公司進行融資，然后通過貨款的方式，支付和預付境內G公司的應收賬款和備料款，最后通過G公司進行結匯。

兩類融資品種差異在于融資的市場不同，一個是境內市場，一個是境外市場，境外市場的資金頭寸相對充裕，資金成本相對較低。G公司根據出口業務的分類，分別運用這兩類融資，銷售給第三方客戶的采用第一類融資，銷售給香港子公司的采用第二類融資。

兩類融資品種相同點是必須與經營相關的、貿易項下的融資。參考《中國建設銀行貿易融資額度管理暫行規定》（2001年9月10日，建總發【2001】121號）文的規定，貿易項下的融資需要企業提交出口合同及全套出口貨運單據。同時，根據《國家外匯管理局綜合司關于過渡期部分企業預收貨款結匯或劃轉有關問題的通知》（2008-07-21，匯綜發【2008】120號）文的規定，已有外匯業務的企業，其在外匯局核定比例內收取的預收貨款，可在辦理提款登記后直接到銀行辦理結匯或資金劃轉手續。根據上述規定，G公司最大融資數量=當期出口未收匯的貨運單據合計+外匯管理局規定的預收貨款比例計算的預收貨款額度。當期出口未收回的貨款單據合計相當于企業的出口業務應收賬款，同時，在計算融資數量時，還應該考慮在途的出口回籠資金，所以，最大融資數量=出口業務應收賬款余額+核定的預收貨款額度-在途出口回籠資金。

二、融資手段運用方案實施

首先，根據2010年末金融機構報價測算盈虧平衡點。參考中國工商銀行的報價，6個月的存款利率為2.5%，6個月的發票融資成本為3.06%，結匯價為6.6006，12個月不交割售匯價為6.4570，結售匯價差為1-6.4570/6.6006=2.18%，境外借款報價參考6個月發票融資報價。由上述條件可知，盈虧平衡點的發票融資成本為存款利率+結售匯價差=2.5%+2.18%=4.68%，較實際的發票融資成本3.06%，高1.62個百分點，方案可行。

其次，根據G公司報表計算最優融資數量。根據G公司內部報表顯示，出口業務應收賬款周轉天數約為120天，外匯管理局為企業核定的預收貨款額度為出口收入的30%，換算為周轉天數30%×360=108天，G公司預計在途出口的回籠資金約為1個月的出口收入，換算周轉天數為30天。根據實例資料的數據，可以得知，G公司2011年最大融資數量=2億美元×（1+30%）/360×（120+108-30）=1.43億美元，占當年出口收入55%。

最后，以2010年末遠期結匯報價比較測算結果。參考中國工商銀行2010年末的遠期結匯報價，假設以12個月的遠期結匯價6.5047作為2011年末的結匯價牌價，方案利差為1.62%，則G公司在實施方案后，于2011年末的實際結匯價為6.5047×（1+1.62%）=6.61。即，在2010末，G公司將2011年外貿收入的55%的結匯價格鎖定在6.61的結匯水平。

三、融資手段實施過程中應關注的風險

在本文分析中，受融資的時間限制，測算的收益為6個月的年化收益，當貸款到期時，將面臨新舊借款結轉及承接問題。結轉時點的風險有利差風險、匯差風險及還本付息風險等。

對于利差風險，由于人民幣處于升息階段，而美元則處于降息通道，存款利率和借款利率的利差風險相對較少，同時，當利差變化導致方案不再可行時，可以選擇不再實施方案。

對于匯率風險，由于人民幣處于持續升值階段，匯差持續存在，匯差風險相對較少，處理同利差風險。

由于到期的資金相當于G公司當年收入的55%，導致還本付息壓力十分大。對于這個風險，應該通過降低一次性到期的本金數量來控制。具體的做法是，分開三個月進行融資，融資的期限定為三個月。由于月匯率變化不大，而且三個月的存款利率與六個月的存款利率相差僅為千分之二左右，這樣就可以用較少的成本使到期還款的總額下降到原來的1/6，同時修正融資總額為50%，則可以規避還本付息風險。

四、結論

通過融資手段對沖人民幣升值風險的優點是，一方面可以避開人民幣借款成本較高的利率上升風險，另一方面，在滿足資金需求的同時，能提前收回外幣，并按較高的匯率進行結匯，適當對沖人民幣升值風險。在本例中，通過融資手段，相當于將G公司50%的收入進行匯率鎖定，直接為G公司對沖匯兌損失2億美元×50%×6.5906×2%=1318.12萬元。

筆者認為，人民幣進入升值階段，如何減少匯兌風險對企業經營的影響，應該是每個財務工作者的重要工作內容之一。減少匯兌風險的影響方法有很多，本文僅從融資角度出發，對這一問題進行了探討，以期能起借鑒作用。