基于股份減持中的大股東隧道行為實證研究

傅利平，張大勇

（天津大學 管理與經濟學部，天津 300072）＊

一、引 言

隨著我國滬深A股市場加速進入全流通狀態，在大股東持有上市公司的大量股份可以上市流通后，其利益實現方式不僅包括股份全流通前的現金股利與關聯交易等幾種方式，而且出現了另外一種方式——資本增值收益，即大股東通過二級市場股價變化增減所持上市公司的股份來獲取差額收益。大股東的減持行為是否侵害中小投資者的利益，成為目前整個市場關注的焦點問題之一。

Johnson等認為，大股東金錢方面的控制權私有收益來源于隧道行為（tunneling），分為自利性交易行為（如賣出公司資產、轉移定價、過高的薪酬、貸款抵押）和非資產性轉移行為（如增發新股稀釋現有股權、內部人股票交易、漸進性購并和歧視性交易）［1］。Kyriacou等通過實證研究后發現，作為“內部人”的大股東，總是提前披露“利空”消息或延遲披露“利好”消息，以便能夠獲得超常的收益。［2］。吳育輝和吳世農以被大股東減持的深交所上市公司為樣本，實證研究了股票減持過程中的大股東的隧道行為，指出大股東特別是控股股東通過操縱上市公司的信息披露來實施侵害中小投資者利益［3］。王克敏和廉鵬通過實證研究認為，大股東減持時機與管理者盈余預測時機存在相互作用的關系［4］。蔡寧和魏明海在對大股東減持是否存在盈余管理的實證研究中認為，在大股東減持前的季度期間上市公司存在正向盈余管理的動機［5］。賈明等在對2006年11月～2008年8月期間大股東減持行為的實證研究后指出，大股東減持的概率和程度受到代理成本與股改對價水平的雙重影響；代理成本越低，大股東減持的概率與程度越低；對價水平越低，大股東減持的概率與程度就越高［6］。

本文研究中所定義的大股東是指持有上市公司總股本5%以上的股東。

二、數據收集與描述性統計

（一）數據收集

大股東減持的數據來自上海、深圳證券交易所網站上發布的限售股份減持的數據，從其中選取大股東減持占股本總量1%以上的公司作為研究樣本。樣本期間為2007年1月1日～2009年12月31日，共有269家上市公司累計發生了756次大股東減持行為。上市公司重大信息披露的數據來自巨潮資訊網（http：／／www.cninfo.com.cn）的公司公告，并經過手工整理。市場交易數據和公司財務數據則來自色諾芬（CCERTM）經濟金融數據庫。

（二）描述性統計

由表1關于大股東減持行為分布可以看出，減持次數和減持規模在各年的波動幅度較大。由表2大股東減持規模分布可以看出，大部分的減持規模都不大。

表1 2007～2009年滬深A股上市公司大股東減持行為分布表

表2 2007～2009年滬深A股上市公司大股東減持規模分布表

三、實證分析

（一）大股東減持的短期累計超常收益率

本文以上市公司披露大股東減持公告日為基準日，運用事件研究法，研究被大股東減持公司在所設定基準日前后30個交易日公司股價在二級市場的波動狀況。采用市場調整法計算269家上市公司各個交易日的超額收益率：

公式（1）中，t為研究窗口，ARit為在第t個交易日第i個公司的超額收益率；Rit為在第t個交易日第i個公司的實際收益率；TRit為在第t個交易日第i個公司按照市場調整法計算出的理論收益率；把滬深300指數（因其是反映市場整體走勢的跨市場指數）設為市場收益率的代理變量，Yieldt為在第t個交易日市場的收益率；對大股東減持前60個交易日至減持前31個交易日公司的日收益率及同一時期滬深300指數的日收益率進行普通最小二乘法（OLS）回歸，就可以得到第i個公司的市場模型系數αi與βi。因此，在通過計算后就可以得到被大股東減持公司在大股東減持前后的30個交易日的累計超額收益率（CAR），如表3所示。

由表3可以看出，在大股東減持前被減持上市公司的30個交易日的累計超額收益顯著為正值，而大股東在減持后30個交易日上市公司的累計超額收益顯著為負值。

表3 被減持上市公司CAR（－30，＋30）值

（二）大股東減持時機與信息披露的統計

通過上面的分析，可知大股東通過二級市場的股份減持，取得了高額的利潤。那么作為“內部人”的大股東減持行為是否與公司基本面的相關信息有關？是否存在預先披露公司“利好”的消息并誘使中小投資者高位買入后，大股東順利減持？是否存在大股東減持后再披露公司“利空”信息？

根據滬深交易所的公開信息，本論文對大股東減持上市公司在減持前后30個交易日內“利好”和“利空”信息按照并購重組、財務報告與其它信息（包括關聯交易、整體上市、訴訟事項等）等類別進行了分類整理。

對于“利好”與“利空”消息的界定，目前國內沒有明確的界定。本論文以信息披露時公司股票價格在二級市場的反應作為判斷標準。按照信息披露日前后3個交易日的市場反應，將公司股票的漲幅超過市場綜合指數4%的信息界定為“利好”信息（如果綜合指數下跌而公司股票上漲更能說明問題）；將跌幅超過市場綜合指數4%的信息界定為“利空”信息（如果綜合指數上漲而公司股票下跌也更能說明問題），其他的市場反應界定為“中性”信息。

由表4可以看出，信息樣本總數為899個，大股東減持前30個交易日內披露了482個，減持后30個交易日內披露了417個，說明我國上市公司信息披露還不及時，近50%的信息在大股東減持行為發生后才披露；“利好”消息共308個樣本，大股東減持前披露了239個，減持后披露了69個，說明大股東存在借助“利好”消息減持的行為；“利空”消息共368個樣本，大股東減持前披露了122個，減持后披露了246個，說明大股東存在掩蓋“利空”消息提前減持的行為；“中性”消息共223個樣本，大股東減持前披露了121個，減持后只披露了102個，說明“中性”消息對大股東減持行為影響不大。

表4 大股東減持前后30個交易日內的信息披露的類型與披露時間

（三）信息披露與減持時機、公司性質、公司估值的關系

以下分析大股東的減持時機、被減持公司的性質、被減持公司的估值對被減持公司的重大信息披露所產生的影響。本文分別采用OLS回歸和Logistic回歸方法，對被減持公司披露重大信息時的市場反應、披露“利好”消息的概率以及信息操控的概率進行實證分析。具體研究模型如下：

其中：被解釋變量CAR（－3，＋3）：被減持公司在重大信息披露前后3個交易日的累計超常收益率；解釋變量見表5。

表5 式（2）、式（3）、式（4）的變量說明

其中：CAR（－3，＋3）表示被減持公司在重大信息披露前后3個交易日的累計超常收益率；p為上市公司披露好消息的概率；q為大股東信息操控的概率，當大股東在減持前披露好消息，或在減持后披露壞消息時，本文認為大股東實施了信息操控；X1表示減持時機，當上市公司的重大信息在減持公告前披露時取1，否則取0；X2表示被減持公司的性質，民營控股取1，國有控股取0；X3為被減持公司的估值，用托賓Q值表示；X4為被減持公司的凈資產收益率（ROE），X5為被減持公司的總資產收益率（ROA）。式（2）、式（3）、式（4）的估計結果分別見表6、表7、表8。

表6 式（2）的估計結果

綜合分析減持時機、被減持公司的所有權性質和被減持公司的估值水平（托賓Q值）對上市公司重大信息披露的市場反應的影響，可以看出，民營控股公司被大股東減持前，市場對上市公司重大信息披露的反應更好；而被減持公司的估值水平（托賓Q值）越高，市場對上市公司重大信息披露的反應也越好，二者均在1%的水平下顯著（見模型2.4）。

剔除中性信息，運用Logistic方法研究減持時機、被減持公司的所有制性質與被減持公司的估值水平（托賓Q值）對上市公司好消息披露概率的影響。從表7的模型3.1可見，β1在1%的顯著水平下為正，表明大股東減持前，上市公司披露好信息的概率更高；引入減持時機與被減持公司所有制性質的交乘項X1×X2后，從模型3.2可以看出，β2同樣在1%的顯著水平下為正，表明民營控股公司被大股東減持前，上市公司披露好消息的概率更高；引入減持時機與公司估值水平的交乘項X1×X3后，從模型3.3可見，β3在1%的顯著水平下為正，表明公司估值水平（托賓Q值）越高，上市公司在減持前披露好消息的概率越大。

表7 式（3）的估計結果

綜合考慮減持時機、被減持公司的所有制性質及被減持公司的估值水平（托賓Q值）對上市公司披露好消息概率的影響。發現民營控股公司被大股東減持前，上市公司更傾向于披露好消息；被減持公司的估值水平（托賓Q值）越高，上市公司披露好消息的概率越高，二者均在1%的水平下顯著（見模型3.4）。

將大股東在減持前披露“利好”消息或在減持后披露“利空”消息的樣本看作是對上市公司重大信息披露的操縱，來研究公司所有制性質和公司估值（托賓Q值）對大股東信息操縱概率的影響。由表8可知，γ1在1%的顯著水平下為正，表明民營控股上市公司的大股東更傾向于對上市公司重大信息的操控行為；γ2也在1%的顯著水平下為正，表明隨著公司估值水平（托賓Q值）的提高，大股東信息操縱行為的概率也越大。

此外，由表8還可以看到，在不同的模型下，凈資產收益率（ROE）與總資產收益率（ROA）的系數γ3和γ4均在10%的水平下不顯著，表明被減持公司的凈資產收益率（ROE）與總資產收益率（ROA）對大股東信息操縱行為的概率不存在顯著影響。

表8 式（4）的估計結果

（四）穩健性檢驗

為了保證研究結論的可靠性，以下進行穩健性檢驗：

（1）對“利好”與“利空”消息的標準進行多次敏感性分析，分別將在上市公司信息披露日（－3，＋3）時間區間內獲得3%、3.5%、4.5%以及5%以上超額收益率的信息定義為“利好”信息，并且將在上市公司信息披露日（－3，＋3）時間區間內獲得－3%、－3.5%、－4.5%以及－5%以下超額收益率的消息定義為“利空”信息，重復以上分析。

（2）在所定義的三類重大信息中，證監會對上市公司財務報告的披露時間有著嚴格的規定，大股東通過操縱財務報告披露時間來獲取減持收益比較困難。鑒于此，在不考慮“財務報告”披露因素的狀況后，來對其他兩種類型信息的披露時間與大股東減持時機的關系重新研究后，以上穩健性檢驗的結果與論文中的結果基本一致，從而驗證了本論文研究結論的可靠性。

四、結 論

由于監管力度的加強，關聯交易、違規擔保和大股東占款等大股東隧道行為得到了有效的遏制。但是隨著大股東持有的股份在二級市場可以流通，其利用對上市公司的信息披露的操控來增減持所持有的股份成為隧道行為新的表現形式。

在減持前30個交易日，被大股東減持的上市公司有顯著的正累計超常收益，但減持后30個交易日則出現顯著的負累計超常收益；被大股東減持的上市公司在減持前披露“利好”消息、減持后披露“利空”消息的概率高；民營控股上市公司大股東操縱上市公司信息披露的概率較高；公司估值（托賓Q值）越高，大股東信息操縱行為的概率也越大；被減持公司的凈資產收益率（ROE）與總資產收益率（ROA）對大股東信息操縱行為的概率不存在顯著影響。

［1］Johnson S，La Porta R，Lopez－de－Silanes F，et al.Tunneling［J］.American Economic Review，2000，（90）：22－27.

［2］Kyriacou，K.，K.B.Luintel，and B.Mase.Private information in execut－ive stock option trades：evidence of insider trading in the UK［J］.Econo－mica，2009，（Forthcoming）.

［3］吳育輝，吳世農.股票減持過程中的大股東掏空行為研究［J］.中國工業經濟，2010，（5）：121－130.

［4］王克敏，廉鵬.大股東減持時機與管理者盈余預測時機—基于中國上市公司的實證研究［R］.復旦大學工作論文，2008.

［5］蔡寧，魏明海.“大小非”減持中的盈余管理［J］.審計研究，2009，（2）：40－49.

［6］賈明，張喆，萬迪昉.股改方案、代理成本與大股東解禁股出售［J］.管理世界，2009，（9）：148－165.