新興市場國貨幣政策規則研究——基于開放經濟的金融加速器模型

鄭重

(上海大學經濟學院，上海200444)

一、引言及文獻綜述

自20世紀80年代以來，新興市場國的資本項目開放步伐在明顯加快，這一方面推動了這些國家的經濟增長，但同時也如陶然(2009)所說的，對這些國家的宏觀經濟穩定帶來了影響，給這些國家的貨幣政策帶來了極大的困難。[1]因此，如何在資本項目開放背景下選擇合適的貨幣政策問題再一次被重視。探討資本項目開放和貨幣政策彼此關系的宏觀經濟理論，主要有蒙代爾-弗萊明模型、多恩布什模型以及由奧布斯特弗爾德和羅格夫提出的REDUX模型。這些理論用于分析發達國家的貨幣政策或許沒有問題，但是若用于分析新興市場國的貨幣政策，其不足是明顯的，因為它們幾乎都完全忽視了新興市場國的獨特性。

可喜的是，已有越來越多的經濟學家意識到，當新興市場國也像發達國家那樣全面地融入經濟全球化浪潮中，它們也會出現一些特有的經濟現象，比如債務美元化、資本逆轉。不少文章探討了這些現象對新興市場國貨幣政策的影響。例如，Gertler等(2007)指出，受債務美元化影響，匯率的作用機制發生了改變，本幣貶值在這些國家可能會表現出緊縮效應。[2]Mishkin(2000)針對新興市場國在資本項目開放后較為普遍的債務美元化現象，指出高度的債務美元化會減少通貨膨脹目標釘住制的可行性。[3]另外，Calvo(2006)針對新興國家在資本項目開放后面臨的資本逆轉現象，指出資本逆轉的發生削弱了央行的最后貸款人功能。[4]Fraga(2003)在討論新興經濟體的通貨膨脹目標制時，也強調了資本逆轉是導致新興國家通脹波動大的主要原因。[5]由于傳統的開放經濟理論難以闡明這些經濟現象，因此，對新興市場國而言，構建新的開放經濟模型勢在必行。耐人尋味的是，許多探討新興市場國的文章都不約而同地將匯率的金融加速器機制納入新凱恩斯開放經濟模型中，逐漸形成了新的開放經濟模型——開放經濟的金融加速器模型。本文也正是結合這一趨勢建立了開放經濟的金融加速器模型。本文的模型和Devereux等(2006)[6]類似，所不同的是，本文在設定參數時更多地參照了中國數據，以此得出了更適合中國的政策結論。

二、模型

(一)工人

具有代表性的消費者，尋求下面(1)式的效用最大化。在(1)式中，L是勞動；C是消費組合指數，該指數是非貿易品和進口品的CES函數，即(2)式。本文假設不同的非貿易品之間是差別產品，彼此之間的替代率是λ(λ＞1)。這樣，非貿易品的組合就有(3)式。

關于本模型的預算約束，需要說明以下幾點:首先，為體現新興市場國的資本項目開放特征，國際資產進入家庭預算，本文分別以B、D表示以本幣計值和以外幣計值的金融資產。名義匯率為S，本幣資產和外幣資產的利率分別是r、r*。其次，在模型中，假設進口部門和非貿易部門都是壟斷部門，因此都產生壟斷利潤，分別用ΠM、ΠN表示。對于進口部門，鑒于像中國這樣的國家多將進口產品經過簡單的包裝或其他加工進入國內消費市場，在此過程中幾乎不需資本，因此全部的壟斷利潤就歸工人。對于非貿易部門，假設其壟斷利潤在工人和資本家之間進行分配，歸工人的比例用變量ηw表示。最后，在模型中，家庭的預算方程中有風險溢價ψD,t這一項。①②另外，本文假定名義工資W具有彈性。這樣，本文的預算函數就是(4)式。

(二)進口部門

對于進口部門，很重要的一個設定關乎進口的本幣價格，因為這會涉及到匯率的傳遞率。③為了在模型中引進匯率的不完全傳遞，本文假設每一期可以調整價格的廠商是隨機抽取的，調整價格的廠商占總廠商的比例是1-θM。廠商的定價決策就是要選擇PMt(i)使(5)式最大化，面臨的產品需求函數是(6)式；MCMt+s(i)是達到成本最小化的實際邊際成本，表達式見(7)式；Γs,t+s貼現因子等于C-σt+s/PCt+s；PC是消費物價，由進口品和國內產品價格組合決定。

(三)非貿易部門和出口部門

對于非貿易品，生產要素包括勞動和資本，其中勞動又分為工人的勞動L和企業家提供的勞動Le，假設企業家提供的勞動是固定的。(8)式為非貿易品的生產函數。和非貿易部門類似，出口部門的生產也需要資本、工人的勞動以及企業家提供的勞動。出口部門生產函數見(9)式。本文假設出口部門是完全競爭的，這樣出口量取決于國內的供給條件。出口商品價格滿足一價定律，即表現為(10)式。

(四)初級資本生產商

(11)式是資本的生產函數，其中ψt、δ分別表示資本調整成本和折舊率。投資組合見(12)式，投資品由進口品和本國的非貿易品構成，其結構和消費品有所不同。這兩個式子適用于出口部門和非貿易部門的資本，為方便起見，文章省去了區別資本使用部門的下標。在本文的安排下，出口部門和非貿易部門的資本生產都區分為初級資本生產和最終資本生產。無論是初級資本還是最終資本，資本在兩部門之間不能相互替代。假設初級資本的生產商以Q的價格購入已有的最終資本，然后買入投資品，生產出初級資本，這些初級資本又以PK的價格出售給最終資本生產商以獲得收入。

(五)最終資本生產商

本文假設最終資本的生產商同時也是最終產品的生產商。非貿易部門的生產商因有獨特的技術而具有壟斷利潤；壟斷利潤依據工人和最終資本生產商的談判在兩者之間進行分配，工人所得的利潤比例是ηw。這樣，最終資本生產商的收益就由三部分構成:資本因用于最終商品的生產而實現的租金收入、分配的壟斷利潤以及出售給初級資本生產商的資本價格。出口部門的最終資本生產商由于面臨完全競爭，因此沒有壟斷利潤。該部門資本的回報組成包括兩部分，即資本用于出口商品生產而實現的租金收入以及出售給初級資本生產商的資本價格。本文假設最終資本生產商為組織生產，一方面利用自身的資金積累，就是來自企業凈值部分；另一方面必須借入外幣。為了購買初級資本，他們需要融入的外幣規模等于初級資本的購買價格減去企業凈值部分。如果不考慮是用于非貿易部門生產還是用于出口部門生產，表達式就如(13)式。

在這樣的合約安排下，企業家所獲得的收入占投資項目收入的期望比重是，外國投資者所獲得的收入占投資項目收入的期望比重是。④最優合約要求在滿足外國貸款者參與的約束下，實現企業家的收益最大化，即:

從(14)式中可以看出，當項目凈值減少時(比如因本幣貶值引發債務增加而導致項目本幣凈值減少)，風險溢價因杠桿率的上升而上升，這樣項目的外部資金融資成本上漲，減少了投資需求。從最優化解中本文可以發現匯率的一個特殊機制，叫做匯率的金融加速器機制，就是匯率通過改變企業的杠桿率而改變風險溢價。在信息不完全的金融市場上，以杠桿率為代表的財務狀況會放大沖擊，這就叫做金融加速器機制；當財務狀況因匯率變化而帶來金融加速器機制，這就叫做匯率的金融加速器機制。

三、貨幣政策規則比較

(一)外部沖擊

本文考慮兩類沖擊即世界價格沖擊和世界利率沖擊，其中世界價格沖擊選擇以進口品外幣價格為代表。本文假設世界價格沖擊以及世界利率沖擊都是AR(1)過程，系數都是0.8，它們各自的標準差分別是0.1及0.01。

(二)穩定均衡點特征

在本文的模型中，均衡狀態表現為:非貿易部門實現供求平衡，進口部門實現供求均衡，出口部門實現供求均衡，勞動力市場實現供求均衡，非貿易部門的最終資本品市場實現供求均衡，出口部門的最終資本品市場也實現供求均衡，等等。穩定點要求各通脹率為零，并且每種沖擊都是在均值水平，經濟體各方都沒有預期錯誤。為了方便求解，本文設定名義匯率以及進口品的世界價格、出口產品的世界價格(兩者都以外幣計值)都是單位1，另外又規定貿易條件為單位1。杠桿率為2.447，出口和非貿易產品的比例為0.5，外國名義利率為4%，國家風險為每季0.62%，信貸風險為每季1.08%。⑤

(三)參數設定

有關的參數設定見附錄表1。在這些參數值的安排下，本文不但可以得到穩定值，而且也為了盡可能地與新興市場國或中國的數據相符合。

(四)貨幣政策規則

具體說，本文主要討論四個規則:第一個是固定匯率；第二個是標準的泰勒規則，其中對國內產出以及通貨膨脹率的反應系數分別是1.5和2；第三個是將第二個規則對消費品物價指數(Consumer Price Index，簡稱CPI)的反應改為對國內非貿易品物價指數(Non Tradable Price Index，簡稱NPI)的反應，本文姑且叫做NPI規則；第四個也是在泰勒規則的基礎上加進了對穩定匯率的兼顧，其中對匯率的反應系數是2，⑥為方便起見暫且給它命名為修改的泰勒規則。貨幣規則的方程式見式(15)。在這四個規則中，固定匯率規則外的三個利率規則都可以看成以浮動匯率為特征；在它們三者當中，純粹的泰勒規則下的匯率浮動最自由，相比之下，修改的泰勒規則允許的匯率浮動可能是最小的，而在NPI規則下的匯率浮動自由程度介于兩者中間。

(五)沖擊下的貨幣政策表現

本文的模型求解⑦運用了DeJong和Dave(2007)介紹的Uhlig的Matlab編程，[7]得出了在兩個不同沖擊下有關產出(以非貿易品為代表)、投資(以非貿易品部門投資為代表)、消費和物價(以消費品物價指數即CPI為代表)的7組脈沖圖，其中每組比較了在不同利率規則下相同變量的波動性。圖1-4顯示的是在不同的利率規則下，四個變量受同樣的世界進口價格沖擊后的變動情況。經過4組脈沖圖的比較可以發現:第一，固定匯率在穩定投資、消費以及產出等實際變量上，其表現要優于浮動匯率。這要歸因于固定匯率下，風險溢價變動最小，受此影響投資的變動也是最小。第二，在物價穩定上，固定匯率不如浮動匯率。在固定匯率下，國外的價格變動可以直接傳入國內；而在浮動匯率下，匯率的浮動可以攔阻國外物價波動的對內傳遞。第三，在泰勒規則中加入對匯率的反應系數，有助于穩定產出。這主要是因為在加入對匯率的反應系數后，匯率波動變小，因此由匯率的金融加速器機制所引發的風險溢價的變動減少了。總之，這四個規則在不同的標準下的排序是不同的。如果以穩定實際部門為標準，那么固定匯率表現最優，其次是修改的泰勒規則，而表現最差的就是標準的泰勒規則。但如果是以穩定CPI來看，排序正好相反。世界利率沖擊是新興市場國所面臨的非常重要的外部沖擊，從圖5-7所顯示的不同規則下三個經濟變量的脈沖圖，可以得到下列結論:第一，固定匯率無論在穩定實際部門還是穩定名義變量等方面都不如浮動匯率；第二，浮動匯率規則下，在泰勒規則基礎上加入對匯率的考慮，則加劇了經濟波動；第三，對CPI的反應在穩定經濟上要優于對NPI的反應，這主要是因為對NPI的反應要求利率調整得更多，匯率的變動也更大。過多的利率調整產生的本幣貶值幅度太大，反而使得匯率的金融加速器機制的作用被突出，因此帶來更多實際部門的波動。

四、結論

從上文的分析中，可以得到有關新興市場國貨幣政策的三個重要結論。

第一，貨幣政策規則的選擇應當重視沖擊來源。在不同的沖擊下，貨幣政策規則的優先選擇會有不同。如本文所析，在世界價格沖擊下，就穩定投資、產出和消費而言，固定匯率表現要優于浮動匯率；但是在世界利率沖擊下，若要穩定消費和產出，固定匯率就遠不如浮動匯率。由此可見，名義沖擊還是實際沖擊的區分的確具有政策意義。新興市場國在選擇貨幣政策以及匯率政策時，要極為重視其外部沖擊的來源。如果世界價格沖擊是該國的主要沖擊，為穩定實際變量，應當更多地選用固定匯率；相反，如果該國的沖擊更多的是來自世界利率沖擊，那么無論是從穩定名義變量還是實際變量而言，浮動匯率規則是更好的選擇。考慮到新興市場國需要更多地融入到國際金融市場，以及資本流動的規模要遠大于國際貿易的規模，浮動匯率的優勢會越發地顯現出來。

第二，“匯率浮動恐懼癥”合理性不足。⑧研究表明，匯率的金融加速器機制在新興市場國的表現并沒有我們想象得那樣大。從本文的模型求解中可以看到，雖然在模型安排下存在著匯率的金融加速器機制，但是脈沖圖卻告訴我們，這并非意味著固定匯率優于浮動匯率，也并非意味著對匯率的反應要優于不對匯率的反應，換句話說，匯率的金融加速器機制在新興市場國并不像我們想象得那樣大。新興市場國大可不必因為存在著債務美元化以及金融市場不完全等因素，而表現出對匯率浮動的恐慌。當新興市場國更多地和國際金融市場相聯合，以及利率變動比價格變動更頻繁時，保持國內利率的靈活變動而不被匯率所束縛，是更為明智的貨幣政策規則選擇。要說明一點的是，這一切并非表示我們可以忽略新興市場國的匯率金融加速器機制，特別是在匯率傳遞率不斷下降的背景下，匯率的金融加速器機制有被強化的可能，此時新興市場國不該忽視該機制的影響。此外，雖然金融加速器機制的存在在一些情況下沒有徹底修改貨幣政策規則的選擇，但我們不該忘記該機制的存在與否，還是會修改貨幣政策規則的最優反應系數。

第三，貨幣政策的任務選擇應當明確。從本文的分析中可以看見，當經濟體受世界價格沖擊作用時，在不同的標準下，四個規則的排序是不同的。因此，貨幣政策的任務目標到底是穩定名義變量還是穩定實際變量，這對貨幣政策規則選擇而言也是同樣不可忽視的。

附錄 表1 模型參數設定

注釋:

①加入風險溢價的好處是可以保證凈資產頭寸遵循平穩的運動過程，并且經濟變量可以收斂于一個穩定解。

②在世界利率和本國的貨幣利率之間有兩種溢價:一個是國家風險溢價(新興市場國的美元利率和世界美元利率之間的差異)；一個是貨幣風險溢價(新興市場國美元利率和本幣利率之間不能由匯率變動解釋的差異部分)。對于貨幣風險溢價可以理解為居民對匯率的預計偏差，在結構模型中，該溢價常被作為未抵補利率平價沖擊來處理。

③現有的匯率傳遞率實證檢驗已經非常豐富，這些實證檢驗表明，無論是發達國家還是新興市場國，匯率傳遞率都是不完全的；實證檢驗還顯示，近二十年來各國匯率傳遞率都處于下降趨勢之中。

④我們可以用φt+1表示監督成本的期望值，那么比重應滿足條件A(t+1)+B(t+1)=1-φt+1。

⑤因篇幅有限，這些數值以及參數設定的具體說明和依據，讀者若感興趣，可以向筆者電郵探討。

⑥之所以選擇這些數值的系數，主要是為了讓系統得到穩定解。

⑦因篇幅有限，在此不予詳細介紹模型求解過程，讀者若感興趣，可以向筆者電郵探討。

⑧新興市場國在宣布匯率浮動后，出于種種原因不愿讓匯率浮動的現象叫匯率浮動恐懼癥。

[1]陶然.資本賬戶與宏觀穩定[J].江西財經大學學報，2009，(6):5-9.

[2]Gertler M.,Gilchrist S.,Natalucci F..External Constraints on Monetary Policy and the Financial Accelerator[J].Journal of Money,Credit and Banking,2007,39(2-3):295-330.

[3]Mishkin F..Inflation Targeting in Emergent Market Countries[J].American Economic Review,2000,90(2):105-109.

[4]Calvo G.A..Monetary Policy Challenges in Emerging Markets:Sudden Stop,Liability Dollarization,and Lender of Last Resort[Z].NBER Working Paper 12788,2006.

[5]Fraga A..Inflation Targeting in Emerging Market Economies[Z].NBER Working Paper 10019,2003.

[6]Devereux M.B.,Lane P.,Xu J..Exchange Rates and Monetary Policy in Emerging Market Economies[J].The Economic Journal,2006,116(4):478-506.

[7]DeJong D.N.，Dave C..Structural Maroeconometrics[M].Princeton:Princeton University Press，2007:10-30.