上市公司董事會特征與公司績效研究綜述

林春蘭

董事會特征一般從董事會構(gòu)成、董事會規(guī)模、董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)、董事會會議情況等四個方面進行考察。本文主要從這四個角度出發(fā)，對國內(nèi)外有關(guān)董事會特征與公司績效關(guān)系的文章進行系統(tǒng)回顧，以期為相關(guān)公司治理問題提供有價值的依據(jù)，也為以后的研究提供相關(guān)參考。

一、董事會構(gòu)成與公司績效

在研究董事會構(gòu)成對公司績效的影響中，學(xué)者們更多的是探討是否存在一個最優(yōu)的董事會結(jié)構(gòu)（內(nèi)外部董事會比率），以及從董事與公司利益關(guān)系的角度考慮獨立外部董事（即獨立董事）的問題。

西方學(xué)者對獨立董事的作用和有效性貶褒不一，主要有三種研究結(jié)論：一是認為獨立董事制度與公司績效正相關(guān)。如Berle&Menas（1967）&Genee（1984）認為提高外部董事的比例能使公司及時獲得環(huán)境變化的有關(guān)數(shù)據(jù)，提高對不同利益團體的要求做出有效回應(yīng)的能力，同時也能使董事會承擔(dān)起至關(guān)重要的控制功能。M.Sweisbach（1988）的研究表明，經(jīng)理人員的升遷與公司績效的相關(guān)性在外部董事較多的公司要相對強得多，其原因是外部董事多的董事會獨立性比內(nèi)部董事控制的董事會要強。Hermalin&Weisbaeh（1988）結(jié)果發(fā)現(xiàn)，以股票年收益率來衡量公司績效，糟糕的公司績效表現(xiàn)為內(nèi)部董事的辭職，反之，公司經(jīng)營業(yè)績在外部董事的辭職中沒能起到作用。二是認為獨立董事制度與公司績效負相關(guān)。Daily，C.M&Dalton，D.R（1993）研究發(fā)現(xiàn)，那些好的公司恰恰是獨立性依賴較少的公司。Agrwaal，A&Knoeber，C.R（1996）研究發(fā)現(xiàn)，外部董事制度與反映公司績效的托賓Q負相關(guān)。三是認為獨立董事制度與公司績效不相關(guān)。LauralLin（1996），Yermack（1996），Bhagat&Black（1997），Daily&Daltong（1998）發(fā)現(xiàn)，獨立董事的比例與公司整體業(yè)績之間沒有相關(guān)性，因而不能說明獨立董事能提升公司績效。

同時也有學(xué)者提出獨立董事制度與公司績效并非簡單的正相關(guān)或負相關(guān)。Baysinger&Butler（1985）研究表明，盡管看起來董事的獨立性與公司相對財務(wù)業(yè)績表現(xiàn)之間在樣本公司的董事會構(gòu)成范圍內(nèi)呈單調(diào)遞減關(guān)系，但它并非呈一種嚴格的線性關(guān)系。Barnhart&Rosenstein（1998）發(fā)現(xiàn)有微弱的證據(jù)表明獨立外部董事比例和公司績效之間存在一種曲線的關(guān)系。

對董事會結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究也是國內(nèi)學(xué)者近年關(guān)注的焦點。李有根等（2001）的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部董事構(gòu)成、專家董事構(gòu)成、專務(wù)董事構(gòu)成和公司績效之間沒有發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定的變量關(guān)系，其結(jié)果不完全支持董事會的結(jié)構(gòu)平衡假設(shè)。高明華、馬守莉（2002），胡勤勤、沈藝峰（2002）發(fā)現(xiàn)有獨立董事的公司與無獨立董事的公司不存在顯著差異，獨立董事比例與公司績效不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。何問陶、王金全（2002）的實證結(jié)果表明，實行獨立董事的公司在有效規(guī)范上市公司行為和業(yè)績改善方面并沒有突出之處，總體上看，前期的獨立董事制度效果不理想，沒有達到人們所期望的作用。靳云匯、李克成（2002）利用1999年滬深兩地新上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)對董事會結(jié)構(gòu)和公司績效之間的關(guān)系進行了實證研究，結(jié)果表明第一大股東之外的股東代表董事和獨立董事在董事會中比例的提高有助于提高董事會效率，沒有發(fā)現(xiàn)內(nèi)部董事占比對公司績效有顯著的負效應(yīng)。劉國亮（2002）的研究結(jié)論是董事會在成員選擇、結(jié)構(gòu)確定以及功能發(fā)揮過程中，控股股東起著決定性作用，獨立董事沒有表現(xiàn)出與公司績效之間的顯著關(guān)系。何衛(wèi)東等（2002）的研究也發(fā)現(xiàn)獨立董事數(shù)量與公司財務(wù)業(yè)績并不直接相關(guān)，獨立董事能否充分發(fā)揮作用與是否建立獨立董事激勵制度并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

在國內(nèi)學(xué)者對董事會結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究中，只有吳淑琨等（2002）極少數(shù)學(xué)者認為獨立董事在上市公司的治理中發(fā)揮了一定的積極作用。吳淑琨等（2002）通過實證分析檢驗了獨立董事比例與公司績效之間的正相關(guān)關(guān)系。

二、董事會規(guī)模與公司績效

在董事會規(guī)模與公司績效關(guān)系問題上，先前的研究觀點有很大的分歧：一種觀點認為，規(guī)模相對較大的董事會有利于公司績效的改善。Pfefer（1972）認為，公司資本結(jié)構(gòu)等因素影響公司董事會規(guī)模，董事會規(guī)模與公司獲取外部關(guān)鍵資源的能力關(guān)系密切。Bimbaum指出外部環(huán)境的不確定性會引起董事會規(guī)模的增加。Ocasio認為，董事會規(guī)模較大，有利于治理效率的提高，較大規(guī)模的董事會可以限制CEO對公司績效產(chǎn)生的不利影響。Denis和Sarin的研究發(fā)現(xiàn)，增加董事會規(guī)模的公司在后續(xù)的會計期間獲得了更高的市場調(diào)整收益率。

另一類觀點認為規(guī)模小的董事會有利于公司績效的提高，Lipton&Lorsch（1992）從理論角度提出應(yīng)限制董事會規(guī)模，認為在通常情況下，董事會的規(guī)模最好為8到9人，最大不應(yīng)超過10人。當(dāng)董事會規(guī)模超過10人時，因協(xié)調(diào)和溝通所帶來的成本將超過因人數(shù)增加所帶來的收益，董事會因而變得缺乏效率，并且容易為公司經(jīng)理所控制。

Eisneberg etal（1998）利用芬蘭國家的中小公司的數(shù)據(jù)，也得出了董事會規(guī)模越大，公司績效越差的結(jié)論。

在國內(nèi)學(xué)者的研究方面，有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與公司績效呈現(xiàn)負向關(guān)系。如：孫永祥（2000）分別對托賓Q、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率與公司規(guī)模、多元化經(jīng)營數(shù)量，以及董事會規(guī)模之間的關(guān)系進行的回歸分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司董事會規(guī)模與公司績效之間也存在負相關(guān)關(guān)系，董事會規(guī)模越小，則公司績效越佳。朱杏珍（2002）認為，在考慮了董事會群體在合作過程中有不確定性存在的前提下，董事會群體的規(guī)模從數(shù)學(xué)模型看以5人為宜。宋增基、張宗益（2002）分析結(jié)果顯示公司董事會規(guī)模較小，公司績效可能較好，隨著公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善，也會改善董事會結(jié)構(gòu)，從而促進公司績效的提高。

與上述學(xué)者的研究結(jié)果不同，胡銘（2002）發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與公司績效之間并非簡單的正向或負向關(guān)系。他對所考察的250家上市公司樣本的研究發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模兩端的公司，ROE和EPS都較高。

三、董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與公司績效

而在公司績效的問題上，西方學(xué)者關(guān)于董事長與總經(jīng)理兩職是否應(yīng)合一到目前結(jié)論還不一致，主要存在兩種對立的觀點。

Alxenader etal（1993）認為企業(yè)有一個有效的領(lǐng)導(dǎo)者，增強了公司管理中行動與期望的一致性，減少了董事會成員間的爭執(zhí)。

而Lorsch&Maclver（1989）認為兩職合一削弱了董事會的獨立性，并弱化了董事會對經(jīng)理層實行監(jiān)督與控制的力度。Fama&Jensen（1983）認為兩職合任是決策管理與決策控制獨立性缺乏的標志，組織將會因此在生存競爭中受到損害；Carver（1990）發(fā)現(xiàn)在兩職合任狀況下，很難保證董事能誠實評估企業(yè)的業(yè)績，而這將影響組織的長遠發(fā)展。

Begr&Smiht（1978）以財富雜志200家公司為研究樣本進行的研究表明：兩職合一與投資報酬率負相關(guān)，與凈資產(chǎn)收益率和股價的變化無關(guān)，進一步的分析表明兩職合一在一些行業(yè)中與公司績效正相關(guān)。Boyd（1995）對美國的12個行業(yè)的192個企業(yè)做了實證研究，，對兩職設(shè)置與公司績效（以ROI度量）之間的關(guān)系進行了檢驗，結(jié)果表明：對于處在高度變化行業(yè)中的公司而言，兩職合一與經(jīng)營正相關(guān)；對于處在動態(tài)性較弱行業(yè)中的公司而言，兩職合一與經(jīng)營負相關(guān)。Rechner&Dalton（1989）對《財富》500強企業(yè)中的樣本進行實證研究發(fā)現(xiàn)，兩職合一公司的股票邊際收益率較高，但結(jié)果不具有統(tǒng)計顯著性；Donaldson&Davis（1991）發(fā)現(xiàn)，兩職合一與高水平的ROE相關(guān)，兩職合一公司的股東收益率比較高，但這在統(tǒng)計上不具有顯著性。

與此同時也存在第三種觀點，認為兩職合一與否與公司績效沒有關(guān)系。Baliga（1996）等對總經(jīng)理兩職合任與公司績效的研究中，以董事長與CEO兩職情況發(fā)生變化的企業(yè)為研究樣本，并分別以ROE、ROA、OCF/AT、OCF/Sale為度量業(yè)績的不同指標，分別比較兩情況發(fā)生變化期，與其后兩年的業(yè)績指標變化情況，發(fā)現(xiàn)兩職分離與公司績效并無顯著的相關(guān)性，兩職是否合一與公司績效之間不存在普遍的實質(zhì)性聯(lián)系，幾乎沒有證據(jù)表明公司經(jīng)營業(yè)績受到公司兩職是否合一變化的影響。

在國內(nèi)學(xué)者的研究方面，吳淑琨等（1998）選擇在上海證券交易所上市的188家樣本公司為對象的研究表明，對于我國現(xiàn)階段的上市公司來說，兩職是否合一與其之間并沒有顯著的聯(lián)系。只有公司規(guī)模與兩職狀態(tài)之間反映出正相關(guān)性，即公司規(guī)模越大，越傾向于采取兩職合一。王小娥、趙守國（2002）通過從董事長與總經(jīng)理二職位的分離狀態(tài)與公司績效研究發(fā)現(xiàn)在反映公司績效的指標當(dāng)中，只有權(quán)益利潤率一項指標看來似乎與董事會的獨立性正相關(guān)，而其余指標則不受董事會結(jié)構(gòu)的影響，董事會是否獨立與公司績效無關(guān)。于東智（2003）等分別以中國1997年12月31日前的上市公司、在1997到2002年四個年度內(nèi)兩職狀態(tài)保持不變的384家公司為樣本，進行比較分析，結(jié)論認為，在中國現(xiàn)階段兩職設(shè)置情況對公司績效沒有顯著影響。胡銘（2002）對250家樣本公司統(tǒng)計研究結(jié)果表明，從ROE和EPS所反映的公司績效來看，兩職分離的上市公司績效最好，有利于公司績效的提高。

四、董事會會議情況與公司績效

在董事會會議情況與公司績效研究上主要存在兩種觀點：一種觀點認為更經(jīng)常會面的董事可能更好地履行他們的職責(zé)，與股東利益保持一致。持相反觀點學(xué)者認為，因為外部董事在一起的時間是有限的，這些時間也沒有被花費在他們之間或與管理當(dāng)局之間進行有意義的思想交換，因此董事會會議不是非常有效的。

Lipton&Lorch認為董事會會議次數(shù)越多，則表明董事會越積極有效。原因是：董事會會議加強了董事的溝通聯(lián)系，使其能有效的執(zhí)行其監(jiān)督功能。Jensen則認為董事會會議不是必需的，因為董事會會議主要是討論公司的日常事物，董事沒有時間來討論公司管理層的表現(xiàn)。

Nikos Vafeas（1999）的研究檢驗了用董事會會議次數(shù)與公司績效之間的聯(lián)系，并指出董事會行為的強度是一個可以選擇的、與公司價值具有相關(guān)性的董事會特征。

國內(nèi)對董事會行為與公司績效關(guān)系的研究較少，谷棋、于東智（2002）發(fā)現(xiàn)：董事會會議頻率與以前期間業(yè)績顯著負相關(guān)，與當(dāng)年度的凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，與經(jīng)濟增加值和股票累計超額報酬率顯著負相關(guān)，說明董事會的會議是一種被動的，而不是事前反映的措施。

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