基于自由現金流量的企業價值問題思考

重慶工商大學 黃璐

基于自由現金流量的企業價值問題思考

重慶工商大學 黃璐

在企業擁有豐富的自由現金流量的情況下，管理者容易發生過度投資或投資不足的行為，導致股東和管理者發生利益沖突，這就會增加企業的代理成本，降低企業價值。基于自由現金流量的角度考慮應采用合理的途徑對其進行約束，緩解股東和管理者的沖突，實現企業價值的提升。

一、自由現金流量的定義

自由現金流量的概念最早是哈佛商學院的詹森提出的，1986年他將自由現金流量定義為滿足所有具有正的凈現值的投資項目所需資金后多余的那部分現金流量。隨后，許多學者也對自由現金流量進行了研究。目前，自由現金流量的一般定義是按標準普爾定義的，自由現金流量是稅前利潤減去資本性支出；除此之外，大家比較公認的定義還有美國金融家肯尼斯·漢克爾與紐約大學斯頓商學院會計教授尤西·李凡特的定義，即自由現金流量是指除了在庫存、廠房、設備、長期股權等類似資產所需的投入外，企業能夠產生的額外現金流量。

自由現金流量的“自由”表現在它是在滿足了企業持續經營所必需的投資增長對現金流量的需求后的一種現金“剩余”，既可以將其以分配現金股利或還本付息的方式返還給股東和債權人等資本所有者，也可以將其留存于企業中以便未來產生更多的現金流量。自由現金流量是持續經營基礎上閑置的資金，對其的分配處理方式并不影響企業的正常生產經營活動。但是，自由現金流量的存在會導致管理者的機會主義行為，隨意支配而引起過度投資問題。股東和管理者的利益沖突在自由現金流量上的表現為對其的分配處理上有矛盾，并且代理問題最嚴重的高自由現金流量、低成長機會的公司更容易有過度投資行為。

二、自由現金流量對企業價值的影響

當企業的所有權和控制權發生分離時，股東的企業財富最大化目標與管理者追求報酬和閑暇時間、避免風險的目標不相一致，就可能導致管理者背離股東的意愿去選擇投資項目和財務政策。在自由現金流量方面就體現為管理者擁有的自由現金流量越多，就越有可能出現損害股東利益的行為，最終損害企業價值。

在企業的發展過程中，自由現金流量的存在會導致管理者為保證自身對企業資源的管理控制權，在沒有良好的投資項目和成長機會的情況下仍隨意支配自由現金流量來進行投資以擴大企業規模。企業的規模擴張通常會為管理層帶來如下效用：其一，企業的擴張會擴大管理者手中的權力，同時常伴隨經理人報酬的提高；其二，一些企業用職位提升而非年終獎金的形式來激勵中層管理人員，也使得企業傾向于不斷擴張；其三，管理者為確保其就業安全性，會通過擴大公司規模、多樣化經營、收購與核心業務無關的資產，來降低其“就業風險”。管理者出于提高自身的利益和地位等因素的考慮，隨意支配自由現金流量，甚至投資于凈現值為負的投資項目卻不愿向股東分配股利。管理者的這種追求自身私利的過度投資行為沒有很好的考慮股東的追求企業價值增加的要求，極大地損害了股東的利益，并隨著自由現金流量的增加，這種利益上的沖突越激烈。

同時，自由現金流量的存在還可能導致管理者通過各種借口將其用于個人消費。詹森和麥克林認為，管理者往往缺乏來自股東的有力監督，經營努力程度降低從而使管理效率下降。由于股東和管理者的信息不對稱，同時股東無法直接插手企業的經營管理，而度量管理者業績的成本很高導致對管理者的監管較弱，管理者有可能編造各種理由將自由現金流量留存于企業中用于個人目的。股東財富最大化直接反映了所有者的利益，這與企業經營者沒有直接的利益關系，經營者為了自己的目標，沒有必要為提高股價而冒險，股價上漲的好處將歸于股東，如若失敗，他們的名譽將會受到傷害。因而股東與經營者的主要矛盾就是經營者將增加自身利益作為首要目標。當企業中存在豐富的自由現金流量，管理者得不到有效的約束就很可能將自由現金流量納為己有，導致投資不足問題，同時也損害了股東利益。

上述由于自由現金流量的存在引起了過度投資和投資不足的問題，導致股東和管理者之間發生利益沖突。企業管理當局可能出于自身利益等方面的考慮，采取的企業行為會背離股東的利益，這種利益損失即為代理成本。代理成本的增加，損害了股東利益，最終降低了企業價值。因此，采用有效的途徑遏制自由現金流量，就能一定程度上的提高資金的使用效率，降低代理成本或產生代理收益，有利于提升企業價值。

三、自由現金流量的約束方法

其一，股票回購或現金分紅。詹森認為，存在正的自由現金流量的企業，如果沒有凈現值大于零的項目，就應該把剩余的現金通過股票回購或現金分紅的方式返還給股東，否則就容易由富余的現金資源引發股東和公司管理層之間的代理成本，降低企業的效率。股東為維護自身利益，實現企業價值最大化，在企業存在自由現金流量且沒有良好的投資機會時，應該促使管理者將自由現金流量進行股票回購或派發現金股利而不是留存于企業中。同時，現金股利和股票回購都具有信號傳遞效應。股利增加可傳遞相對持久的現金流量增加的信號，而股票回購傳遞暫時性現金增加信號，市場對股利增加的正反應要強于股票回購。

其二，增加負債。由于負債具有稅盾收益，增加負債取代權益資金就能提高企業價值。詹森認為負債遠不止這點好處，他認為負債能產生“遏制效應”。負債遏制效應的作用機理在于：一方面，通過舉債引入了債權人的監督，增強了對管理者的約束能力，使其不容易將資金進行低效率投資，有助于增加股東財富。另一方面，未來償還本息的壓力迫使管理層謹慎評估投資項目，提高企業內部運行效率，從而減少自由現金流量代理成本。

因為債務必須償還，具有一定的強制性，而股利支付相對靈活，所以負債融資具有“硬約束力”，同時增加負債也加大了債權人對管理者的監督，這樣就降低了管理者揮霍自由現金流量的可能性，有利于降低代理成本，提升企業價值。

其三，降低財務信息的不對稱。由于股東和管理者之間存在信息不對稱，管理者容易背離股東的意愿，最終導致兩者間發生利益沖突。就自由現金流量而言，股東對于企業擁有的現金流量是否屬于閑置資金，管理者投資的項目是否可行，風險大小和預期收益多少都不太清楚，才導致管理者能夠隨意支配自由現金流量。因此，建立合理的機制降低股東與管理者間的信息不對稱能約束自由現金流量的使用，提高資金的使用效率，有利于企業價值的提高。具體而言，必須完善信息披露機制，保證財務信息的公開透明，確保股東對投資項目的了解，加強公司董事會、監事會對企業經營運作的監督，充分發揮內外部審計職能。同時，企業應該建立良好的內部控制和財務預算制度，并確保制度的貫徹執行。

其四，改進激勵與約束機制。管理者過度投資的一個重要原因是企業對管理者的激勵不當，沒有足夠的動力讓管理者為了企業的財富最大化目標而努力。通過有效的激勵與約束機制，合理分配對現金流量的索取權，可以協調企業利益相關者間存在的財務沖突。詹森曾指出，報酬水平決定了管理者是否努力工作，而報酬結構則決定管理者的努力程度。報酬結構可以是基本薪金+剩余索取（或股票認購權）。讓管理者獲得剩余索取權有助于形成風險共擔機制，其在追求“剩余”的同時也增進了股東收益。另外，給管理者一定的股票認購權也是有效的激勵機制，管理者為了從較高的股價中獲益，實際上就是為股東的企業價值最大化而努力。

其五，使用經濟增加值進行評價。經濟增加值（EVA）是指公司營運利潤扣除了全部資本成本包括被傳統財務會計所忽略不計的股權資本成本之后的剩余利潤，反映了企業價值的增加或資本增值。與傳統會計利潤相比，考慮對權股權資本成本的補償是EVA指標最具特點和最重要的方面。EVA考慮了對所有者投入資本應該獲得的投資機會報酬的補償，消除了傳統會計利潤計算時對債務資本使用的有償性和所有者資本使用的無償性的差別對待。該評價方法考慮了股東資本的機會成本，能夠促使管理者站在股東的角度來全盤衡量經營業績，同時考慮自身利益與股東利益的的增長，有利于協調管理者與股東在自由現金流量的使用上的矛盾，能夠降低代理成本，實現企業價值的長期增長。

［1］蔡吉甫：《自由現金流量、過度投資與公司業績》，《當代財務》2009年第6期。

［2］林敏：《股票回購、自由現金流量與企業價值》，《吉林工商學院學報》2009年第3期。

［3］梁益瓊：《上市公司股東經營者債權人利益沖突與協調》，《成都教育學院學報》2006年第9期。

［4］干勝道、林敏：《論股票回購影響企業價值的路徑》，《財經科學》2010年第1期。

［5］姚丁芳：《股東與經營者的利益沖突與調整》，《天津財經學院學報》1999年第5期。

（編輯 杜昌）