物價波動水平對投資波動影響的實證檢驗

高 薇

（吉林大學 經濟學院，長春， 130021）

0 引言

物價與投資是國民經濟發展的重要指標，在投資率較高的國家，企業投資者對物價的波動尤為敏感，物價的大起大落將引發投資的大幅波動，而投資的波動又會引發新一輪的物價波動，結果必將加劇居民消費、國民收入等整個經濟體系的波動。故研究物價波動與投資波動的運行規律及他們之間的作用機制，對于防止物價與投資的大起大落、促進經濟平穩增長具有重要意義。

近年來，諸多學者對投資與物價波動的關系進行了分析。如張桂文（2009）從投資結構分析了兩者關系，認為1978年以來，我國物價水平變動的基本原因是投資率偏高，而投資率偏高則根源于我國的二元經濟結構，因此必須要調整投資與消費比例，擴大消費需求；王雙正從投資結構和基礎產業產能狀況等方面對2008年以來中央擴大投資對價格總水平的影響進行了剖析，認為對今后居民消費價格上漲的壓力不是很大。張軍、方紅生（2007）從投資效率的角度，通過采用Touda-Yamamoto長期因果檢驗程度和廣義脈沖反應方法，發現了投資在影響物價水平變動中所起到的決定性作用，并且認為只有高的投資效率才能使經濟在物價保持基本穩定的前提之下以相對低的投資率實現可持續性增長。宋光輝，柴曼瑩（2003）考察了投資效率與價格上漲率間的相關性，認為，投資效率每上升1%，價格上漲率平均將上升0.543%，相反，當投資效率每下降1個百分點，將導致價格下降0.54個百分點等等。

以上文獻都從投資結構、投資效率等方面對投資與物價波動的關系進行了深入分析，這說明投資對物價波動的影響是多途徑的，但是就筆者收集到的文獻來看，很少有討論物價對投資的作用機制的，而在市場經濟體制之下，價格作為“看不見的手”，正日益引起投資者的高度重視。因此本文擬從物價對投資的作用機制和作用方式以及經濟學分析的角度進行討論。所以我們下面在對1978年以來我國物價波動與投資波動的特征進行分析的基礎上，對二者的相關性及作用機制進行實證分析。

1 1978年以來物價波動與投資波動的特征分析

這一部分我們先對物價與投資二者的波動特征進行簡要的分析，以為后面的分析打下基礎。我們把1978年以來的投資與物價增長率繪制于圖1，通過兩變量的波動曲線圖可知，不論是物價還是投資，波動的周期性特征還是較明顯的，而且都表現的相當不穩定，尤其是投資，多次大起大落，甚至可以說是多次出現巨幅波動；其次我們還發現，投資的波幅比物價波動大得多；再次具體來看，物價與投資都表現得最劇烈的期間是1978年開始至90年代末，其后二者的波幅相對要小得多。

我們以平均波幅來表征這兩個變量的特征，分別采用“谷-谷”法和HP濾波1的方法來計算波幅，計算結果列于表1。

圖1 1979～2009年物價與投資增長率曲線圖（%）

表1 1978年以來我國物價與投資平均波動幅度比較 (%)

由表1可見，與物價波動幅度相比，投資幾乎是它的兩倍，用“谷-谷”法計算的平均波幅達到了21%。筆者還計算了同時期的GDP波動幅度（如表2），與投資和物價相比，波幅明顯要小得多。其中物價波動的大起大落在很大程度上是由于我國農產品價格體制的變化導致的，1978年之前物價的波幅幾乎都在零附近波動，只有1978年之后的二分之一。在1985年之前，我國實行一整套封閉式的購銷與價格管理體制，農產品價格受到嚴格的控制，波動相對較小，因此整個物價波動也較小，但自1985年取消統購統銷農產品以后，導致農產品價格波動隨著它的價格的逐漸放開而加大，最終也導致了物價的大起大落。

表2 1978年以來我國GDP平均波動幅度 (%)

由此可見，1978年以來物價與投資波動仍然很不穩定，尤以投資為甚，那么這兩者有沒有什么聯系呢？我們下面來討論這個問題。

2 物價與投資波動的協動性分析

這一部分我們選取投資與物價增長率的HP濾波后的波動指標①通過HP濾波法來計算波幅的方法如下：首先計算出HP濾波后的潛在增長趨勢，然后用實際增長率與潛在增長率的差的絕對值作為波動幅度即可。來作為分析數據，對投資波動（I）與物價波動（P）的相關性、因果關系及協同性進行分析。

2.1 物價波動與投資波動的相關性分析

這一部分我們先對兩變量的時差相關系數進行檢驗。通過分析二者的時差相關系數得知（如表3），兩變量的即時相關系數還是比較高的，尤其是1993年之后，接近高度相關，2000年之后由于加入WTO，導致我國市場化程度的進一步提高，二者的相關系數又提高了。滯后一期的物價與投資的相關系數雖然低了些，但是1993～2009年期間以及2000-2009年期間的時差相關系數仍然比較高，后者還達到了0.54，也屬于強相關，說明隨著我國市場經濟體制的日益完善，“看不見的手”正在逐漸發揮作用，第t年的物價增長率是第t+1年投資的重要依據。因此我們認為，物價波動與投資波動的強相關性不是偶然的，也并不僅僅是投資對物價的拉動作用，物價同樣有可能對投資波動有很強的沖擊作用。為了驗證這一點，接下來我們對二者的GRANGER因果關系進行檢驗。

表3 物價與投資波動時差相關系數列表

GRANGER因果檢驗要求變量是平穩變量，因此我們首先對1978年以來的兩個變量進行ADF檢驗（如表4所示）。從表4可知，物價與投資波動都在5%的臨界值下平穩。接下來我們再進行因果檢驗，檢驗結果如表5所示，得知兩個變量在滯后值為1、2、3的情況下都一直互為GRANGER因果關系。因此我們可以認為投資波動與物價波動兩變量的協動性是非常強的，這也是與時差相關分析的結論是一致的。

表4 物價波動(P)與投資波動(I)ADF檢驗

2.2 物價波動與投資波動的回歸分析

為了進一步度量二者的協同系數，這里我們對物價波動與投資波動進行回歸分析，建立回歸方程如下：

表5 物價波動(P)與投資波動(I)GRANGER因果檢驗

由（1）式可知，回歸結果較理想，T統計值都較顯著，擬合度也較高，R2的值達到了0.4，DW值也接近2。其次，物價波動與投資波動之間的協同系數高達0.9，表明物價波動與投資波動存在顯著的協同性，也說明物價波動對投資波動的同步影響十分顯著。

3 物價波動對投資波動沖擊的不對稱效應檢驗——基于TARCH模型

由圖1可知，投資的波幅遠大于物價的波幅，而且二者的波形也對應得很好，因此我們猜測物價波動對投資波動是不是有著一種放大和加劇的沖擊效應？我們把二者的每一輪周期的波幅（用“谷-谷”法計算）列于表6。由表6可知，除了最后一輪周期相等之外，其余每一輪周期的波幅都是投資大于物價，其次由表1也可得知，通過HP濾波后的投資的平均波幅也將近是物價的兩倍，故筆者認為這個規律不是偶然的。接下來我們用TARCH模型來對這個猜想進行驗證。

表6 1978年以來物價波動與投資波動歷輪周期波幅比較 （%）

TARCH模型又叫門限ARCH模型，由Zakoian和Glostern等提出。這個模型的基本思想如下：

首先建立ARCH模型的均值方程：

然后再設定均值方程中的條件方差為：

式中：dt-1是一個虛擬變量，當ut-1＜0時，dt-1＝1；否則，dt-1＝0。只要γ≠0，就存在非對稱效應。

我們對物價增長率與投資增長率構造均值方程和條件方差方程如式(4)、(5)所示：

均值方程：

條件方差方程：

再利用EVIEWS5.0軟件包，以1980～2009年上述兩變量的數據作樣本，可求得相應的計量經濟模型如式(6)、式(7)：

均值方程：

方差方程：

在(6)式中,各系數的T統計值都較顯著，（7）式中TARCH項γ的系數顯著不為零，說明物價的變動對投資具有非對稱效應。而且方差方程中非對稱項的系數γ是大于零的。這就說明物價波動對于投資波動的非對稱性影響是越來越大的，物價對投資波動確實有著加劇和放大的效應，或者說物價對投資波動具有杠桿效應。

我們把方程（7）的殘差繪制于圖2，通過圖2我們發現一般在投資波動較大的時期，都伴隨著物價對投資波動的不對稱效應。例如1987～1989年、1994～1996年、1997～2004年期間的ut＜0，，則TARCH項存在，且其系數γ是正值，于是非對稱效應使得投資的波動迅速增加。但2004年之后的殘差只在零上下波動，說明這段時期物價對投資沖擊的杠桿效應比較弱，投資波動也相對不大。

圖2 物價對投資杠桿效應的殘差ut圖

資料來源：同圖1。

綜合前面的分析，我們可以得出結論：1978年以來我國投資高位震蕩、大起大落的原因在很大程度上由于高投資率和農產品價格的放開等原因引發了物價的大幅波動，而物價的大幅波動又引發了投資更大的波動，形成了惡性循環。

4 結論

本文通過對物價與投資波動的協動性、相關性及不對稱效應的分析，得知二者存在一種協同和互為因果的關系，尤其是物價對投資的波動的杠桿效應更為顯著。具體結論如下：（1）通過對1978年以來的投資與物價波動的特征分析可知，物價與投資波動的周期性特征較明顯的，而且都相當不穩定，尤其是投資多次出現巨幅波動，相比物價波動要大得多，幾乎是它的兩倍，與同時期的GDP波動相比波幅也要大得多。（2）物價與投資波動具有較高的相關性和協同性。1978年以來的物價與投資波動的相關系數隨著市場化程度的提高而增強；隨后在對兩變量進行因果檢驗時得知，在滯后值為1、2、3的情況下，物價與投資波動都一直互為GRANGER因果關系；最后筆者還對兩變量進行了回歸分析，發現二者之間的協同系數高達0.9，這一切都表明物價波動對投資波動的同步影響十分顯著。（3）我們對物價與投資的歷輪周期的波幅都進行了比較，發現幾乎每一輪周期都是投資大于物價；隨后我們應用TARCH模型建立了投資與物價波動的均值方程和方差方程，得知TARCH項γ的系數顯著不為零，而且是大于零的，說明物價的變動對投資具有非對稱效應，并且有著加劇和放大的杠桿效應。這說明，1978年以來物價的大幅波動是投資大幅波動的重要原因。

實際上，物價對投資波動的沖擊作用恰恰說明了在市場化改革的進程中，市場機制中的“看不見的手”正發揮越來越重要的作用。眾所周知，在市場經濟中，價格機制、供求機制、競爭機制是三個主要的市場機制，它們互相聯系、相互作用、相互制約，共同調節社會資源的優化配置。首先，通過價格信號去促進生產要素向利潤率高的部門轉移，從而實現資源的供求平衡，但由于市場機制的盲目性和自發性，容易導致社會資源配置處于盲目的不合比例的狀態中。結果是在價格機制的作用下，結構性的投資膨脹演變為總體上的投資膨脹；其次，物價上漲可使投資者增加對未來投資的預期收入，因此投資者增多，投資力度加大，而由于投資對經濟的拉動和乘數效應，導致對生產資料的需求增加，必然形成生產資料市場的供給“瓶頸”，形成需求拉動型價格上漲，引發了新一輪的價格上漲，結果是形成惡性循環。當由于消費需求下降等原因導致物價下降時，又會引發物價下跌與投資收縮的惡性循環。因此由于市場經濟中投資者對物價的高度敏感以及投資對物價的強勁拉動作用，導致了物價對投資波動的放大與加劇效應。因此，為防止物價波動與投資波動的惡性循環。筆者認為，其關鍵是轉變經濟增長方式，具體可從兩方面實施：（1）降低投資率、提高投資效益、改善投資結構、加強硬約束、促進投資持續穩定增長；（2）變投資拉動經濟為消費拉動經濟，尤其是“十二五”時期是全面建設小康社會、推進居民收入分配改革的關鍵時期，所以要大力提高居民收入在國民收入分配中的比重和勞動報酬在初次分配中的比重，同時要調整國民收入分配格局，增加城鄉居民收入，實現城鄉居民收入持續穩定增長，實現物價與居民收入增長、投資增長的良性循環。

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