讓制度為8000億社會資金護航

◎ 華高萊斯國際地產(chǎn)顧問（北京）有限公司 譚紅艷

作為今年房地產(chǎn)調(diào)控的重頭戲——1000萬套的保障性住房計劃，進展情況并非如計劃制定之初設(shè)想的那樣順利，如今年時間過半，龐大的社會資金仍在門外徘徊，保障房的建設(shè)仍主要靠政府單方面推進，計劃實施舉步維艱。

根據(jù)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部公布的計劃，今年1000萬套保障房建設(shè)所需的約1.3萬億元資金中，約有8000億元將通過社會機構(gòu)和保障對象及其所在企業(yè)籌集。如何撬動規(guī)模如此之大的社會資金，不僅關(guān)系著我國住房保障體制建設(shè)，也將直接影響地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展與經(jīng)濟走勢。本文以保障體系中各類住房為骨架，從成本、周期、風險等指標剖析各類保障性住房建設(shè)所需資金的特點，從環(huán)境、運作模式等方面總結(jié)目前存在的各種渠道資金所面臨的問題，探索破解保障房建設(shè)資金瓶頸之道。

我們住房保障體系架構(gòu)及資金壓力

從2007年全面推進住房保障以來，為實現(xiàn)“住有所居”，在體系建設(shè)上，目前住房城鄉(xiāng)建設(shè)部初步形成了廉租房、經(jīng)濟適用房、租賃房、限價房四個層次；其建設(shè)規(guī)模，在今年房地產(chǎn)調(diào)控的背景下，被提升至1000萬套，同比增加72.4%。

但迅速膨脹的規(guī)模背后，是地方政府不堪重負的資金壓力。一方面，完成1000萬套保障房的建設(shè)，投資金額將高達1.3萬億，中央和地方政府投資僅有5000億，社會機構(gòu)募集將達到8000億。盡管現(xiàn)在各地都在積極嘗試引入各類社會資金，但收益低、回收周期長、制度建設(shè)不全等，仍是阻礙社會資金進入的重要因素。

另一方面，“重租輕買”將成為住房保障的新導向。今年各級政府計劃投資的5000億資金，將主要用于廉租住房和公共租賃住房。也就意味著，占比六成的棚戶區(qū)改造、經(jīng)濟適用房和兩限房，將主要依賴社會資金建設(shè)。

根據(jù)住房城鄉(xiāng)建設(shè)部公布信息，2011年全國計劃開工1000萬套保障房中，各類住房分配方案及投資額估算如表1所示。

如何利用政府融資平臺，撬動8000億的社會資金？目前公積金、社保基金、險資、私募等都在試點之中，但從實現(xiàn)規(guī)模上，仍杯水車薪，距實際需求相差甚遠。

表1 2011年全國政策性住房建設(shè)方案

表2 2010-2011年保障房資金來源結(jié)構(gòu)

圖1 棚戶區(qū)改造一般流程及資金風險示意

由于不同保障房屋的形式，有其既定的保障人群和運作模式，也決定了對資金的需求及回報大都不同。如何有的放矢的選擇合適的社會資金，還需從各類保障體系的資金回報模式分析著手。

棚戶區(qū)改造資金回報：借保障房聯(lián)動土地開發(fā)

棚戶區(qū)改造屬于城中村改造的一部分，由于其建設(shè)用地并非凈地，因此在保障對象、資金訴求等方面，與其他保障房存在明顯差異。此外，由棚戶區(qū)改造帶來的土地一級開發(fā)，為商業(yè)化運作帶來一定空間，也更容易贏得資本市場上資金的青睞，因此也是開發(fā)企業(yè)最樂于參與的保障房類型。

現(xiàn)階段，棚戶區(qū)改造的運作模式方面，根據(jù)地方政府的財政能力，分為政府主導型和企業(yè)主導型。政府主導模式下，其資金來源主要是財政劃撥或財政擔保下的銀行貸款，今年中央財政在棚戶區(qū)改造中的預(yù)算為400億，截至目前，財政部已經(jīng)下發(fā)160億。此外，公積金貸款建設(shè)棚戶區(qū)改造的試點也在進行之中，但資金規(guī)模較小，且時間短，約為3年，相對長達3～5年的棚戶區(qū)改造周期，還貸壓力較大。

而在企業(yè)主導的模式下，其資金來源主要是銀行貸款和資本融資，其盈利主要得益于其商業(yè)化的運作模式。一般情況下，資金由三部分構(gòu)成：土地一級開發(fā)利潤，一部分定銷安置房，以及可以銷售的商業(yè)配套。聯(lián)動土地一級開發(fā)的項目如果有政府回購，那么政府給予土地整理方的回報通常在12～15%。此外，更為吸引企業(yè)的是，與城中村改造類似，在一級開發(fā)之后，將有可能獲取該地塊上商品房的開發(fā)權(quán)，不僅可以規(guī)避在公開市場上高成本拿地，而且還能享受商品房開發(fā)的高額利潤。

從目前已有融資渠道看，企業(yè)主導的銀行貸款仍然是主體。雖然政府債券和公積金增值收益也有參與，但體量都比較小。其實，從棚戶區(qū)改造的資金訴求來看，由于要先期給予拆遷補償和安置費，資金壓力主要集中于開發(fā)前期，且拆遷補償和時間的不確定性高。而開發(fā)后期隨著銷售的展開，土地升值空間加大，利潤空間也隨之提升，企業(yè)的資金壓力也會大大降低。因此，對于此類項目來說，主要解決的就是資金投入和收益在時間上的不對稱問題，以及潛在的拆遷風險問題。只要解決了這兩方面的顧慮，此類項目完全可以通過開發(fā)企業(yè)自身的商業(yè)化運作來完成，而不需要太多的政府資金介入。政府在此類項目中需要扮演的更多的將是一個前期協(xié)調(diào)和擔保的角色，保證和強化棚戶區(qū)改造的商業(yè)化運作空間，讓企業(yè)在一級開發(fā)甚至二級開發(fā)中獲利，調(diào)動企業(yè)自主參與的積極性。

經(jīng)濟適用房、兩限房資金回報：全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢拓展利潤

相對于棚戶區(qū)改造的毛地開發(fā)，經(jīng)適房和兩限房的開發(fā)難度要降低很多。首先，建設(shè)地塊多為行政劃撥的凈地，這就大大減少了前期準備的時間和風險；其次，由于其戶型、結(jié)構(gòu)相對固定，因此其建安成本和建設(shè)難度就相對簡單，也就意味著，此類保障性住房對資金的訴求，基本上就是相對期限較短，開發(fā)風險較低，在可承受成本上，低于棚戶區(qū)改造，高于廉租房和公租房。

圖2 綠城保障性住房盈利模式示意圖

目前此類保障房的運作模式主要是兩種：企業(yè)代建和企業(yè)投資開發(fā)。在企業(yè)代建模式下，資金和土地均來自政府，企業(yè)只負責建設(shè)，開發(fā)完之后，由政府回購，其收益主要是以管理費的名義獲取建安工程的3%。此類模式下，盡管收益固定微薄，但企業(yè)無需融資，承擔風險較小，在獲取快速周轉(zhuǎn)的資金流的同時，也樹立了品牌形象，更重要的能夠與各地政府建立和鞏固良好的合作關(guān)系，加強獲取土地的能力。在該模式下，名利雙收的非綠城莫屬。在杭州，過半的保障房代建項目均由綠城獲取。在獲取穩(wěn)定資金流的同時，綠城品牌在杭州市場的號召力至今無人能敵。此外，綠城是通過其所擁有的上游規(guī)劃設(shè)計優(yōu)勢來實現(xiàn)其保障性住房開發(fā)盈利目標，將毛利拓展到10%。

表3 棚戶區(qū)改造目前已有的融資渠道

相較固定的企業(yè)代建模式，企業(yè)投資開發(fā)模式中，開發(fā)企業(yè)要承擔先期的開發(fā)投資，直到政府完成回購，才能收回投入資金，如果政府未能按期履行回購協(xié)議，就可能給企業(yè)帶來風險。之前龍湖、萬科等多家開發(fā)企業(yè)就曾因為政府未能按期回購，導致其開發(fā)的兩限房項目非但未能盈利，反而由于資金占壓支付，不得不計入企業(yè)虧損，或者計入公共慈善事業(yè)項。

從目前已有的融資渠道看，債務(wù)資本市場在此類保障房中表現(xiàn)更為活躍。政府開始賦予保障性住房建設(shè)的開發(fā)商以制度性紅利，而這種好處在國內(nèi)信貸收緊、房地產(chǎn)融資哀鴻遍野之時顯得尤為突出。近期，以保障房的名義城投類企業(yè)開發(fā)頻繁登陸債券市場。4月份，鎮(zhèn)江市國有資產(chǎn)投資公司、舟山市交通投資公司、東營市資產(chǎn)經(jīng)營公司、北京豐臺區(qū)國有資本經(jīng)營中心紛紛發(fā)債，擬共募集59億元。近日，首開擬在銀行間市場發(fā)行不超過43億元的中期票據(jù)，直接用于目前在建的北京朝陽常營、小屯馨城、大興康莊、順義英各莊等保障房項目。

同時，在此類保障體系下出現(xiàn)新興融資模式：社保基金和險資。社保基金方面。出于控制風險，保值增值的考慮，對保障房項目仍然有嚴格的審查，而且目前只有全國社保基金理事會在進行投資運營，地方各個省市只是做實個人賬戶，因此短期內(nèi)很難在全國推廣，資金支持規(guī)模也不會很大。

險資方面，目前已經(jīng)出現(xiàn)：太平洋—上海公共租賃房項目債權(quán)投資計劃、太平洋—泰州長江大橋債權(quán)投資計劃、平安—城投控股保障房項目債權(quán)投資計劃。在商業(yè)性融資方式中，保險無疑是成本最低的。然而，目前險資投資不動產(chǎn)在債權(quán)投資方面并未完全放開，金融產(chǎn)品及風險控制體系并未健全。對于商業(yè)運作、盈利第一的險資，為保證其投資保障房項目收益，政府應(yīng)對保險資金參與的保障房項目給予一定的稅收支持，減免相關(guān)稅費。

表4 經(jīng)適房和兩限房目前已有的融資渠道

通過分析可以得到，在政府給予一定支持的基礎(chǔ)上，經(jīng)濟適用房和兩限房也可以由更多的企業(yè)為主體來完成。然而，不容忽視的是，此類保障房所面臨的風險主要來自政府回購承諾。如果政府回購延期，或分配環(huán)節(jié)不明，那對企業(yè)而言不僅意味著資金成本上升，也可能導致回報的喪失。因此，如何規(guī)避政府信用風險、制定清晰的分配環(huán)節(jié)，保證項目開發(fā)周期不會拖延必將是提升項目利潤、吸引社會資金進入的關(guān)鍵點。

廉租房資金回報：政府持續(xù)性的租賃補貼

由于廉租房是收租型保障性物業(yè)，且租金遠低于市場水平，因此廉租房的資金回報率在保障房中屬于最低的，如果沒有補貼很難以對企業(yè)和社會資金形成吸引力。

其資金壓力包括兩部分，前期建設(shè)資金和后期的持續(xù)運營資金。在建設(shè)資金籌集方面，仍是以中央財政補貼為主，公積金貸款、社保基金貸款為輔，其收益主要來自政府的回購。或者與商品住宅地塊捆綁開發(fā)，利用商品房的高額利潤彌補廉租房的成本。

然而，對于廉租房而言，其核心的資金訴求并非僅僅源自前期建設(shè)資金，更包含后期的持續(xù)運營壓力。通常廉租房租金尚不能維持整個項目的后期管理、維護費用。目前，公租房的運營還是主要依賴政府的租賃補貼維持。以北京麗景園項目為例，其標準租金為33.6元/平方米，低保家庭只需負擔其中5%，約為1.68元/平方米，剩余95%全部由政府補貼。

廉租房最好的模式就是房地產(chǎn)信托投資基金，即現(xiàn)在備受期待的REITs。該類房屋建成后主要用于出租而非出售，投資回報期一般在10年左右，類似于商業(yè)物業(yè)等項目。按照國際慣例，廉租房REITs的收益可以達到7%到8%，不過這都是在有成熟的廉租房市場和廉租房運營企業(yè)的前提下才能實現(xiàn)。然而，在中國配套產(chǎn)業(yè)鏈尚不完善，租金收入尚依賴政府補貼的情況下，能否達到國際標準存在很大疑問。唯一可行的辦法就是浦東的做法，將廉租房和商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)等有較高回報的物業(yè)進行打包，這樣可以平衡廉租房幾乎零收益率的處境。

針對今年新增的160萬套廉租房，其潛在的巨額管理、維護資金需求，僅靠政府財政補貼顯然已不現(xiàn)實。如何撬動社會資金，有兩種思路：首先，拓展租金收入來源，從而拉近與市場租金水平的差距。采用BOT模式，對于廉租房小區(qū)進行BOT招標。中標的開發(fā)商獲得小區(qū)建成后一定年限內(nèi)的獨家運營權(quán)，并且在運營年限結(jié)束后無償交予政府。這其中，社區(qū)內(nèi)的商業(yè)資產(chǎn)、酒店以及其他商業(yè)物業(yè)的收入預(yù)期是吸引開發(fā)商參與BOT的關(guān)鍵點。其次，嘗試廉租房的“租售并舉”模式，將廉租房與經(jīng)濟適用房形成有機銜接，以銷售收入分解地方財政的租賃補貼壓力。目前，福建和新疆都開始了此類模式的試點，廉租房出售對象是低保家庭，購房人擁有有限產(chǎn)權(quán)，不得直接上市交易，因特殊原因確需轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)的，經(jīng)批準由當?shù)卣丛瓋r格并考慮折舊和物價水平等因素進行回購。

公共租賃房資金回報：良好的租金收益加可變現(xiàn)的資產(chǎn)

2011年起，從中央到地方，公租房建設(shè)已經(jīng)成為保障性住房建設(shè)的主力，目前在財政部已下發(fā)的617億資金中，用于公租房建設(shè)的資金高達340億，足以說明政府在公租房上的支持力度。

同樣作為收租型保障性物業(yè)，其建設(shè)模式及資金訴求特點與廉租房相似。目前其建設(shè)模式主要分為兩類：在土地資源稀缺的城市，主要在商品地塊中配建，建成之后由政府回購。北京商品地塊配建比例已近30%，上海為5%，廣州為17%，杭州為10%。

而在土地資源相對充足的二三線城市，重慶、常州等，已經(jīng)出現(xiàn)公租房的集中開發(fā)。目前，重慶主城區(qū)規(guī)劃有21個公租房社區(qū)，規(guī)模在100萬以上的小區(qū)達8個，其中最大的龍洲灣片區(qū)建筑規(guī)模為190萬平方米，能提供3萬套住房。

由于公租房保障對象范圍更廣、層次更高，其租金與市場水平差距縮小，一般為市場水平的60～80%，因此較易受到社會資金中追求回報周期長、利潤相對較低的基金及險資的青睞。

首例保險資金以債權(quán)方式投資不動產(chǎn)，是上海的公共租賃房項目，募集資金40億元，主要用于上海地產(chǎn)（集團）有限公司在上海市區(qū)建設(shè)的約50萬平方米公共租賃住房項目的建設(shè)和運營。基金方案按照租金和地價聯(lián)動方式運作，預(yù)計租金水平達到市場的60～80%，收益預(yù)期為5～10%。

此外，在政策傾斜的背景下，首只以民間資本投資為主的保障房建設(shè)投資基金——建銀精瑞公共租賃住房建設(shè)投資基金也在蠢蠢欲動。基金的操作模式是，政府用一定幅度的優(yōu)惠價格供應(yīng)土地，再由基金出錢拿地，委托開發(fā)商承建、運營管理，建成后以租金和政策性補貼向投資者返利。其投資回報率預(yù)期在5～12%，租金水平預(yù)估為市場價的50～80%。

與資金回報相對成熟清晰的經(jīng)適房等項目比較，公租房的盈利模式尚不清晰，險資方面主要面臨的風險來自國家政策的變化、公租房的建設(shè)進度和運營水平，而尚在襁褓之中的基金面臨的風險則來自獲取房源的成本、公租房租金價格、財政貼息幅度、稅收優(yōu)惠政策以及退出方式。

表5 商品房地塊配建公租房

表6 各類保障住房體系資金回報體系示意

但值得注意的是，僅靠租金收入這一單一的盈利模式將使投資回報期長達數(shù)十年。根據(jù)媒體披露的數(shù)據(jù)，萬科在廣州首個企業(yè)主導的公租房項目萬匯樓，運營3年至今依然未找到合理的盈利模式。萬科在該項目上包括土地價款在內(nèi)的總投資為4624萬元，即使除去其中1500萬元是萬科的“企業(yè)公民社會責任”的專項費用，按照每月項目租金收入扣除管理運營費用后的利潤5萬余元計算，這意味著萬科在萬匯樓項目上的投資需要50多年才可以收回。

設(shè)計合理投資回報方案、保證投資資金安全退出是吸引社會資金進入的關(guān)鍵，可以借鑒重慶的公租房盈利模式——良好的收益加上可變現(xiàn)的資產(chǎn)。通過低于市場40%的租金來提高出租率，同時以租售實現(xiàn)建設(shè)資金的退出。

根據(jù)華夏銀行重慶分行人士介紹，在華夏銀行投資建設(shè)的公租房項目中，公租房及廉租房租金收入僅占預(yù)測的全部收入的13.96%，收入的大頭來自公租房銷售，占69.17%，租售結(jié)合才能使項目本身的現(xiàn)金流足以覆蓋貸款本息。租金收入僅可償還貸款利息，本金靠公租房銷售及財政投入償還。

根據(jù)重慶公租房管理規(guī)定，在租賃5年期滿后，符合條件的承租人可以購買居住的公租房。公租房的出售價格以綜合造價為基準，但不能入市交易。黃石模式亦如此，運用“共有產(chǎn)權(quán)”、“后期可租可售”等形式來保障公租房的退出，但是再次出售時，只能由政府回購，并且回購價格為原銷售價格加同期銀行存款活期利息。

通過上述分析，可以看到，1000萬套的保障房建設(shè)，我們?nèi)狈Φ牟皇琴Y金，更重要的是好的制度規(guī)劃和體系。棚戶區(qū)改造、經(jīng)適房、兩限房以及公租房，完全可以在一個優(yōu)化制度下由社會資金和開發(fā)企業(yè)主導完成，政府所需要做的更多的是通過稅收、福利等制度設(shè)計，保證企業(yè)和社會資金的回報率和回報周期；而僅有廉租房是真正需要政府為主導，真金白銀投入完成的。