我國中小企業(yè)境外上市問題分析

西南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 高婧揚

1 我國中小企業(yè)境外上市現(xiàn)狀

由于我國中小企業(yè)一直面臨融資渠道狹窄的難題，近年來，國內(nèi)部分中小企業(yè)掀起了一股海外上市的浪潮。中國企業(yè)境外上市源于20世紀90年代，1993年青島啤酒在香港掛牌上市，成為中國在海外上市的第一家企業(yè)。隨后，民企紛紛跟進，活躍在香港、紐約、新加坡等海外資本市場。

從海外上市模式來講，中國企業(yè)最為常見的境外上市模式是新股首發(fā)上市首次發(fā)行(IPO)和反向收購(RTO)。 國有企業(yè)境外上市大多采取IPO 模式，而對于中小民營企業(yè)而言，往往更青睞于反向收購模式。隨著我國對外開放程度的逐步加大，我國中小企業(yè)境外上市呈現(xiàn)出了持續(xù)快速上升的趨勢。

2 中小企業(yè)境外上市的動機分析

這些中小企業(yè)“揚帆遠航”，到海外市場尋求融資機會的動因主要有以下幾個方面：

2.1 境內(nèi)融資渠道狹窄，融資數(shù)量短缺

從融資模式上看，企業(yè)的融資模式分為內(nèi)源融資和外源融資。由于內(nèi)源融資無法企業(yè)滿足較大規(guī)模資金的需求。所以，企業(yè)一般都盡力爭取外源融資。

外源融資又分為債權(quán)融資和股權(quán)融資。債券融資方面，由于中小企業(yè)普遍存在財務(wù)信息公開性差、信息披露機制不健全的情況產(chǎn)生嚴重的信息不對稱，出現(xiàn)了銀行和其他金融機構(gòu)間“惜貸”現(xiàn)象。股權(quán)融資方面，由于國內(nèi)資本市場發(fā)育不完善，中小企業(yè)上市都會面臨很高門檻，同時，除了需要接受嚴格的審批程序外，境內(nèi)上市需要審批的時間也很長，而且最終能否上市的不確定性因素也較多，這使得中小企業(yè)很難通過股權(quán)融資籌集資金。

若這些中小企業(yè)在境外上市，由于海外市場資本市場發(fā)育比較成熟，使得企業(yè)無論是從上市時間境外進行反向收購一般只需3～9個月，若收購仍有業(yè)務(wù)運營的殼公司只需半年以內(nèi)、上市費用以及上市成功的保障上也都有一定的優(yōu)勢，這些對于企業(yè)來說都是有利的。

2.2 境外上市可優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，樹立自身品牌

境外資本市場發(fā)展比較成熟，已形成了一套有效的法制約束機制個規(guī)范體系，會使境外上市的國內(nèi)中小企業(yè)按照海外交易所規(guī)定的公司治理規(guī)范進行公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及完整真實的信息披露。同時，國際市場和引進的戰(zhàn)略投資者的監(jiān)督，也會對這些中小企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)和管理水平等方面有很大程度上的促進作用。這樣，既有利于規(guī)范公司行為，也優(yōu)化了公司的治理結(jié)構(gòu)。

此外，通過媒體廣告對境外上市企業(yè)的頻繁報道，以及國內(nèi)外投資者和新聞媒介的高度關(guān)注，還可以提升企業(yè)在世界范圍內(nèi)的聲譽，提高企業(yè)的品牌形象和核心競爭力。

2.3 境外上市受到政府的鼓勵

近年來，中國政府對于國內(nèi)民營企業(yè)“漂洋過海”的行為采取了積極的態(tài)度。例如：從2003年4月起，中國證監(jiān)會不再對“涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司”在境外上市出具“無異議函”。同時，在2004年1月，國務(wù)院公布的《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中也明確表示：“中國政府將積極利用境外資本市場，支持符合條件的內(nèi)地企業(yè)到境外發(fā)行證券并上市。”此外，中國的證監(jiān)會還通過簡化一些不必要的行政審批手續(xù)等手段來逐步的放寬國內(nèi)民營企業(yè)海外上市的程序。

3 主要境外市場的利弊分析

如何合理地選擇上市地點，對于那些想要“漂洋過海”的國內(nèi)中小企業(yè)來說有著極其重要的意義，因為，上市地點的合理選擇不僅關(guān)系到這些企業(yè)上市的成功與否，而且也影響其在境外上市發(fā)行價格的確定、企業(yè)收益與成本費用的平衡以及公司今后的發(fā)展。因此，對于這些想通過境外上市獲取資金的中小企業(yè)，更應(yīng)該對海外各個市場的優(yōu)勢和劣勢有一個深刻的認識，并結(jié)合自身的特點來進行選擇。表1列出簡述了香港、美國和新加坡三個市場各自的優(yōu)勢劣勢。

表1 香港、美國和新加坡各自的優(yōu)勢、劣勢

通過表1可以看出，美國資本市場更加成熟規(guī)范，企業(yè)的流動性和股價上行的空間較大，加上美國投資者對于高科技股的追捧使得美國資本市場上的市盈率高于香港和新加坡，這會加劇企業(yè)融資的成本。同時由于美國資本市場證券監(jiān)管及其嚴格，加上中美兩國異域文化差異，使得中小企業(yè)在美上市的數(shù)量遜色于香港；對于新加坡市場來說，雖然其資本市場較美國而言有著較低的上市成本，且和境內(nèi)文化差異差別不大，但從綜合實力上來看，新加坡市場不及香港和美國市場。

多年數(shù)據(jù)表明，香港市場已經(jīng)成為國內(nèi)中小企業(yè)海外上市的首選，這主要有以下三點原因：第一，香港與美國、新加坡相比，有著優(yōu)越的地理位置，“近水樓臺”特點是其最獨特的優(yōu)勢；第二，因為與大陸毗鄰，香港與內(nèi)地具有相近的文化背景，同時語言上的相親性使得更容易溝通；第三，香港市場在為中國企業(yè)上市服務(wù)方面，已經(jīng)累積了豐富的服務(wù)經(jīng)驗。其中，很大一部分在美國、新加坡上市的中國企業(yè)的中介團隊是來自于香港的。

4 中小民營企業(yè)海外上市存在的弊端

4.1 不能利用境內(nèi)上市所享有的“天時地利人和”的優(yōu)勢

首先，從地理文化方面來說，境外上市存在著較大的文化差異，加上語言交流上的障礙，使得監(jiān)管者、投資這媒體和股東大會之間的信息交流不夠充分。其次，境外投資還需要考慮外匯管制和匯率波動的風(fēng)險，這也是中小企業(yè)的境外融資需要面臨的一個重大風(fēng)險。最后，由于對海外資本市場運作、監(jiān)管的不熟悉，使得這些企業(yè)承擔(dān)了在境內(nèi)上市所不需要的聘請投資機構(gòu)的費用，這加大了企業(yè)的上市成本。

4.2 對境外上市的意義缺乏足夠的認識

這些“漂洋過海”的中小企業(yè)沿襲國內(nèi)資本市場“上市圈錢”的思維，使得其境外投資往往缺乏較為長遠的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，僅僅滿足一時的融資需求。但是，大多數(shù)境外資本市場的各種上市費用遠遠高于境內(nèi)上市的費用。主要表現(xiàn)在：一是中介費用，境外上市需要選擇良好的中介機構(gòu)，這免不了付出高昂的中介費用；二是IPO中達到信息披露所要求的費用也是相當高昂的；三是即使企業(yè)上市成功，之后的維持成本也不低。如為了維持形象需要的廣告宣傳費用和上市后定期和臨時的信息披露費用。

因此，這些要在境外上市的中小企業(yè)在上市之前若僅僅是帶著“圈錢”的思想上市，則很難通過境外資本市場嚴格的監(jiān)督、審核，同時每年所必須支付的高額的各項費用，也會讓這些企業(yè)“得不償失”。

4.3 企業(yè)的信息披露不規(guī)范

國內(nèi)中小民營企業(yè)海外上市中最常見的一個問題就是對于境外上市信息披露準備的不充分。中小企業(yè)本身就存在著財務(wù)信息的不透明和失真的問題，因此，當這些中小企業(yè)決定進行境外上市，其面臨的最大一個障礙就是財務(wù)信息的缺失，這會導(dǎo)致很多企業(yè)在上市前都不能及時準備和提供符合相關(guān)要求的披露材料，這將直接影響企業(yè)上市的成功與否、上市的時間、進度、以及上市后的價格確定。同時，在一些對臨時性事件的披露方面，由于地域、文化、語言等差異的影響，也會造成相關(guān)信息的披露困難。

4.4 造成國有資產(chǎn)的流失，加大宏觀調(diào)控的難度

中小民營企業(yè)境外上市普遍會存在IPO定價過低的問題，而IPO定價過低意味著國有資產(chǎn)被低估和賤賣，最直接地影響就是導(dǎo)致了國有資產(chǎn)的流失。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計：香港上市，主板低于境內(nèi)主板28.8%；新加坡上市，主板低于境內(nèi)主板45.1%。這些數(shù)據(jù)都說明，海外上市會嚴重低估企業(yè)價值，造成嚴重的國民財務(wù)流失。同時，境外企業(yè)每年進行的分紅派息也會導(dǎo)致大量的利潤外流。

另外，企業(yè)境外上市后，由于資金的全球流動，可能將境外資本市場的不確定性和風(fēng)險傳到國內(nèi)，這不僅加大了本國資本市場的不穩(wěn)定性，也加大了政府宏觀調(diào)控的難度。

5 推進我國中小民營企業(yè)境內(nèi)外上市的對策與建議

5.1 結(jié)合企業(yè)自身狀況和獨特優(yōu)勢選擇境內(nèi)上市

我國政府近幾年加大了對于中小企業(yè)融資的支持。2009年8月，國務(wù)院明確提出：在緩解中小企業(yè)融資方面，除了加大信貸扶持力度外，應(yīng)該加快創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，增加中小企業(yè)直接融資規(guī)模。2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板股票在深圳證券交易所首次上市。這為我國中小民營企業(yè)提供了更廣大的融資平臺和更多元化的融資渠道。因此，中小企業(yè)應(yīng)結(jié)自身情況，充分利用境內(nèi)“天時、地利、人和”的因素，選擇在境內(nèi)進行投資。

5.2 增強境外上市認識，指定企業(yè)整體發(fā)展規(guī)劃

中國中小民營企業(yè)應(yīng)該認識到，無論境內(nèi)上市還是境外上市只是一種融資手段。所以，并不是每一個企業(yè)都適合境外上市的。企業(yè)應(yīng)該從自身的實際經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況和現(xiàn)金流等因素出發(fā)，認真對境外上市的收益與成本費用進行權(quán)衡，做出最有利于自身的融資戰(zhàn)略。因此，應(yīng)首先指定整體的發(fā)展規(guī)劃，明確資本市場在企業(yè)發(fā)展規(guī)劃中所起到的作用，然后再相應(yīng)選擇符合自己的融資手段。這樣，企業(yè)進行境外融資時才能更加規(guī)范、科學(xué)和合理，才能實現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

5.3 重視信息披露

信息披露直接影響企業(yè)上市的成功與否、上市的時間、進度、以及上市后的價格確定。境外資本市場上對上市公司的信息披露都十分嚴格，因此，如何提高信息披露的及時性、完善性和準確性是每一個想要“揚帆遠航”企業(yè)需要重視的一個嚴重問題。

5.4 完善我國資本市場，降低國有資產(chǎn)流失

我國資本市場存在上市高門檻，審批時間長，信息披露缺乏統(tǒng)一性等問題，使得國內(nèi)大多數(shù)中小民營企業(yè)“望而卻步”。因此，要挽留住部分的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)，就應(yīng)該逐步完善我國資本市場，降低國有資產(chǎn)的流失。主要有以下幾種手段：第一，力求簡化審核程序和審核時間，因為對于企業(yè)來說時間就是金錢；第二，適度降低政府干預(yù)，減少股票發(fā)行上的行政阻力；第三，建立健全規(guī)范的信息披露制度，降低企業(yè)與監(jiān)管者、投資者的信息不對稱。

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