基于乘法模型的滬深A股財務定價實證研究

賈 文

（四川大學 經濟學院，成都 610064）

0 引言

關于股票價格與上市公司財務因素的關系，最基本的理論淵源是威廉斯于上世紀30年代提出的貼現現金流模型。該模型認為，股價的形成是基于股票的內在價值，即持股者預期能得到的未來現金流的折現值之和。未來現金流具體表現為公司分配的股利。預期股利越高，股價越高。而投資者要預期股利高低必須依賴于公司財務信息。上市公司財務數據可以通過影響投資者對未來現金流的預期而影響股價。另一方面，公司未來現金流要折算為現值需要確定折現率水平。折現率越高，股價越低。而折現率是由資金時間價值、通貨膨脹率和風險報酬率三部分共同構成。在前兩者不變的情況下，風險程度越高，投資者要求的風險報酬率也越高。折現率與企業風險程度呈同向變動關系。評價上市公司風險程度亦需根據財務信息進行綜合判斷。財務數據除通過影響未來現金流對股價造成影響外，還可以通過改變折現率水平而影響股價。因此，研究上市公司財務因素對股價的影響有必要全面考察股價對包括盈利能力、償債能力、營運能力、現金流量和發展能力在內的各類財務信息的依賴關系。此外，公司股本結構屬于重要的財務相關因素，也應納入考慮之中。

1 研究假設

根據貼現現金流模型，股價一方面決定于預期股利，另一方面決定于預期的風險水平。預期的形成必須以歷史和現實的信息為基礎。各種類型的財務信息作為股價形成的重要基礎，可以通過一定的傳導機制對股票定價產生影響。

1.1 股票價格與公司盈利能力

一般情況下，公司盈利水平越高，支付股利的能力就越強，投資者預期的股利水平也越高，從而推動股價上升；反之，盈利水平越低則支付股利能力越弱，投資者預期的股利水平越低，從而引起股價下降。除盈利數量外，盈利質量也可能對股價造成較大的影響。公司盈利由經常性和非經常性損益構成。由于非經常性損益具有暫時性，且在會計核算中極易被操縱，因而對股價的支撐作用遠小于經常性損益。非經常性損益在全部損益中比重越大，盈利質量越低。由此提出以下兩個假設：

假設1：股票價格與公司盈利能力正相關。假設2：股價與非經常性損益負相關。

1.2 股票價格與公司現金流量

我國會計準則規定，企業收入和費用的核算一律實行權責發生制。根據這一計價基礎，企業只要銷售并發出貨物即可確認銷售收入，從而導致利潤增加。但是，不同銷售方式對公司股利分配能力的影響是大不相同的。如采用預收銷貨款方式，廣義現金流入早于收入形成；采用現銷方式，廣義現金流入時間與收入形成時間相同；而采用賒銷方式，則廣義現金流入晚于收入形成。在激烈的市場競爭中，大多數企業都廣泛使用賒銷方式。不少企業存在利潤高，但應收賬款回收不暢，廣義現金短缺問題。這種情況下，即使利潤水平很高，也難以有足夠資金進行股利分配。因此，股票價格除了決定于盈利能力外，在很大程度上還要受到公司現金流量，尤其是經營性現金流量充足程度的影響。由此提出以下假設：

假設3：股票價格與盈利的現金保障程度正相關。

1.3 股票價格與公司營運能力

營運能力主要是指公司運用各種資產獲取利潤的效率，集中表現為公司資金周轉的快慢。資金周轉越快，則資產利用效率越高，營運能力越強；反之則營運能力越弱。雖然營運能力提升不一定直接表現為當期利潤提升，但營運能力的強弱反映了公司的運轉是否健康。由此可以提出以下假設：

假設4：股票價格與公司營運能力正相關。

1.4 股票價格與公司股本結構

在二級市場上，股票價格是通過供給和需求的相互作用而形成的。一只股票的供給總量為其流通股數。其他條件相同時，流通股數越多，股票供給量越大，股價應當越低；反之則股價應越高。股價隨流通盤的擴大而降低。由此提出以下假設：

假設5：股票價格與流通股數負相關。

1.5 股票價格與公司償債能力

企業維持生存必須以收抵支，按期償債。如不能償還到期債務，就有可能破產倒閉。償債能力事關企業安全。公司償債能力越強，風險水平就越低，未來現金流折現時的折現率也越低，從而推動股價上升；反之，償債能力越弱則導致股價下降。由此提出以下假設：

假設6：股票價格與公司債務負擔程度負相關。

1.6 股票價格與公司發展能力

發展能力是企業在維持生存的基礎上，改善經營狀況，實現規模擴張的能力。發展能力越強，投資者對企業的發展前景越樂觀，未來股利的預期值也會隨之而提升，從而推動股價上升。由此提出以下假設：

假設7：股票價格與公司發展能力正相關。

2 實證分析

2.1 樣本和數據選擇

本文選取滬深兩市1444只A股為研究對象。原始數據從深圳匯天奇公司《分析家》證券分析軟件的交易數據庫中提取。財務因素決定的是股價的基本定位，構建回歸模型時，被解釋變量應選為某一段時間的平均股價。本文用2008年5-12月各交易日收盤價的加權平均值作為被解釋變量，權重為每個交易日的成交量。選擇5-12月作為計算時段是因為對當年股價影響最大的應當是上年財務數據，而2007年財務數據要到2008年4月末方能公布完畢。解釋變量為2007年年度財務報表中直接包含的相關財務指標，以及依據這些指標計算的衍生指標。

由于公司總股數、流通A股等股本結構指標的數值會由于送股、配股、分紅而發生變化，故各指標計算必須先進行還權處理。本文中，所有數據均還權到資產負債表日，即2007年12月31日。還權過程直接在《分析家》軟件中完成。

2.2 建模程序與模型設定

本文以Eviews5.0軟件為研究工具，運用逐步回歸法構建股價對公司財務因素的多元回歸模型。假設納入考慮的共有k個財務因素，依次為X1、X2…Xk。建模程序主要包括兩個階段：首先估計股價對每一因素的一元回歸，并以統計效果最好的回歸所包含的因素為核心定價因素；然后逐步引入其他因素，通過模型的比對篩選建立多元回歸模型。在第二階段，用不同方式處理核心和非核心定價因素：對于核心因素，既考慮其自身變動對股價的直接影響，也考慮其他因素變動對這種影響可能產生的強化或弱化效應。后一種效應在模型中體現為非核心因素與核心因素乘積項的回歸系數。而對于非核心因素，則只考慮前一種影響。多元模型設定如下：

模型中，Pi為股價，β0為截距項。納入考慮的財務因素共k個。假定X1為第一階段篩選出的核心定價因素，β1代表X1變動對股價的直接影響，β2、β3…βk代表其他非核心因素變動對股價的直接影響。在X1變動影響股價時，其他非核心因素變動可能強化或弱化這種影響。γ2、γ3…γk為各乘積項系數，代表了各非核心因素對這種影響的強化或弱化效應。

2.3 定價因素篩選

本文從7個研究假設出發，針對每個假設選取了相應的代表性財務因素。各定價因素如表1所示。

2.4 模型的估計、檢驗與篩選

本文按照逐步回歸法的要求估計和優化模型，建模過程的關鍵性環節如表2所示。

首先，本文分別估計了股價對6個財務因素的一元回歸。在所有一元模型中，以每股收益為解釋變量的模型（模型1）不僅斜率系數t值最為顯著，而且判定系數也為最高。故選擇為其核心定價因素，并在其基礎上通過逐步引入其他因素而建立多元回歸模型。

引入反映盈利質量的MGSYTJ和反映現金流量MGXJCE后（模型2），不僅每個斜率系數經濟意義正確，t值高度顯著，而且模型的解釋能力也大為提升。可見，應在此基礎上繼續擴展模型。引入反映營運能力的CHZZL后，新增變量的t值不顯著。再加入反映股本結構的D_DPG后（模型3），D_DPG的t值顯著，模型解釋能力明顯提升，但CHZZL仍不顯著。有必要考慮在剔除CHZZL和保留D_DPG的基礎上繼續引入其他解釋變量。

本文繼續引入了反映償債能力的D_GFZ和反映發展能力的D_YLGS（模型4）。該模型中，D_GFZ的斜率系數無法通過t檢驗，且D_YLGS的斜率系數違背經濟意義。盡管如此，新增的D_GFZ和D_YLGS后模型判定系數仍有所上升，兩個解釋變量仍包含了對股票定價有價值的信息。如果改變數學形式，在模型中代之以兩個解釋變量與每股收益的乘積項，完全有可能改善模型的統計效果。本文按照這一思路估計了模型5。該模型中，不僅原有和新增的解釋變量經濟意義正確，t值高度顯著，模型解釋能力和整體顯著性也大幅提升。判定系數由0.329上升到0.385，F統計量由106.06提升為135.64。因此，引入乘積項的選擇是完全正確的。模型5應被采納為最終模型，其數學表達式如下：

3 研究結論

除了關于營運能力的假設4外，其余6項假設均得到了模型的驗證。營運能力對股價的影響不顯著是容易解釋的。公司加速資金周轉常見的措施是降價促銷。雖然在較長時期來看這有可能提升營運效率，但需要以犧牲盈利能力為代價。營運能力與盈利能力既有一致之處，也有矛盾之處。如果是過度降價則會形成惡性競爭，對企業發展有害無益。

表1 回歸模型中的定價因素

表2 逐步回歸法的建模過程

剔除營運能力指標后，根據最終模型可以得出以下幾點結論：

（1）滬深A股的價格形成具有較高的理性程度。最終模型判定系數達0.385，在橫截面回歸中屬于較高水平。股價的全部變動中，有近四成的變化可以被財務和財務相關因素所解釋。價格的變動充分反映了公司經營狀況。

（2）盈利能力在建材股價格形成中處于核心和樞紐地位。模型顯示，每股收益指標每增加1元，可以推動股價上升6.5元左右。盈利能力對股價的影響程度是其他任何財務因素無可比擬的。除本身對股價影響很大外，盈利能力還是償債能力和發展能力影響股價的媒介。

（3）投資者不僅關注盈利的數量，還高度依賴于關注盈利的質量和盈利的現金保障程度。其他條件相同時，每股收益調整額和每股現金差額每增加1元，將分別導致股價下降6.236元和0.653元。非經常性損益增加或盈利的現金保障不足對股價存在顯著的抑制效應，前者尤為突出。

（4）公司流通盤大小對股價存在一定影響。流通盤越大，支撐股價所需資金量越大。在市場資金總量有效的情況下，股價隨流通盤的增大而降低。

（5）公司償債能力和發展能力可以通過強化或弱化每股收益對股價的邊際效應而對股價產生影響。模型中，反映償債能力和發展能力的虛擬變量D_GFZ和D_YLGS并非與其他解釋變量處于并列的地位。若不考慮這兩個因素，每股收益1元的增量可以推動股價上升6.464元。但是，當D_GFZ=1，即公司資產負債率超過70%時，上述推動效應下降為6.464-4.113=2.351元；而當D_YLGS＝1，即當年盈利水平較上年有所改善時，推動效應則上升為6.464+5.424=11.888元。高負債水平和盈利改善的趨勢分別可以大幅度弱化和強化每股收益增長對股價的推動效應。

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