我國中小企業境外上市問題分析

西南財經大學金融學院 高婧揚

1 我國中小企業境外上市現狀

由于我國中小企業一直面臨融資渠道狹窄的難題，近年來，國內部分中小企業掀起了一股海外上市的浪潮。中國企業境外上市源于20世紀90年代，1993年青島啤酒在香港掛牌上市，成為中國在海外上市的第一家企業。隨后，民企紛紛跟進，活躍在香港、紐約、新加坡等海外資本市場。

從海外上市模式來講，中國企業最為常見的境外上市模式是新股首發上市首次發行(IPO)和反向收購(RTO)。 國有企業境外上市大多采取IPO 模式，而對于中小民營企業而言，往往更青睞于反向收購模式。隨著我國對外開放程度的逐步加大，我國中小企業境外上市呈現出了持續快速上升的趨勢。

2 中小企業境外上市的動機分析

這些中小企業“揚帆遠航”，到海外市場尋求融資機會的動因主要有以下幾個方面：

2.1 境內融資渠道狹窄，融資數量短缺

從融資模式上看，企業的融資模式分為內源融資和外源融資。由于內源融資無法企業滿足較大規模資金的需求。所以，企業一般都盡力爭取外源融資。

外源融資又分為債權融資和股權融資。債券融資方面，由于中小企業普遍存在財務信息公開性差、信息披露機制不健全的情況產生嚴重的信息不對稱，出現了銀行和其他金融機構間“惜貸”現象。股權融資方面，由于國內資本市場發育不完善，中小企業上市都會面臨很高門檻，同時，除了需要接受嚴格的審批程序外，境內上市需要審批的時間也很長，而且最終能否上市的不確定性因素也較多，這使得中小企業很難通過股權融資籌集資金。

若這些中小企業在境外上市，由于海外市場資本市場發育比較成熟，使得企業無論是從上市時間境外進行反向收購一般只需3～9個月，若收購仍有業務運營的殼公司只需半年以內、上市費用以及上市成功的保障上也都有一定的優勢，這些對于企業來說都是有利的。

2.2 境外上市可優化公司治理結構，樹立自身品牌

境外資本市場發展比較成熟，已形成了一套有效的法制約束機制個規范體系，會使境外上市的國內中小企業按照海外交易所規定的公司治理規范進行公司治理結構的優化以及完整真實的信息披露。同時，國際市場和引進的戰略投資者的監督，也會對這些中小企業的公司治理結構和管理水平等方面有很大程度上的促進作用。這樣，既有利于規范公司行為，也優化了公司的治理結構。

此外，通過媒體廣告對境外上市企業的頻繁報道，以及國內外投資者和新聞媒介的高度關注，還可以提升企業在世界范圍內的聲譽，提高企業的品牌形象和核心競爭力。

2.3 境外上市受到政府的鼓勵

近年來，中國政府對于國內民營企業“漂洋過海”的行為采取了積極的態度。例如：從2003年4月起，中國證監會不再對“涉及境內權益的境外公司”在境外上市出具“無異議函”。同時，在2004年1月，國務院公布的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》中也明確表示：“中國政府將積極利用境外資本市場，支持符合條件的內地企業到境外發行證券并上市。”此外，中國的證監會還通過簡化一些不必要的行政審批手續等手段來逐步的放寬國內民營企業海外上市的程序。

3 主要境外市場的利弊分析

如何合理地選擇上市地點，對于那些想要“漂洋過海”的國內中小企業來說有著極其重要的意義，因為，上市地點的合理選擇不僅關系到這些企業上市的成功與否，而且也影響其在境外上市發行價格的確定、企業收益與成本費用的平衡以及公司今后的發展。因此，對于這些想通過境外上市獲取資金的中小企業，更應該對海外各個市場的優勢和劣勢有一個深刻的認識，并結合自身的特點來進行選擇。表1列出簡述了香港、美國和新加坡三個市場各自的優勢劣勢。

表1 香港、美國和新加坡各自的優勢、劣勢

通過表1可以看出，美國資本市場更加成熟規范，企業的流動性和股價上行的空間較大，加上美國投資者對于高科技股的追捧使得美國資本市場上的市盈率高于香港和新加坡，這會加劇企業融資的成本。同時由于美國資本市場證券監管及其嚴格，加上中美兩國異域文化差異，使得中小企業在美上市的數量遜色于香港；對于新加坡市場來說，雖然其資本市場較美國而言有著較低的上市成本，且和境內文化差異差別不大，但從綜合實力上來看，新加坡市場不及香港和美國市場。

多年數據表明，香港市場已經成為國內中小企業海外上市的首選，這主要有以下三點原因：第一，香港與美國、新加坡相比，有著優越的地理位置，“近水樓臺”特點是其最獨特的優勢；第二，因為與大陸毗鄰，香港與內地具有相近的文化背景，同時語言上的相親性使得更容易溝通；第三，香港市場在為中國企業上市服務方面，已經累積了豐富的服務經驗。其中，很大一部分在美國、新加坡上市的中國企業的中介團隊是來自于香港的。

4 中小民營企業海外上市存在的弊端

4.1 不能利用境內上市所享有的“天時地利人和”的優勢

首先，從地理文化方面來說，境外上市存在著較大的文化差異，加上語言交流上的障礙，使得監管者、投資這媒體和股東大會之間的信息交流不夠充分。其次，境外投資還需要考慮外匯管制和匯率波動的風險，這也是中小企業的境外融資需要面臨的一個重大風險。最后，由于對海外資本市場運作、監管的不熟悉，使得這些企業承擔了在境內上市所不需要的聘請投資機構的費用，這加大了企業的上市成本。

4.2 對境外上市的意義缺乏足夠的認識

這些“漂洋過海”的中小企業沿襲國內資本市場“上市圈錢”的思維，使得其境外投資往往缺乏較為長遠的企業發展戰略，僅僅滿足一時的融資需求。但是，大多數境外資本市場的各種上市費用遠遠高于境內上市的費用。主要表現在：一是中介費用，境外上市需要選擇良好的中介機構，這免不了付出高昂的中介費用；二是IPO中達到信息披露所要求的費用也是相當高昂的；三是即使企業上市成功，之后的維持成本也不低。如為了維持形象需要的廣告宣傳費用和上市后定期和臨時的信息披露費用。

因此，這些要在境外上市的中小企業在上市之前若僅僅是帶著“圈錢”的思想上市，則很難通過境外資本市場嚴格的監督、審核，同時每年所必須支付的高額的各項費用，也會讓這些企業“得不償失”。

4.3 企業的信息披露不規范

國內中小民營企業海外上市中最常見的一個問題就是對于境外上市信息披露準備的不充分。中小企業本身就存在著財務信息的不透明和失真的問題，因此，當這些中小企業決定進行境外上市，其面臨的最大一個障礙就是財務信息的缺失，這會導致很多企業在上市前都不能及時準備和提供符合相關要求的披露材料，這將直接影響企業上市的成功與否、上市的時間、進度、以及上市后的價格確定。同時，在一些對臨時性事件的披露方面，由于地域、文化、語言等差異的影響，也會造成相關信息的披露困難。

4.4 造成國有資產的流失，加大宏觀調控的難度

中小民營企業境外上市普遍會存在IPO定價過低的問題，而IPO定價過低意味著國有資產被低估和賤賣，最直接地影響就是導致了國有資產的流失。據相關數據統計：香港上市，主板低于境內主板28.8%；新加坡上市，主板低于境內主板45.1%。這些數據都說明，海外上市會嚴重低估企業價值，造成嚴重的國民財務流失。同時，境外企業每年進行的分紅派息也會導致大量的利潤外流。

另外，企業境外上市后，由于資金的全球流動，可能將境外資本市場的不確定性和風險傳到國內，這不僅加大了本國資本市場的不穩定性，也加大了政府宏觀調控的難度。

5 推進我國中小民營企業境內外上市的對策與建議

5.1 結合企業自身狀況和獨特優勢選擇境內上市

我國政府近幾年加大了對于中小企業融資的支持。2009年8月，國務院明確提出：在緩解中小企業融資方面，除了加大信貸扶持力度外，應該加快創業板市場建設，增加中小企業直接融資規模。2009年10月30日，創業板股票在深圳證券交易所首次上市。這為我國中小民營企業提供了更廣大的融資平臺和更多元化的融資渠道。因此，中小企業應結自身情況，充分利用境內“天時、地利、人和”的因素，選擇在境內進行投資。

5.2 增強境外上市認識，指定企業整體發展規劃

中國中小民營企業應該認識到，無論境內上市還是境外上市只是一種融資手段。所以，并不是每一個企業都適合境外上市的。企業應該從自身的實際經營狀況、財務狀況和現金流等因素出發，認真對境外上市的收益與成本費用進行權衡，做出最有利于自身的融資戰略。因此，應首先指定整體的發展規劃，明確資本市場在企業發展規劃中所起到的作用，然后再相應選擇符合自己的融資手段。這樣，企業進行境外融資時才能更加規范、科學和合理，才能實現企業的持續發展。

5.3 重視信息披露

信息披露直接影響企業上市的成功與否、上市的時間、進度、以及上市后的價格確定。境外資本市場上對上市公司的信息披露都十分嚴格，因此，如何提高信息披露的及時性、完善性和準確性是每一個想要“揚帆遠航”企業需要重視的一個嚴重問題。

5.4 完善我國資本市場，降低國有資產流失

我國資本市場存在上市高門檻，審批時間長，信息披露缺乏統一性等問題，使得國內大多數中小民營企業“望而卻步”。因此，要挽留住部分的優質中小企業，就應該逐步完善我國資本市場，降低國有資產的流失。主要有以下幾種手段：第一，力求簡化審核程序和審核時間，因為對于企業來說時間就是金錢；第二，適度降低政府干預，減少股票發行上的行政阻力；第三，建立健全規范的信息披露制度，降低企業與監管者、投資者的信息不對稱。

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[2]周煊.中國企業境外上市的反思及策略建議[J].國際經貿探索,2009(8).

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