關于資產組合績效評估方法的文獻綜述

陳思遠

（武警上海總隊二支隊，上海 200081）

關于資產組合績效評估方法的文獻綜述

陳思遠

（武警上海總隊二支隊，上海 200081）

不管是對于基金外部管理人，還是對于管理投資組合的基金經理，抑或是希望投資于基金的大眾投資人，對目標資產組合進行績效評估都是非常重要的一步。本文從國內和國外、理論和實證兩個維度上對資產組合管理績效評估的相關研究進行文獻綜述，希望能為資產組合的績效評估研究做一些基礎性的工作。

資產組合管理；績效評估

全球金融風暴方興未艾，市場如驚弓之鳥，大幅震蕩，對于非專業投資者，只好就把資產配置的重點轉向共同基金，在投資共同基金的過程中，對于共同基金的資產組合進行績效評估就成為投資選擇的重要一步。本文將對有關資產組合績效評估的國內外相關研究進行綜述。

結合我們所關注的文獻資料，對資產組合進行績效評估大體有以下幾種方法，我們分別對之進行述評。

一、使用夏普比率對資產組合進行績效評估

對資產組合進行績效評估，使用時最為簡便的就是夏普比率，但是使用夏普比率進行評估也有其明顯的缺憾：由于夏普比率基于均值-方差理論，只有當風險可以充分用標準差來衡量時這種方法才有意義。當收益的分布非正態時，夏普比率可能引致錯誤的結論或讓人不能接受的悖論。并且，近期一些文章證明了夏普比率是可以被操縱的（Leland,1999;Spurgin,2001; Goetzmann et al.,2002; Ingeraoll et al.,2007）。

很多學者將夏普比率的標準差用別的風險測度替代。但是，由于夏普比率是基于現代金融的期望效用理論的，大部分這些替代方法缺少堅實的理論支持。而且很多方法只考慮了收益下降的風險，而收益上升的潛力（例如正的偏度）沒有被考慮。

針對這一問題，Valeri Zakamouline,Steen Koekebakker在2009年提出，除了均值和方差，可以用廣義夏普比率 （GSR）來對資產組合管理進行績效評估。這是一種在考慮高級矩的分布時有效的評估資產組合管理績效的方法。這種評估方法的提出一方面是基于對在期望效用理論的框架下投資者對分布高階矩的偏好研究，另一方面是基于對資產最優分配問題的逼近分析。Valeri Zakamouline, Steen Koekebakker引入了Hodges在1998年引入的廣義下夏普比率（GSR）的概念，為了使用這種參數方法，他們求得了GSR的閉合解，這種解將逆高斯分布的高階矩標準化。兩位作者討論了GSR如何能減輕夏普比率在解釋夏普比率悖論時的不足，也揭示了如何在夏普比率被人為操縱的情況下如何進行真實的績效評估。同時，他們也指出如何將這種評估方法用在對沖基金上。

二、使用VaR方法對資產組合進行績效評估

近些年，越來越多的人開始使用Var方法進行資產組合績效評估。VaR風險機制模型是由JP Morgan公司提出的金融風險管理工具。Jorion給出的定義為給定置信區間的一個持有期內的最壞的預期損失。Var要估計的是”正常”情況下資產或資產組合的預期價值在與一定置信區間下的最低價值之差。

但是，胡進、許一涌在2008年撰文認為，對于國內公募基金的凈值收益率，其分布呈現出“尖峰厚尾”的特征，如果仍假設其服從正態分布，會低估其VaR值。作者于是通過GARCH方法計算得到波動率來計算VaR，然后采用RAROC (Risk Adjusted Return On Capital)方法評價基金績效。

在實證上，作者選取了10只開放式股票型基金，每只基金選取了從2005年8月10日至2007年10月11日的共530個日基金資產凈值數據進行分析。結果表明，在95%的概率下VaR值能夠較好的覆蓋實際損失。在2005年，中國股票行情走出了讓人始料未及的大牛市。基金公司也走出了低迷，獲得了普遍的盈利。從中我們可以看到收益率序列的左偏，不同于我們以前常觀察到的右偏。而EGARCH模型也表明無顯著的杠桿效應，這與作者觀察到的這輪大牛市行情中將利空當利好的現象也是一致的。

三、使用標桿指數對資產組合進行績效評估

Berk A.Sensoy的研究發現，幾乎1/3進行主動投資管理的各種美國股票型基金都會制定一個標桿指數，并通過與標桿指數的比較進行組合的績效評估。然而作者注意到，績效評估的原則往往不夠復雜，不足以區分出哪些是有用的標桿。作者從共同基金行業找到證據表明，基金投資者用了不夠有效的績效評估原則。由于SEC并不具體要求哪個指數應該用來做標桿，而是由基金來做選擇。一些基金自行設計的標桿并不能抓住影響回報的共同因素，其所選擇的標桿指數與所考核的基金之間風格并不匹配，因此對評估基金產生超額回報的能力并沒有幫助。在這情況下，就不排除部分基金公司會通過標桿指數的選擇來誤導基金投資人，使自身基金相對于標桿指數的相對受益表現的比實際情況更好，從而銷售更多的基金份額。

作者通過試驗測試，估計出這種不匹配的自行設計的績效標桿能為基金每年現金流增量貢獻2.3%。同時，證據表明價值投資型基金比增長型基金更可能使用與價值比增長率的不匹配標桿，小規模基金比大規模基金更可能使用規模不匹配的標桿。這與 Banz(1981)和Fama與 French(1992)提出的基金利用規模和價值效應改善預期現金流相一致。另外，作者發現，設計并不匹配的標桿指數在大型的管理費用高的基金中也較為常見。

總之，作者提供的證據更進一步強調了 Goetzmann,Ingersoll,Spiegel和 Welch(2007)所強調的發展和宣傳共同基金績效評估方法的需要。

四、使用無套利條件下的資產組合績效邊界進行資產組合的績效評估

Dong-Hyun Ahn, H.Henry Cao, Stephane Chretien展示了在不完全市場中對共同基金進行績效評估的新方法。在用320個股票型基金的月度收益進行了實證分析之后，作者證明了不同的評估方法對于資產組合表現的評估結果差異非常大，他們通過實證指出，現有的參數評估方法會嚴重影響潛在的評估誤差。他們建議使用新的方法，并提供了一種診斷工具：在無套利的條件下，他們發展了可接納的績效評估方法的邊界。

這里作者所關注的關鍵問題是：“可接納的評估方法是哪些？”，他們通過檢查績效評估得出反例找出可接納的方法集合。他們的方法與 Hansen, Jagannathan(1991)提出的便捷可以用來指導資產定價的理論精神相一致。這樣尋找可接納的績效評估邊界，一方面可以用來評估可替代的參數評估方法，另一方面也可以直接使用這種方法對共同基金或者某個資產組合進行績效評估。

另外，他們發展的績效邊界還可以用來評估投資領域和公司金融領域其它交易戰略的表現。

五、進行風險調整的資產組合績效評估方法

Onur Arugaslan,Ed Edwards,and Ajay Samant(2008)用基于現代資產組合理論的目標統計量對美國的國際股票型基金進行了風險調整的績效評估。他們的研究用1994-2003年間的風險調整的投資回報率評估了50家大型美國國際股票型基金。特別地，他們用了Franco Modigliani和Leah Modigliani在1997年首次提出的M squared方法來做評估。

實證的結果顯示，一旦基金的風險程度被納入分析，有最高平均回報率的基金戶會失去對投資者的吸引力。相反的，一些基金盡管只有一般的平均回報率，但當它們的低風險被考慮之后它們變得非常有吸引力。

這種方法同時考慮到了組合的投資回報率和組合風險，也是一種可取的資產組合績效評估方法。

這些研究的局限性在于，在對國際股票型投資基金進行評估的時候，也許還應該考慮基金經理的報酬、管理費用、公司政府矩陣，以及風險國家/地區。

六、對我國封閉式基金績效評估的實證研究

夏恩君，王素娟對我國證券市場上29只封閉式基金。在2003年7月到2007年6月的數據進行統計研究，分析了樣本基金在統計期內控制風險和實現收益的能力，以及樣本期內基金績效的持續性。得出結論：我國封閉式基金具有較為一致的分散非系統風險能力，基金績效普遍具有優于市場基準組合的表現，基金績效具有持續性等。

夏恩君，王素娟的績效評估應用的是修正的夏普指數 （資產組合的期望收益-無風險收益率）/VaR，以及績效二分法。由于非正態分布下，均值和方差并不能完全刻畫隨機變量的分布情形，而修正的夏普指數比率用到了隨機變量的偏度和峰度，包含了分布的更多信息，因此修正的夏普指數更為精確。但其存在一個明顯缺點——當VaR為零時，修正的夏普指數趨于無窮大，意味著鼓勵持有無風險資產。績效二分法將評估期分為若干個階段。從起始點開始計算各基金第一階段的超額收益率，根據各基金的收益率排序，排在前半部分的成為贏家，后半部分的成為輸家，然后分別計算贏家和輸家在下一階段的輸贏概率。將輸贏情況組成2*2的列聯表進行卡方獨立性檢驗。若卡方大于臨界值則認為基金業績存在持續性。

最終兩位作者的檢驗結果表明：

1、我國的投資基金收益率并不服從正態分布，具有正的偏度和不足的峰度；采用傳統的參數法評價，在我國的基金市場上存在局限性。

2、絕大多數封閉式基金分散非系統風險的能力差別較小，這與我國基金投資組合的一致性較高的結論相一致。

3、評估期內封閉式基金的收益率高于無風險利率，基金取得了一定的風險收益。

4、利用績效二分法，分別以一年、兩年為等長持有期和評估期對樣本基金進行持續性檢驗，基金績效均表現出一定的持續性。

七、結論

如上文所述，本文回顧歸納了學者對于評估資產組合績效的夏普比率法、Var法、標桿指數法、無風險套利條件下可接納評估邊界法、多層次資產組合評估體系、進行風險調整的資產組合績效評估法、資產組合表現持續性評估等方法的述評，總結了學者對這些資產組合評估方法優缺點的點評，以及學者們對于原有評估方法的創新和發展。最后，作為資產組合績效評估應用的范例，我們引用總結了學者對我國封閉式基金績效評估的方法和結論，以期對關于資產組合績效評估的后續研究做些基礎性的貢獻。

[1]Valeri Zakamouline,Steen Koekebakker,”Portfolio performance evaluation with generalized Sharp ratios：Beyond the mean and variance”, Journal of Banking& Finance33(2009)1242-1254.

[2]Berk A.Sensoy,”Performance evaluation and self-designated benchmark indexes in the mutual fund industry”,Journal of Financial Economics92(2009)25-39.

[3]Onur Arugaslan,Ed Edwards,and Ajay Samant,”Riskadjusted performance of international mutual funds”,Managerial Finance,Vol.34No.1,2008.

[4]Martin Eling,”Does Hedge Fund Performance Persisit?Overview and New Empirical Evidence”,European Financial Management,Vol.15,No.2,2009,362-401.

[5]Dong-Hyun Ahn,H.Henry Cao,Stephane Chretien,”Portfolio Performance Measurement：a No Arbitrage Bounds Approach”,European Financial Management,Vol.15,No.2,2009,298-339.

[6]陸巍.開放式股票型基金的績效研究方法[J].經濟技術協作信息，2007，（30）.

[7]胡進，許一涌.基于VaR方法的基金績效評估[J].北京財貿職業學院學報，2008，（6）.

[8]尹麗.對構建多層次基金評估體系的設想[J].商場現代化，2008，（11）.

[9]李德輝，方兆本.證券投資基金業績的隨機占優檢驗[J].中國科學技術大學學報，2007，（7）.

[10]夏恩君，王素娟.技術經濟[J].2008，（6）.

F830.9 < class="emphasis_bold">文獻標識碼：A

A

1671-5993（2011）03-0051-03

2011-09-05

陳思遠（1986-），女，安徽全椒人，武警上海總隊二支隊政治處干事。