證券市場投資者行為偏差理論綜述

□文/劉曉磊

行為金融學通過對投資者投資過程的研究發現，投資者并不總是以理性的態度做出決策，人的情緒、性格及心理感覺等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用。行為金融學的研究試圖從投資者分析信息過程中的認知偏差和行為偏差、面對風險時的認知偏差、決策行為中的認知與行為偏差三個方面來解釋證券市場投資者行為偏差的現象。

一、分析信息過程中的認知偏差和行為偏差

由于投資者認知能力的有限，如果對既得信息的分析理解發生偏離，就有可能導致投資者認知偏差。投資者信息獲取過程中心理偏差主要是選擇性偏差和易得性偏差。

（一）模糊厭惡。彭星輝（1995）、楊秀平（2006）等學者的分析表明人們在熟悉的事情和不熟悉的事情之間更喜歡熟悉的那個，而回避選擇不熟悉的事情。在資本市場，模糊厭惡表現為對未知的恐懼，投資者往往避開信息不完整的證券，選擇信息超載的產品進行投資，即使超載的信息對投資并不相關。

（二）選擇偏差。以Tversky（1974）和Kahneman（1974）為代表的經濟學家提出投資者由于認知容量的局限性，在某一時點上不能處理所有信息。人總是選擇少數事物作為認知的對象，此時，被認知的對象好似從環境中凸顯出來，顯得格外清晰。當投資者選擇不同的股票作為觀察背景時就會毫無理由地選擇少數一些股票投資。

（三）易得偏差。人們在記憶中搜尋信息的過程中，對于熟悉事物的提取幾乎是自動的和無意識的；對于不熟悉的往往需要經過復雜的搜尋過程，甚至借助于各種外部線索和輔助工具，才能完成提取信息的任務。Kahneman和 Tversky（1973）實驗發現：人們傾向于把信息按記憶順序排列，認為容易令人聯想到的事件被認為是常常發生的，而不容易聯想到的事件是不經常發生的，在分析信息的過程產生了易得性偏差。在投資活動中，本能促使投資者尋找參照物，這往往會導致“跟風”行為。

（四）錨定與調整偏差。面對不確定信息時，人們通常利用某個參照點作為“錨”來降低模糊性，然后再通過一定的“調整”得出最后的結論，當初始錨定值不恰當，并且對于錨定值的調整也不夠時，就出現了“錨定與調整偏差”。Tversky和Kahneman（1974）認為，當問題被提出時，無論初始值被改定為什么數值，都將對人們的回答產生影響。他們的實驗就清晰地表明：人們過多地受到無意義的初始值的約束與左右。

二、面對風險時的認知偏差

在面對投資風險時，投資者一般會出現損失規避和后悔厭惡兩種心理偏差。

（一）損失規避。心理實驗表明投資者在面對收益和損失時表現出不對稱性。當面對同樣數量的收益和損失時，損失會使他們產生更大的情緒波動。損失厭惡反映了人們對風險偏好是不一致的。當面對收益時，人們表現為風險厭惡；當涉及損失時，則表現為風險尋求。Daniel Kahneman（1979）和 Vernon Smith（1979）的研究也表明大多數投資者的行為不總是理性的，也并不總是回避風險的。投資者在投資賬面值損失時更加厭惡風險，而在投資賬面值盈利時，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。

（二）后悔厭惡。Daniel Kahneman（1982）將避免遺憾定義為人們發現不同的選擇本能得到更好的結果而未選擇所帶來的痛苦感覺。后悔是沒有做出正確決策時的情緒體驗，是認識到一個人本該做得更好卻沒做好而感到痛苦。Shefrin和Hersh（1985）認為，后悔比受到損失時更加痛苦，因為這種痛苦讓人覺得要為損失承擔責任。為了避免后悔，投資者常常做出一些非理性行為。比如，投資者趨向于獲得一定信息后才做出決策，即使這些信息對決策并不重要，從而錯過了投資的最好時機。

三、決策行為中的認知與行為偏差

投資者決策過程除受到外界環境的影響外，同時還或多或少地受到情緒、性格等心理因素的影響，比較有代表性的包括過度自信、過度反應與反應不足、處置效應和羊群行為等。

（一）過度自信。過度自信源于認知心理學的研究成果，它是指人們過度相信自己的判斷能力，高估了自己成功的幾率和私人信息的準確性，而低估運氣、機遇和外部力量的作用。DeBondt和Thaler（1995）認為，過度自信或許是人類最為穩固的心理特性，對不確定性事件發生的概率的估計過于自信。人們常常將好的結果歸功于自己的能力，而將差的結果歸罪于外部因素。其他學者的研究也發現，如果人們稱對某事抱有90%的把握時，事實證明的成功概率大約只有70%。過度自信在證券投資行為中表現尤為突出，一般的投資者也都相信自己具有更為出色的判斷能力。股票市場的繁榮往往導致更多的自信，同時更多的自信又導致了頻繁交易。

（二）過度反應與反應不足。DeBondt和Thaler（1985）系統地提出了過度反應假說，他們認為，投資者并沒有依照貝葉斯所提出的客觀法則調整他們的信念，而是高估新信息的重要性，低估已有的較長期的信息，即投資者對信息理解和反應會出現非理性偏差，從而產生對信息權衡過重，行為過激的現象。

Edwards（1968）對投資者保守主義進行了分析，他認為投資者并不會像理性的貝葉斯主義者那樣在面對新情況時及時調整他們的先驗信念，相反，這種信息對決策越有用，實際做出的校正和理性應當做出的校正之間的差距就越大。投資經理人和分析師更多表現為反應不足，因為他們對自己的判斷比較自信，不會輕易改變自己的決策，從而對新信息反應不足。

（三）處置效應。處置效應是投資者盈利時，面對確定的收益和不確定的未來走勢時，為了避免價格下跌而帶來的后悔，傾向于風險回避而做出了獲利了結的行為。當出現虧損時，面對確定的損失和不確定的未來走勢，為避免立即兌現虧損而帶來的后悔，傾向于風險尋求。因此，投資者傾向于長期持有具有資本損失的股票，而去變現具有資本利得的股票。

（四）羊群行為。羊群行為是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環境不確定的情況下，模仿他人決策，或者依賴于輿論，而不考慮自己信息的行為。Banerjee（1992）認為，羊群行為是一種人們去做別人正在做的事的行為，即使他們自己的私有信息表明不應該采取該行為，即個體不顧私有信息，采取與別人相同的行動。Shiller（1995）則定義羊群行為是一種社會群體中相互作用的人們趨向于相似的思考和行為方式。比如，在一個群體決策中，多數人意見相似時，個體趨向于支持該決策（即使該決策是不正確），而忽視反對者的意見。

大多數經濟學家對羊群行為的研究是分析股市中的不理性行為，Lakonishok，Shleifer和 Vishny（1992）認為，羊群行為是指投資者在同一時間段內與其他投資者一樣購買或出售相同的股票。Scharfstein 和 Stein（1990）認為，羊群行為是指投資者違反貝葉斯理性人的后驗分布法則，只跟隨做其他人都做的事情，而忽略了私有信息。經濟學家對股市羊群行為的原因主要歸為三個：一是由于信息不對稱，相信別人掌握了自己不知道的信息；二是推卸責任的需要，為了避免后悔和痛苦，而選擇與他人相同的策略，或聽從一些股評人員的建議，這樣，即使投資失誤，從心理上把責任推卸給別人，而減輕自己的痛苦；三是減少恐懼的需要，偏離大多數人往往會產生一種孤獨感和恐懼感。

四、啟示

投資者的偏好一般是多方面的，對變化是開放的，并且常常形成于決策期本身；同時，投資者根據決策的性質和環境的變化，不斷適應決策過程和決策技術的選擇；第三，決策者尋求滿意的而非最優解，即存在許多狹義的決策行為，比如投資者一般是損失厭惡而非風險厭惡等等。因此，繼續將心理學的研究成果應用于金融研究之中，以期建立一個統一的、系統的決策心理框架，根據這個框架發展出完整的行為金融理論，這將是行為金融研究的一般過程和發展方向。

[1]封文麗，劉曉磊.中國證券市場發展前沿問題研究 [M].中國財政經濟出版社，2010.5.

[2]饒育蕾，張輪.行為金融學.上海：復旦大學出版社，2005.7.

[3]林國春，段文斌.行為金融學及博弈論應用.天津：南開大學出版社，2006.5.