人民幣跨境結算失衡原因分析

劉 旗

（北京物資學院經濟學院，北京市 101149）

國際貿易的發展是貨幣國際化的基礎條件，也是貨幣國際化原初的推動力量。世界經濟史和貨幣國際化的經驗表明，國際貨幣的發展歷程都經歷了先在本國國際貿易中充當計價結算貨幣，再逐漸擴展職能成為儲備貨幣和流通貨幣。當前，人民幣國際化處在不斷推進的過程中，充分利用我國國際貿易發展的有利條件，促進人民幣跨境結算的發展，是推動人民幣國際化的重要路徑。

2009年7月我國啟動人民幣跨境結算，兩年來人民幣跨境結算取得了長足發展。根據中國人民銀行統計，2011年1~9月銀行共辦理跨境貿易人民幣結算業務15409.76億元，跨境貿易結算量累計已超過2萬億元人民幣。隨著人民幣跨境結算的快速發展，人民幣跨境結算進、出口環節的失衡問題日漸突出。2010年第4季度中國人民銀行貨幣政策執行報告顯示，2010年人民幣跨境結算總額為5063億元，其中進口付款比例大約為85%~90%；2011年第1季度、第2季度央行貨幣政策執行報告披露，2011年上半年跨境貿易人民幣結算實收1430.3億元，實付5244.7億元，實付高于實收的差額為3814.4億元。

當前對人民幣跨境結算失衡的研究主要著眼于其對人民幣國際化、我國外匯儲備增高及進出口企業收益的影響，而對人民幣跨境結算失衡的原因則缺乏全面、深入的分析。本文借助國際貿易結算貨幣選擇的相關理論，從貿易產品特性、貿易國特性、人民幣交易成本及人民幣升值4個層面來探究當前人民幣跨境結算失衡的原因，從而為全面認識人民幣跨境結算失衡問題提供思路。

一、國際貿易結算貨幣理論的現有成果

1.貿易國特性對結算貨幣的影響

格拉斯曼（Grassman）通過研究瑞典和丹麥的雙邊貿易，發現瑞典66%的出口產品以瑞典克朗標價，而從丹麥進口的產品只有26%以瑞典克朗標價，瑞典、丹麥兩國都傾向于使用出口國的貨幣作為計價貨幣，這被稱為“格拉斯曼法則”（Grassman Rule)。[1]其他專家研究了其他幾個歐洲發達國家間的貿易，也有同樣的發現。其原因是，當出口產品在貿易合同談判中具有較大的議價能力時，以出口國貨幣結算可以規避匯率風險。進一步的研究表明，發達國家之間的貿易主要以出口國貨幣作為計價結算貨幣；發達國家與發展中國家之間的貿易，則采用發達國家貨幣或者以作為國際貨幣的第三國貨幣結算，一般是美元或者歐元等國際貨幣，因為發達國家在國際貿易中具有更強的議價能力，在選擇結算貨幣時具有優勢地位，可以藉此回避匯率的風險。

2.出口產品差異性對結算貨幣的影響

麥金農（Mckinnon）的研究成果表明出口產品的差異性、出口商的價格支配能力影響計價結算貨幣的選擇，出口產品異質性強，則出口商在貿易合同談判中居于支配地位，一般以出口國貨幣計價；同質性強的初級產品出口商則在市場中居于價格接受者地位，傾向于以低交易成本的單一貨幣進行計價結算。[2]克魯格曼（Krugaman）發現那些差異性不強、具有很強替代性的產品，出口商傾向與競爭者選擇同樣的結算貨幣，以此規避匯率波動對價格的影響；同質性強的國際貿易商品在計價結算中，遵循一物一價定律，傾向于采用具有規模效應的貨幣作為計價結算貨幣。[3]這可以解釋當前農產品、能源、原材料等商品多采用美元定價的原因。萬庫普（Van Wincoop）利用新開放經濟模型分析出口商的最優定價策略，認為出口產品差異性越強，則其對貿易國需求的價格彈性也就越低，因而也更易于以出口國貨幣進行結算。[4]古德貝格和蒂耶（Goldberg and Tille）綜合比較了產品特性、交易成本以及國際貿易規模對國際貿易貨幣的不同影響，認為產品特性是影響計價結算貨幣選擇的主要因素，國際貿易規模及外匯市場的買賣差價所起作用相對次要。[5]

3.交易成本對結算貨幣的影響

斯沃博達（Swoboda）研究結果顯示，一國貨幣能否作為國際貿易計價結算貨幣與國家的國際貿易規模、國內金融市場發達程度、外匯市場交易量呈正相關，如果貨幣在外匯市場具有較大規模與較強流動性，會降低交易成本，更有可能成為國際貿易結算貨幣。[6]馬吉（Magee）認為，完善的外匯市場能夠給貿易商提供更多匯率風險規避工具，降低貨幣交易成本，因而更容易被貿易商選為結算貨幣。[7]哈特曼（Hartmann）認為，國際金融市場貨幣的交易也存在規模效應，一種貨幣在國際金融市場交易規模越大，則交易成本就越低，也更有利于其成為國際貿易計價結算貨幣，他將其稱為“貨幣的網絡外部性”理論。[8]雷（Rey）建立了一般均衡模型分析，認為如果國際貿易中大量使用某一種貨幣作為計價結算貨幣以及這種貨幣在外匯市場交易成本較低，則這種貨幣會形成“厚度市場外部性”，這種外部性增加了交易雙方成功的概率，從而實現交易過程中的規模收益遞增。[9]德弗魯克斯（Devereux）和石（Shi）研究了國際貿易結算貨幣的交易效率問題，認為結算貨幣交易的效率取決于市場中該貨幣的總量、該貨幣發行國經濟的規模和貨幣政策。[10]

4.貨幣幣值對結算貨幣的影響

馬吉（Magee）的研究表明，如果結算貨幣在貿易合同期內升值，則出口商獲取升值收益，而進口商利益會受損。所以，出口商更愿意以升值的貨幣結算，而進口商為了規避匯率變化帶來的損失，傾向于以本國貨幣結算。[11]唐納費德和滋查（Donnenfeld and Zilcha）發現，匯率的波動性越強，則以外幣計價的出口產品價格變化性也就越大，因而，出口企業傾向選擇以進口國的貨幣作為計價結算貨幣。[12]

綜上，國際貿易結算貨幣的選擇與貿易產品差異性、貿易國特征、貨幣交易成本及貨幣的幣值直接相關。產品差異性強的產品在貿易結算貨幣選擇中居于有利地位；發達國家與發展中國家貿易結算，發達國家具有更強議價能力；在外匯市場交易量大及境外市場存量較多的貨幣，因其較低的交易成本而更有可能成為結算貨幣；某種貨幣存在升值預期下，出口商更愿意以升值貨幣結算以便獲取升值收益。

二、人民幣跨境結算失衡的原因分析

本文認為，人民幣跨境結算失衡主要有四個方面原因。

1.我國進出口產品結構

近年來，我國進出口商品結構不斷優化，從表1可以看出從2000年到2008年我國出口商品中資源密集型產品與勞動密集型產品的比重逐步下降，技術密集型產品的出口穩步上升。其中資源密集型產品出口比例從10.22%降到5.43%、勞動密集型產品出口比例從51.69%下降到41.75%，而技術密集型產品出口則從2000年的38.00%提升到2008年的52.70%。國外學者認為中國的商品出口總體技術水平較高，除了大量工業制成品出口外，還有大量高技術產品出口。進口產品結構的重要變化表現為資源密集型產品的比例進一步提高，由2000年的20.76%提升到2008年的31.91%，技術密集型產品的進口小幅下降，從54.26%下降到49.61%，勞動密集型產品進口的比例也逐年呈下降趨勢。

表1 我國進出口產品分類（2000~2008）

但是，如果對中國出口產品的技術結構進行深入分析（根據表2）就可以發現，到2008年，我國出口的產品中，雖然中等技術產品MT與高科技產品HT在出口產品份額中分別占24.48%、32.98%，但是出口中等技術產品中MT3的比重較高，MT1、MT2的比重較小，高技術產品中HT1的比重較高，HT2的比重較小。在中等技術產品中MT1、MT2產品的異質性強，更能體現一個國家的技術深度，MT3產品差異性較小，我國完成的僅僅是MT3產品產業鏈中的勞動密集型環節。高科技產品中HT1幾乎都是產品終端加工裝配環節放在中國，具有勞動密集型的特點，只有HT2產品才能真正代表一國高科技水平。2008年MT1、MT2分別只占出口總額的2.51%、5.78%，HT2占出口總額的3.01%。這說明當前中國出口產品的技術水平還不是很高，中國出口的高新技術產品與中等技術產品實際上多處于低端層次，真正體現一國技術實力與較強產品競爭力的產品比重很低因而出口產品在國際貿易中的議價能力有很大局限性。

表2 中國出口產品的技術結構（1987~2008）

當前我國進口產品技術結構中，技術密集型產品的比重雖有所下降，但依然占進口總額的一半左右。自1992年以來，中國資源性產品進口猛增，并且有擴大的趨勢；同樣呈現擴大趨勢的是高技術HT2類產品，而到2006年HT2類產品的逆差已達到36.4億美元。中等技術MT2類產品的逆差也長期存在。[13]

根據國際貿易結算貨幣理論，在當前我國進出口產品結構下，出口產品由于技術水平不高、議價能力有限，因而貿易結算采用人民幣計價結算比例必然較小；而進口商品多是資源性產品及技術類產品，在貿易中具有較強議價能力，出口商可以選擇利益最大化的貨幣進行計價結算。因而，在人民幣存在升值預期的情況下，進口商選擇人民幣計價結算的意愿必然較強，這種情況勢必會導致人民幣結算進出口失衡情況的發生。

2.進出口商品的區域結構

從表3中可以看出，美國、歐盟、日本等發達國家和地區在我國進出口貿易中的比重較大。[14]2010年，我國對美國、歐盟、日本等發達國家的出口占出口總額的49.76%，從美國、歐盟、日本的進口占進口總額的32.04%。

中國一直在國際貿易中存在巨額順差，2010年貿易順差總額為1831億美元，但貿易順差主要來自與美歐等發達國家的貿易。而在東亞地區，情況有所不同，中國對日本、韓國、東盟和中國臺灣地區都是貿易逆差，且呈擴大的趨勢。2010年，中國對東盟的貿易逆差達到163億美元，對日、韓、東盟、中國臺灣地區的貿易逆差總額達到了2276.53億美元。

表3 中國進出口商品的區域結構（1999~2010）

從上面的分析可看出，對美歐等發達國家的出口占我國出口的一半左右，根據格拉斯曼法則，發展中國家在與發達國家的對外貿易中，通常使用發達國家的貨幣計價和結算。因此在出口環節，以人民幣結算受到很多制約。而在進口環節，由于我國進口來源中對人民幣接受程度較高的發展中國家和地區所占比例較大，并且在人民幣跨境結算首先試點的東盟地區，我國一直處于貿易逆差，這注定了人民幣跨境結算一開始必然是以輸出人民幣為主，通過進口支付增加境外的人民幣流動性。因此，當前跨境貿易人民幣結算實付大于實收的局面也就勢在必然了。

3.人民幣交易成本

外匯市場存在固定成本，以某種貨幣計價的金融工具數量越多，外匯市場該種貨幣的交易量越大，基于規模效應，該貨幣的交易成本就越低，國內外借款者也就能以低成本籌措大量資金，有利于其在國際貿易結算中作為結算貨幣。

人民幣交易成本與境外市場人民幣存量、人民幣清算系統效率及外匯市場以人民幣計價金融工具數量和交易量有關。與美國、歐洲等早已具備完善的清算系統、避險工具和交易網絡相比，人民幣交易市場、清算市場、離岸市場尚處于建設中，人民幣還未完全實現可兌換，人民幣交易網絡不健全。因此，境外企業購買中國產品時，境外銀行體系是否擁有充足的人民幣頭寸，境外金融市場是否有必要的人民幣計價金融工具為境外企業提供人民幣頭寸的風險規避和保值，對于境外客戶接受人民幣跨境結算有著重要影響。

當前境外人民幣存量主要由三部分組成，即中國居民境外人民幣消費、人民幣跨境結算流出的人民幣以及中國政府與其他國家的貨幣互換。人民幣跨境結算流出的人民幣主要留存在香港。根據香港金融管理局統計，香港人民幣存款總量由2010年1月的600億元，躍升至2010年12月的3100億元，到2011年8月底香港人民幣存款達6090億元人民幣。近兩年來，央行先后與韓國、中國香港特區、馬來西亞、白俄羅斯、印尼、阿根廷、新加坡、冰島等國家或地區簽署了11份雙邊貨幣互換協議，累計金額為8312億元人民幣（參見表4）。在人民幣尚未完全自由兌換的情況下，通過簽署雙邊貨幣互換協議，可以為境外貿易商以人民幣結算提供資金來源。雖然境外人民幣的增長速度很快，相對于我國龐大的國際貿易規模，境外人民幣的存量難以滿足人民幣跨境結算的需求。

2011年9月全球外匯市場外匯日均交易量已達到4萬億美元，其中美元相關交易所占市場比重雖然下降，但仍為85%左右。龐大的交易規模、完備的避險工具、成熟的交易網絡，降低了美元的交易成本，便利于以美元進行貿易結算。而人民幣的交易規模非常有限，根據匯豐(HSBC)的數據，2011年9月倫敦外匯市場人民幣的日交易量為20億美元左右，香港為10億美元左右，其他外匯市場如紐約、巴黎、法蘭克福、蘇黎世、東京、盧森堡等人民幣的交易微乎其微。當前境外尚未形成自由的有規模人民幣交易市場，人民幣交易的數量和交易頻率不夠，相關產品不完善，人民幣處于供不應求的失衡狀態,人民幣的可獲得性還是很難得到滿足。[15]

表4 中國簽訂貨幣互換協議國家和地區（2008~2011）

從境外人民幣存量、外匯市場人民幣交易規模來看，人民幣市場處于起步階段，短期降低人民幣交易成本還缺乏現實基礎，通過境外市場獲取人民幣成本必然較高。人民幣跨境結算啟動之初，主要面對香港、東盟。針對東盟這樣一個金融基礎相對薄弱的新興經濟體推進跨境貿易人民幣結算，由于其人民幣存量不足、避險產品缺乏、清算渠道不通暢等三重瓶頸，境外進口商獲得人民幣（在外匯市場上購買人民幣，或者獲得境外人民幣貿易融資）的成本較高。此外，境外企業還可以通過境內結算銀行的貿易融資獲取人民幣，但由于人民幣貸款利率高于境外，使得人民幣融資成本依然很高。跨境貿易人民幣結算業務已經在144個國家布局，但中資銀行及相關代理人民幣結算的銀行只在50多個國家布點，這顯然也不利于境外企業人民幣貸款和融資方面的服務，推高了境外客戶使用人民幣支付的成本。較高的人民幣交易成本，不利于境外企業在購買中國產品時以人民幣計價結算。

4.人民幣升值預期

2008年金融危機后，美國金融體系整體陷入債務和信用危機，美元匯率處于動蕩之中，作為國際貿易中主要計價結算貨幣的美元，流動性驟然緊缺。與美元、歐元和日元國際貨幣的劇烈動蕩相比，人民幣表現堅挺。2010年6月人民幣匯改重啟后，人民幣對美元匯率重新進入雙邊波動的升值通道。2011年初到2011年9月，人民幣對美元的升值幅度達到3.5%。2011年7月以來升值速度顯著加快，在兩個月的時間里，人民幣對美元的升值幅度已累計達1.3%。人民幣存在持續的升值預期，而且這個預期可能還會持續若干年，這使得境外居民和企業有較大的動力持有人民幣長頭寸。[16]

在人民幣升值預期下，企業必然更愿意資產人民幣化，負債美元化。所以在我國國際貿易出口結算中，境外企業和機構即使持有人民幣，也不愿意用于貿易支付，而是持有人民幣資產以享受升值收益；在進口環節，境外企業則愿意接受人民幣結算，獲取升值收益。

從美元、日元、歐元等國際化貨幣的發展歷程來看，這些貨幣都在國際化初期保持升值趨勢，增加了境外對這些貨幣的需求。就人民幣國際化而言，短期內人民幣升值預期確實是推動人民幣進口貿易結算的一個重要因素，因此，人民幣升值預期也是造成人民幣跨境結算失衡的重要因素。

三、結論

在我國當前進出口產品結構、區域結構情況下，由于境外金融市場人民幣存量有限，尚未建立自由的有規模的人民幣交易市場，再加上人民幣升值的預期，人民幣結算失衡就成為了一種必然現象。還需要進一步說明的是，境外極低的美元貸款利率也降低了人民幣作為融資貨幣的吸引力，國內金融基礎設施的不足及制度瓶頸也是重要影響因素。

對于人民幣結算的失衡，應該從人民幣國際化的視角來看待，而不是計較一時之得失。當前人民幣結算失衡及其所帶來的負面效應是現階段我們必須付出的成本，這些負面效應也是處于我國能夠承受的范圍之內，因此，無需過多解讀其消極意義。全面的分析、認識人民幣結算失衡現象，對于人民幣跨境結算的進一步發展有積極意義。

各種國際貨幣的發展歷程表明，通過對外貿易結算、對外直接投資或對外信貸等渠道從母國大規模向海外投放本幣是貨幣國際化必須經歷的階段。當前，由于我國存在資本管制，人民幣不能完全自由兌換，境外人民幣的存量有限，人民幣對外投資也處于試點階段，人民幣通過貿易項下輸出是人民幣國際化的必然途徑。人民幣跨境結算失衡進一步促進了境外金融市場人民幣數量的積累，推動了有規模、交易頻繁、交易與避險工具豐富的人民幣離岸金融市場的形成和發展，為人民幣成為國際貨幣奠定基礎。

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