淺議后金融危機時代的金融改革*

李 翔

（寧夏大學經濟管理學院，寧夏銀川 750021）

淺議后金融危機時代的金融改革*

李 翔

（寧夏大學經濟管理學院，寧夏銀川 750021）

金融危機的余波還未平息，后危機時代的駭浪又撲面而來，危機時代遺留的問題，后危機時代的主權債務等問題已經成為當今經濟學家們研究的重要課題。我們應認真分析美國次貸危機的發生根源，研究后危機時代希臘主權債務危機的化解措施，為我國金融改革提供一些重要啟示。

次貸危機;債務危機;金融改革

2008年金融海嘯尚未平息，歐洲各國的主權債務危機又席卷而來。人們不可否認，在過去幾年里金融危機對國際經濟造成了嚴重的破壞，同時也需要正視后危機時代中將會出現的更嚴重的經濟波動。從2009年底，人們都在為世界經濟狀況回暖而增加信心時，迪拜債務危機進入了我們的視線，如同對正在升溫的經濟狀況當頭潑了一盆冷水，以奢華為主調的迪拜陷入危機之中，使得國際投資商們信心頓失，國際經濟狀況再次下滑。在迪拜淡出人們視線之后，希臘的債務主權危機又浮出水面。如果說迪拜的危機僅僅是一個區域性危機，那么希臘的危機將會對整個歐元區產生巨大的影響，繼而破壞世界經濟復蘇的勢頭。所以，后危機時代國際經濟的發展也不是一帆風順，那里充滿了諸多波折，而在經濟運行發展中起杠桿作用的金融業的穩定更是重中之重。2008年金融海嘯就是由于各類金融衍生產品的濫發而引起，2010年希臘主權債務危機也是由于華爾街的操作而產生了隱患。因此，分析次貸危機的產生和后危機時代債務危機頻發的原因，對于化解危機存留的風波，維護全球金融穩定有著十分重要的現實意義。

一、金融危機的演化及遺留問題

過去幾十年里，金融學發展迅猛，各種理論層出不窮，就金融危機理論而言，從20世紀70年代開始至今已經出現了四種理論，然而，對2008年出現的金融危機卻沒有形成固定的一套理論，但是從已經出現的問題中，還是可以摸索出一些簡單的規律。

彼得·伯恩斯坦在《與上帝抗爭》一書中寫道:“界定現在和過去的革命思想是對風險的掌握。”這句話的深意是，未來不是上帝的一時興趣，人類在自然界面前不是全然被動的。同樣，金融學通過不斷發展、總結、創新，成為一種以動態資產價格定價法為基準的金融相關產品地開發，風險衡量及規避的技術性科學。從20世紀60年代起金融業經歷了一個黃金時期，這個時期的特點是低利率、低波動性和高回報率，同樣風險也被降低到一種幾乎可以忽略的地步。［1］這些特點之間有著密切的聯系，在很大程度上，是由三個關系緊密的階段所體現的:金融衍生工具的大幅增多;通過證券化來分解和分散信用風險;以及扎根于20世紀中期的數學、計算機與經濟學在風險管理中應用。數學、計算機在經濟學中的應用在20世紀90年代達到頂峰，其中以信托銀行和摩根大通為代表的公司發展的風險估價模型（VAR）最具有代表性，這個模型使得銀行能夠計算他們在風險真正到來之后的預期損失。在這期間，幾乎所有的金融風險都可以用數學公式進行推導，用計算機來計算，其精確度可預計到小數點后五位，相應的預期收益也可以預計到這個精度。這項技術的發明使投資者都相信，即使利潤被更加強大的資產負債表和更高的杠桿率進一步推高，風險也可以通過VAR的計算而被限制在一定水平之內。

但是金融本身具有脆弱性，風險本身具有內生性，假如越來越多的風險能夠被精確計算，那就意味著銀行的賬戶中就可以以更低的資本費用來操作更大額度的貸款，越來越多的風險在時間上被后移及累加，同樣，銀行所持有的可轉換的債券數量也會增多。［2］并且由于風險的精確衡量也迷惑著監管部門，使其認為在低風險的銀行交易和金融衍生產品交易中不會對大的宏觀經濟造成嚴重的影響，并且一些公司可以通過資產證券化將不良資產轉手交易，從而降低風險。同樣，令監管者奉為圣經的新巴塞爾協議太過于依賴銀行內部的交易模型以及資產負債表的構成，使得風險評估這種技術的產生對銀行平衡資產負債表起了重要作用，從而逃過了新巴塞爾協議的監管。雖然VAR使得風險不斷下降，但其平穩的發展過程中也曾出現過嚴重的危機，例如網絡泡沫等，但是當時經濟狀況總是向好發展，波動常常可以快速平復，使得監管當局對其放之任之，致使銀行業巨頭越來越自大，直到2007年9月爆發了次貸危機。所以，這次金融危機產生的根本原因可以說是基于數學為基礎的新興計量經濟學而帶來的風險管理危機，由于其對風險的評估太過精準，從而遺忘了在交易過程中產生的個人心理的變化，以及金融倫理問題。［3］經濟學中有一條基本假定，即理性人假設，并且大部分的數量經濟學家都是以這種假設為建模的前提，然而人是這個社會中的特殊存在，有時會出現非理性的表現，所以利用各種數量模型對金融行為進行風險評估并不能計算出精確的數值，其只能用于參考，而不能被奉為準則。在基本假設都無法把握的前提下，利用全面的數學公式來分析一種非理性或者存在許多不穩定變量的方程式是很難得到正解的，并且即使得出了答案也可能將我們引入歧途，正基于此，危機爆發前大規模的廉價資本的風險被低估。當然，金融危機爆發的原因不僅如此，還有許多其他方面的原因，諸多因素累加在一起使得這次金融危機危害空前嚴重。

伯南克曾提出，金融危機的原因絕大部分是由于按揭貸款產品的監管缺失，而非寬松的貨幣政策［4］。當時實行的政策是政府鼓勵美國居民向房地美和房利美申請按揭貸款，但是這兩家金融機構卻將那些粗制濫造的承銷貸款包裝成證券出售，由于風險估值中信用評級機構對其信用評價等級一直處于低風險等級，使得各類投資者大量購買并持有這些經過證券化的垃圾債。雖然當時監管方已經意識到對次級貸款的放任會導致嚴重后果，但是在那個“投機正義”深入人心的時期，監管者也睜一只眼閉一只眼，放任次貸的發展。正是由于監管的缺失導致了由低利率衍生出較高的杠桿率，美國各大金融公司的債務隨著整個經濟的膨脹而膨脹。在經濟瘋狂的高峰期，中等大型銀行可以借入相當于其股權37倍的股票，這代表著它們可能在資產損失2－3%的情況下，就面臨破產風險，但借入資本能夠使得投資者們偽造“alpha”值，或者得到高于市場回報率的回報，這使得銀行家們鋌而走險。

另外，“格林斯潘政策”同樣減弱了市場對風險的敏感度，奉行格林斯潘新政的監管者認為市場總會進行自我調節并向好的方向發展，但是這個政策使得人們過于相信會在需要的時候可以通過降低利率和減少市場流動性來救市。［5］但是市場的調節總是具有各種限制，例如美國審核借款的主要憑借卻是借款企業的各類信用評級，但這些信用評級機構也是企業，他們的盈利主要是靠向企業收取的評級費用，這其中可能就存在“吃人的嘴短，拿人的手短”問題;由于金融衍生產品的復雜化，使得從借款人到最終投資者的鏈條又過長，審查手續極為不便，加大了監管的難度，并使監管出現滯后性。

信息不對稱同樣會加大對場外衍生金融市場的破壞程度，在場外市場，甚至做市商都沒有準確的信息能夠估計其他公司遭受損失會給整個市場帶來嚴重的后果。與雷曼兄弟有關的合同損失看起來并不是太劇烈，但是沒有人能夠預見雷曼在2008年9月倒閉時所引起的全球性恐慌。其信息不對稱還有可能造成場外交易的短期災難，場外交易沒有明確的大公司進行引導容易造成不規則的羊群效應，使得投資者過于冒進，并且由于風險管理模型過分依賴于短期數據而造成的分析結果過于狹隘，使得恐慌得以蔓延。同樣，現在的全球金融網絡的復雜性使得偶然性的災難性失敗變得難以避免。比如說，信用衍生品市場的資產總額遠遠大于其實體市場。直到危機過后，各國的監管機構才開始采取一些措施，比如這些合同必須通過中央結算所的審核，以確保交易是有擔保的，以及多方交易中在一方違約的情況下保證交易能夠正常完成。

二、后危機時代的希臘主權債務危機

這些在2008年金融海嘯中遺留下來的問題一直被經濟學家研究，但在其還未解決的時候，世界經濟的第二次波動又隨之而來，甚至有超越次貸危機的趨勢，這中間有著必然的聯系，正如蒂爾·古迪曼所說，資本并不像人們所認為的那樣能夠有效的分配。

早在希臘加入歐元區之前，其國債與GDP的比例已經居于世界前列，但為了盡快加入歐元區，希臘不得不請摩根大通為其國家債務進行包裝，其做法為，將國債以低利率賣于摩根，換得現金流美化國內資產負債表，而摩根大通則將購得希臘國債在德國買入保險，以保證資產不貶值。金融海嘯之后，摩根大通為保證自己盈利，大量拋售希臘債券，從而引發連鎖效應，大量投資者拋售持有的希臘國債，從而使得希臘債務比例瞬間失衡，引發希臘的債務危機。這個看似簡單的鏈條卻給我們帶來了很大的震撼，為什么一個國家的債務可以背負這么多，為什么摩根大通遠在美國卻能操縱一個國家金融的變化。所以，在美國發生的金融危機瞬間波及全球時，由于金融衍生產品的盛行以及電腦股票交易的普及等，各國銀行間的依賴性逐漸增強，而銀行業巨頭們為了在后危機時代讓自己繼續領跑國際市場，大都充當著投機者的角色。

在希臘債務危機過后，歐洲央行迅速作出決定對希臘進行緊急援助，但是在歐元區國家準備救希臘時，有人提出“我們為什么要為希臘的奢華買單”。希臘在出現債務危機前，其國債與GDP比例一直保持一個很高的狀態，這就說明希臘一直在借賬消費，所以其發生債務危機也有著自身的緣由，根據沃爾芬森的資產價格下降理論來說:由于債務人的過度負債，在銀行不愿提供貸款或減少貸款的情況下，被迫降價出售資產，就會造成資產價格的急劇下降。由此產生兩方面的效應:一是資產負債率提高，二是使債務人擁有的財富減少，兩者都削弱了債務人的負債承受力，增加了其債務負擔。債務欠得越多，資產降價變賣就越多;資產降價變賣越多，資產就越貶值，債務負擔就越重。所以，引發希臘債務危機的原因不能一概而論。

然而，引發希臘主權債務危機不能僅僅歸結于其國內的經濟運行狀況，同時，它也受到國際形勢的影響。美國在金融危機過后，采取的修復資產負債表的方式不是通過貿易出口順差的方式來完成的，因為這個過程太漫長，美國政府不愿意等這么長的時間，而且貿易出口帶來順差的方式是賺辛苦錢，習慣于過好日子的美國人和美國政府不愿意如此辛苦，因此美國通過資本回流的方式來完成資產負債表的修復。這種途徑可以很快地完成對美國資產負債表的修復，同時將美國對外國的負債變為本國的資本。目前國際市場上持有美國國債的國家很多，都認為美國國債是一種無風險的投資品。美國要想回籠國債，就必須促使國外的熱錢向美國匯攏，匯攏過程其實就是美國減少對外的債務，并且獲得資本，降低資產負債率的過程。所以，美國一直主張外幣的升值，增加各國央行拋售美元的數額。這雖然會使美國對外貿易逆差擴大，但其可以盡快修復資產負債表，并提升國際地位。因為外匯無異于一個國家的命脈，是一個國家制約其他國家的重要籌碼，一旦缺少了這些，其在國際社會中的地位將急劇下降。這就使得美國以各種理由要求國際社會放開匯率管制，從而使得歐元區債務危機頻發。

三、后危機時代金融改革的建議

不可否認，在后危機時代，有著危機時的部分遺留問題，也出現了許多新的危機，其重點聚焦于四個方面:銀行監管、信用評級機構、國家信用以及匯率風險。在后危機時代保持經濟健康發展，就要保證這四個方面的健康穩定。

（一）關于銀行監管

銀行衍生產品的復雜性從整體上來講是可以通過多樣化組合來降低整體風險的，但是這些產品從本質上來講是同質的，如杠桿貸款、美國住房抵押貸款等等。從整個系統來看，等同于每個人都把雞蛋放在了類似的幾個籃子中，雖然可以獲得豐厚的回報率，但同時也會造成巨大的風險。所以，處理風險的最好方法是如何讓整個銀行體系能夠在銀行遇到危機時更為有彈性。［6］其做法有三個方面:一是更加嚴格的監管。可以理解為更為嚴格的銀行最低資本充足率以及更嚴格的業內監管，那就首先要做到規范新巴塞爾協議，將風險估算中可以運用手段處理的低效率資本進行規范重組，重新規范銀行的資產負債表。并且監管者要改變原有的觀點:原有觀點認為如果100家最大的銀行各自是安全的，那么整個系統也就是安全的，但是這次的危機表明，盡管那些關系體系良好的公司，在經濟低迷期能夠謹慎行事，同樣也會削弱整個系統的穩定性;二是要加強銀行的風險管理機制，其主要方面是改進現有的VAR計算方法，將個人行為倫理納入之內，以求風險估值更加準確;三是銀行自身也必須找到一個風險管理的中間地帶。這個中間地帶介于直覺和盲目崇拜數字之間，很多數量金融方面的進展是確實有用的，但是如果一個公司不能了解它所用的模型的缺陷的話，陷入麻煩就在所難免，這也就要求銀行業要重視金融倫理方面的問題。

另外，對于銀行業的經營方式要進行重新的審視。1933年《斯蒂格爾法案》要求美國銀行業實行分業經營分業監管，但歷史證實其會產生金融浪費以及金融壓抑，造成金融效率的低下。［7］1999年《金融服務現代化法案》通過了美國銀行業混業經營的局面，使得金融巨頭的足跡遍布銀行、證券、信托、保險等行業，雖然極大地促進了金融效率的提高，但是也導致監管的困難。金融監管穿插于銀行的各類經營活動之中，造成了監管方面的效率損失以及資源的浪費，同時也產生了諸多監管空白區域，使得各銀行巨頭“有機可趁”。所以，銀行業的經營過程中急需形成一套倫理規則，用于規范金融機構從業人員以及投資者行為，覆蓋金融監管的空白區域。

（二）關于信用評級機構

首先，從次貸危機本身來看，信用評級機構對銀行業的監管具有補充作用，從而可以將其劃分至公共服務機構的范疇之中，對其盈利方式進行進一步改進，例如國家進行稅收方面的優惠或者補貼等，從而減少其在自身經營過程中出現的道德風險。針對美國的三大信用評級機構（惠譽國際信用評級公司、穆迪投資服務公司和標準普爾公司），其占領全球90%以上的信用評級市場，根據美國證券交易委員會（SEC）的調查，三大信用評級機構中，一些對高風險次級債金融產品進行信用評級的工作人員，直接參與了評級費用的商談，而評級費用是由債券承銷商支付，債券承銷商會向評級機構支付高額的評級費用換取較高的信用評級等級，因此這些信用評級機構很難保持中立性，所以對其的監管不能僅由美國政府和一些內控制度約束其行為規范，應由國際性質的金融組織對其監管，例如IMF和世界銀行等。要求其在信用評級過程中產生的各項費用清晰化明朗化，并由國際性金融組織可以組織一個公正的信用評級審查機構，對于各國有異議的評級問題進行公開審核。其次，應打破美國三大信用評級機構的壟斷地位，各國都應著手建立獨立的信用評級機構。信用評級機構之間應加強聯系與合作，對金融市場上已經出現或者即將出現的風險給予正確指示，并且應將評級業務范圍擴大至場外市場，使場外投資者之間的信息不對稱程度下降，減小場外市場的波動。

（三）關于國家信用

對于歐元區這次大面積的債務危機，特別是希臘主權危機，應對方法應該從其自身開始。首先，希臘國內要進行緊縮的財政政策，減少開支，降低主權債務并通過國際社會提高其主權信用等級，降低融資成本;其次，國際社會應繼續對其進行援助，特別是歐元區國家，應在里斯本條約之上更加團結，調整歐元區國家經濟的結構性弊端，彌補由于區域一體化進程過快而凸顯出的利益沖突與矛盾。針對希臘，可以對其進行一些帶有懲罰措施的貸款，用以抵消希臘在加入歐盟之時獲得的一次性信貸優惠。第三，要推動歐元區國家正視國際貨幣基金組織，特別是希臘，要利用國際貨幣基金組織來提高本國的信用評級，從而獲得更多的國際援助。最后，要約束國家公債信用違約交換（CDS）的市場，由于金融工程學的迅猛發展，CDS的目的已經從原來的分散風險發展為冒險豪賭，這種金融衍生商品能讓投資人對一個國家違背其還債責任做規避，而且可以讓其他人對這違約發生的可能性作投機。

（四）關于匯率

匯率是一個國家的根本，美國推崇自由匯率制度。自由匯率制度在經濟繁榮時期可以有效地促進國家經濟的發展，但在特殊時期要有特殊的安排。［8］針對外匯儲備較多的國家就應該由政府進行干預，一方面防止國內熱錢流出，從而抑制不利于經濟復蘇的因素;另一方面，控制國家外匯存量，以提高本國的國際競爭力。但是政府干預下的匯率制度也會對經濟發展產生不良影響，例如影響進出口貿易等。這就要求國家在調整匯率制度時要關注國內的經濟結構，假如國內需求充足則可以采取管制的匯率制度;反之，則要實行自由匯率制度，鼓勵進出口貿易，并給予從事進出口貿易的企業優惠政策，提高其產品在國際市場的競爭力。

［1］巴曙松，陳華良.2004年全球金融監管:綜述與趨勢展望［J］.世界經濟，2005，（3）:63 －68.

［2］陳雨露，汪云昌.金融文獻通論:宏觀金融卷［M］.北京:中國人民大學出版社，2006:469－477.

［3］［美］博特賴特.金融倫理學［M］.靜也，譯.北京:北京大學出版社，2002:5－6.

［4］［美］伯南克.大蕭條［M］.宋芳秀，寇文紅，等譯.大連:東北財經大學出版社，2009:21－34.

［5］［美］克魯格曼.蕭條經濟學的回歸和2008年經濟危機［M］.劉波，譯.北京:中信出版社，2009:99－104.

［6］［美］米什金.貨幣金融學: 第六版.［M］.北京:中國人民大學出版社，2000:235－264.

［7］［美］麥金農.經濟發展中的貨幣與資本［M］.盧驄，譯.上海:上海人民出版社，1997:76－100.

［8］屈小軍.后金融危機時期的利率、匯率風險應對策略［J］.宏觀經濟觀察，2009，（12）:5 －6.

Financial Reform under Post Financial Crisis Era

LI Xiang

（College of Economics and Management，Ningxia University，Yinchuan 750021，China）

The aftershocks of the financial crisis has not yet subsided，a chain of problems after the crisis are coming，the problems left over by the time of crisis，the sovereign debt problem analysed and so on have become important researches subject of economists.This paper talks the solution of the roof of this crisis，and researched into the Greek sovereign debt which occurred under the post－crisis era，so as to make directions for financial reform of China in the run.

subprime crisis;debt crisis;financial reform

F 830.99

A

1673－2103（2011）03－0070－05

2011－03－10

李翔（1988－），男，山東菏澤人，寧夏大學經濟管理學院碩士生。研究方向:金融發展理論。

（責任編輯:李瑞記）