風險企業財務激勵約束機制研究

王宗萍

（華中農業大學經濟管理學院，湖北 武漢 430070）

一、引 言

風險企業是接受風險資本投入的創新型企業。風險企業一般成立時間較短，治理結構不健全，完善治理對于風險企業的成長至關重要。財務治理在公司治理中處于核心地位，[1]、[2]而激勵約束機制是財務治理的內核。[3]財務治理實際上是通過設計企業的激勵與約束機制，實現財務權利的合理配置，最終解決企業各利益相關者的利益沖突，特別是所有者與經營者的利益沖突。[4]、[5]風險投資家將風險資本投入到風險企業中，與風險企業家形成委托代理關系，風險企業家負責企業的日常經營管理，占有信息優勢。當風險投資家與風險企業家的利益不一致時，風險企業家很可能利用自己的信息優勢作出損害風險投資家的選擇。為減少風險投資家與風險企業家之間的委托代理成本，解決委托人與代理人的利益沖突，風險投資家必須對風險企業家進行激勵約束，這其中包括為實現財務權利合理配置的激勵約束機制。

本文將風險企業中的財務激勵約束機制分為貨幣激勵約束和權力激勵約束。貨幣激勵約束包括風險企業進一步發展所需資金以及風險企業家個人收入；權力激勵約束是指風險企業家財務管理權和控制權激勵約束。

二、貨幣激勵約束

1.收益分配機制

在風險企業中，風險企業家負責風險企業的日常管理，同時風險企業家一般是風險企業的創立者，持有較高的股份。相應地，風險企業家的總收益主要由兩部分組成，一部分是日常經營管理風險企業所取得的勞動報酬；另一部分是風險資本投資后其所持有的風險企業股份的價值實現。收益的總和等于風險企業家所持股份價值加日常經營管理活動的薪酬。

委托代理理論認為風險報酬具有重要的激勵約束作用。關于代理人的激勵約束問題，委托代理理論有兩個主要結論：第一，在任何滿足代理人個人理性約束條件和激勵相容約束條件并使委托人的預期效用最大化的激勵機制或契約中，代理人必須承擔部分風險；第二，如果代理人為風險中性者，那么可通過使代理人承受完全風險的方法達到最優激勵結果（威爾森（Welson），1969；羅斯（Ross），1973；格魯斯曼與哈特（Grossman&Hart），1982；張維迎，1995）。因此，風險企業中，代理人風險企業家的報酬中必然含有風險報酬，當風險企業家的報酬全部變為風險報酬時，激勵機制最優，風險資本的利益將達到最大。風險投資家為減少與風險企業家的代理沖突，廣泛采用以股票贈與和股票期權為主要形式的報酬計劃。因此，風險企業家的經濟收益可以分為兩部分：一是管理風險企業的薪酬收入，屬于固定收益部分；二是新增股份的價值收益，這里稱其為可變收益。當風險企業家經營達到事前契約的要求時，他得到的收益為固定收益與可變收益之和；反之，風險企業家只得到固定收益。風險企業家的可變收益激勵約束通常反映在管理層的雇用條款和股份兌現條款中。管理層的雇用條款規定風險企業家獲取與經營業績相對應的股票贈予或股票期權，部分管理層雇用條款也制定懲罰那些經營業績差的管理者，如撤換管理層等。[6]

風險企業家總收益的另一主要部分是所持風險企業的股份價值，這部分收益受持股數量和單位股份價值的影響。風險投資家通常以風險企業的經營業績為依據來調整風險企業家所持股份的比例，從而實現對風險企業家的激勵約束。①這種激勵約束機制通過簽訂相機性條款來實現，風險投資家與風險企業家在簽訂投資契約中經常包含這一類條款。如果風險企業的經營業績達到投資契約中規定的指標值時，風險企業家的持股比例增加。但當風險企業家不能完成投資契約中的業績指標時，風險投資家的持股比例自動增加，風險企業家的持股比例減少。

2.風險資本供給機制

分階段投資是在風險投資中廣泛應用的治理機制，岡珀斯（Gompers）1995 年對795家獲得風險資本的企業所作的實證研究發現，風險投資機構對企業的資本投入平均分為2.689個階段。分階段投資為什

么普遍存在？薩爾曼（Sahlman，1990）認為，分階段注入資本是激勵企業家努力實現業績的最重要措施，因為在每一階段之后，如果企業未達到特定目標，風險投資家就可以選擇放棄項目。這種資本供給機制一方面是保護風險資本權益，控制投資風險；更重要的另一方面是依據風險企業家對風險資本迫切需要的心理，分階段投入資本能對風險企業家產生有效的激勵約束。風險資本投資的企業大多處于成長期，需要大量的資金，而風險資本是企業資金的主要來源。例如美國的風險投資約占高技術初創企業獲取外部權益資本的2/3，是高新企業最主要的融資渠道。[7]創業者都是高新技術領域的專業人員，能夠在該行業中獲得一個較好的職位，可是他們之所以放棄相對穩定的工作而走向高風險的創業之路，是希望能夠實現自己的創業理想。風險企業的發展沒有達到風險投資家的期望，其拒絕供給資金是對風險企業家最大的懲罰。這就激發風險企業家為獲取下一輪的風險資本而努力工作，可以在一定程度上防范道德風險。

三、權力激勵約束

1.財務管理權

風險資本是權益資本和人力資本的結合，風險投資家不僅為風險企業提供資金，還積極參與風險企業的經營管理，提供增值服務，獲取經營管理權尤其是財務管理方面的權力。國內外著名的風險投資機構都特別注重提供財務管理方面的增值服務和獲取財務管理權（參見表1）。

硅谷最著名的風險投資機構凱鵬華盈(Kleiner Perkins Caufield&Byers，KPCB）的合伙人之一布魯克·拜爾斯（Brook H.Byers）認為，風險投資家積極參與管理有以下利益：因為積極參與一家新公司的成長而得到很大的個人成就感；因為參與而得到商業和技術方面的磨練；如果需要突然更換管理團隊，能發揮過渡作用，避免產生真空；對于特殊項目如兼并、薪資方案、高層人選等作出獨立而審慎的判斷；幫助新公司井然有序地安排私人股權募資；在公開上市前后跟投資界保持良好的溝通。[8]

表1 著名風險投資機構參與管理和增值服務的主要內容②

風險資本在投資風險企業前進行項目評估時，管理層的素質通常是投資者考慮是否投資最重要的因素，在評估中給管理團隊的素質賦予很大的權重。如著名的風險投資機構美國國際數據集團技術創業投資基金(IDGVC）投資的重要原則之一就是：擁有一支在啟動和經營高科技企業方面有優秀業績的管理隊伍。③深圳達晨創業投資有限公司的投資標準之一是“看團隊，團隊占是否值得投資的比重達50%”。漢南、伯頓和伯恩（Hannan、Burton&Boarn，1999）通過對硅谷地區 100 多家科技風險企業的大量調研發現，在風險企業創立的最初20個月內，非創業者擔任首席執行官（Chief Executive Officer，CEO）的大約只占10%。風險資本對企業進行投資，表明風險企業的管理團隊得到風險投資家的認同，并且風險企業家被賦予更多的財務管理權。同時，風險投資家有權了解企業的經營過程，減少信息不對稱，部分參與風險企業的管理。

但是，這種財務管理權的分配不是一成不變的。可能出現的情況是，企業的經營環境在不斷地變化，原來的企業計劃沒有適時地進行修正，導致錯失市場良機，企業競爭力下降，這時對企業財務管理權的爭奪變得激烈，甚至出現風險投資家架空或更換管理層的情況。因此，財務管理權在風險企業中也存在狀態依存性質。在企業發展順利的情況下，風險投資家通常只是提供財務管理指導和咨詢服務，規范財務管理工作；當企業出現危機時，風險投資家則積極介入企業管理甚至越俎代庖，在極端情況下甚至會撤換企業的首席執行官或者中止投資。

2.控制權

麥克利蘭（Meclelland，1976）認為控制權是一種巨大的激勵力量。控制權不僅能給擁有者帶來一種滿足感，而且還能為擁有者提供謀求私利的權力和機會。企業家的控制權對企業家的激勵約束更具有根本性的決定意義，因為企業家獲得經營控制權是企業家激勵約束問題產生的前提，企業家的貨幣報酬和非貨幣報酬可以認為是對企業家運用經營控制權成果的回報。[9]

（1）風險投資契約中的控制權相機條款。風險企業控制權的重要特點在于控制權的相機性，即控制權配置是一個動態的過程，是隨著風險企業經營業績的變化而在風險投資家與風險企業家之間轉移，當風險企業的經營業績良好時，風險企業家獲得較多的控制權，當風險企業經營業績較差時，風險投資家獲得控制權。[10]在風險投資契約中，規定出一些財務或者非財務的指標（參見表2），并且作為風險企業控制權調整的依據，可以引導風險企業家的行為，對風險企業家發揮激勵和約束的作用。

以財務績效指標設立企業業績的衡量標準時，風險投資家通常有三種選擇。首先是設立單一目標，如以一年的總利潤或稅前利潤為指標，一旦達到這一指標，則股權維持原狀，若無法達成，則股權比例發生變化。其次是設立一系列漸進目標，每達成一個指標，股權發生相應變化，循序漸進。第三是設定上下限，在此標準之內，股權變化即可實現（周瑩，2008）。除此之外，風險投資家還經常使用一些非財務績效的軟性指標。這些指標通常包括企業上市，新戰略合作的完成，新產品的面市以及企業店面的擴張等，涉及企業運營的多個方面。而另一方面，除了以“股權”為“籌碼”外，管理層和投資方之間還可能以董事會席位變化等多種方式來實現控制權的轉移。

（2）風險資本退出后的控制權隱形激勵。風險投資家與風險企業家簽訂投資合同時，很多都把企業公開上市作為最終目標反映在契約中，這是對風險企業家的隱形控制權激勵。公開上市是風險資本退出的重要方式之一，與其他退出方式相比較，公開上市方式表現為一種隱性激勵機制，其含義是在風險企業公開上市的情況下，風險資本的退出可以提高風險企業家的控制力，同時風險投資家實現資本回報。[11]當風險企業實現公開上市后，風險投資家將可轉換證券轉為普通股，這種普通股與其他股東的股份同股同權，風險資本的特殊控制權包括董事會中至少有一個席位和有關重要決策的一票否決權不復存在。禁售期后，風險投資家將其持有的股份在證券市場上出售。布萊克和吉爾森（Black&Gilson，1998）研究發現，風險企業首次公開上市一年以后，風險投資家平均減持股份28%，聯合投資中跟隨風險投資家減持股份的速度更快。而風險企業上市后其融資能力更強，不再依靠風險資本。因此，風險資本家的控制權和影響力逐步減弱直至消失。這樣，風險企業家可以獲得三個方面的收益。首先風險企業家持有的風險企業股份流動性增強，可以隨時變現獲利；其次，風險企業上市表明風險企業家的創新能力、管理能力得到認可，風險企業家的聲譽提高；最后，隨著風險資本的退出，風險企業家增強自身的控制權，甚至恢復到風險資本進入前的水平，并且上市后股權更為分散有利于風險企業家保持對企業的控制，這種控制權帶來的私人收益有時會超出單純持股的財務利益。④

表2 國內風險投資控制權相機條款簡單案例

四、研究結論

風險企業財務治理的目標是建立財務激勵約束機制，實現財務權力在風險投資家與風險企業家之間的合理配置。風險企業中的財務激勵約束機制，更多地表現為委托人—風險投資家對代理人—風險企業家的激勵約束，這些激勵約束機制主要表現為貨幣激勵約束和權力激勵約束兩個維度。

貨幣激勵約束機制包括收益分配機制和資金供給機制。風險企業家的總收益等于日常經營管理報酬與持股價值之和。風險投資家與風險企業家簽訂風險報酬契約和持股比例相機條款，以風險企業的經營業績為依據決定風險企業家的日常經營管理報酬，以相機條款實現情況增減風險企業家所持股份比例，實現對風險企業家的激勵約束。風險投資中普遍存在的分階段資金供給機制，風險投資家視企業經營情況拒絕或繼續提供企業后續發展所需資金，是對風險企業家有效的激勵和約束。

權力的激勵約束機制分為經營管理權和控制權的激勵約束機制。風險資本的投資策略中都包含了提供財務管理等方面的增值服務，獲取適度的企業財務管理權。投資初期，風險企業家負責日常經營管理，被賦予更多的財務管理權。但當企業的發展不能達到預期時，風險投資家則會介入更多的經營管理事務，甚至撤換風險企業家。風險投資家通過簽訂控制權的相機條款，使得控制權隨風險企業經營成果的變化而在風險投資家與風險企業家之間轉移。同時，風險資本以通過上市方式退出為目標，激勵企業家盡職工作，實現成功上市后重新獲得風險企業更多的控制權。

注釋：

①股份的相機性條款正如下文所探討的，也對風險企業的控制權產生重大影響。

②根據各風險投資機構網站資料整理而得。

③資料來源于http：//www.idgvc.com/chinese/join.htm。

④創業者之所以放棄相對穩定的工作而走向高風險的創業者道路，很大程度上是基于對“控制”權力的個人價值的追求。

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