主權信用評級影響因素的長短期效應檢驗及對策——評級下調沖擊經濟的非對稱效應啟示

田益祥，陸留存

(電子科技大學經濟與管理學院，四川成都 610054)

主權信用評級影響因素的長短期效應檢驗及對策
——評級下調沖擊經濟的非對稱效應啟示

田益祥，陸留存

(電子科技大學經濟與管理學院，四川成都 610054)

國際資本的正常流動能促進一國經濟的健康發展，而大幅度的流入流出對東道國經濟安全會產生負面的沖擊，主權信用評級是影響國際資本流動的主要因素。主權信用評級對國際資本流向的非對稱效應，在評級下調時國際資本大幅流出，特別是在世界金融危機的背景下，會對一個國家的經濟產生極大的危害。本文運用計量經濟方法挖掘影響主權信用評級的主要因素，檢驗這些因素的長短期效應，有利于政策制定者制定長期政策維護和提升評級等級，制定短期調控政策抑制短期非正常沖擊，確保一國經濟的持續、穩定和健康發展。

資本流動;主權信用評級;非對稱效應;長短期效應;政策建議

一、引言

上世紀90年代以來，隨著金融自由化進程推進和資本市場的發展，國際資本大量涌入新興國家。大量的資本流入對東道國的經濟實績產生了非常重要影響。Bicer和 Yeldan(2002)［1］的研究表明資本流入的激增會導致消費和投資的增長以及銀行對私人部門信貸的增長。國際資本流入促使匯率升值，導致貿易赤字和經常賬戶赤字，產生流動性風險和貨幣風險。國際資本的大幅流出則將威脅一國的經濟安全。20世紀90年代阿根廷主權債務違約及債務重組，2009年迪拜債務危機和希臘主權信用危機，以及與之伴隨的國際資本大幅撤離無不說明了這一點。總而言之，國際資本是把“雙刃劍”，一方面它為東道國的經濟發展以及金融市場帶來機遇，另一方面它的大幅波動又導致一國通脹壓力、匯率波動，直至經濟安全。

在所有新興經濟體中，我國一直是國際資本的最大流入國，2008年外商直接投資(FDI)更是達到了歷史性的1478億美元。國際資本為我國經濟發展作出了巨大的貢獻，然而對數額龐大的國際資本的有效管理也是我國經濟安全的一大考驗。一旦我國經濟環境出現問題，資本的逐利性導致國際資本大幅撤離，將對我國經濟安全產生嚴重沖擊。因此，在歐洲主權債務危機尤其是美國主權信用評級遭下調的背景下，利用國際資本發展本國經濟的同時防止資本的大幅撤離對保證我國經濟安全顯得尤為重要。

一般認為，改善一國的透明度、信息控制和主權風險會增加該國國際資本的流入。主權信用評級一直被認為是國家風險的重要參考指標，Erb，Harvey和Viskanta(1999)［2］發現新興國家主權信用評級和主權債務收益率差之間存在著高度的相關性。Afonso(2003)［3］和 Mora(2006)［4］等也發現主權信用評級是一國對外債務、人均GDP、經濟增長、通貨膨脹以及債務償還能力的綜合度量。總之，主權信用評級是國家透明度和未來國家風險的重要參考指標，在信息不對稱的條件下，對投資者尤為重要。

Reinhart和 Rogoff(2004)［5］發現主權違約風險影響著資本從發達國家流向新興市場。Ratha，De和Mohapatra(2010)［6］的研究表明主權信用評級不僅影響國際債券市場的投資決策，而且影響FDI配置和組合投資流向(尤其當發生違約時FDI將顯著流出(Fuentes 和 Saravia，(2010)［7］)。Kim和Wu(2008)［8］的研究也發現主權信用評級對鼓勵金融中介市場的發展和吸引國際資本流入非常重要。而歐洲主權債務危機更是主權信用評級影響國際資本的現實范例。

以上的研究主要集中在主權信用評級是否影響國際資本的流動上，沒有考慮金融市場上投資者對負面消息的反應明顯大于正面消息的現象，即存在著非對稱效應。Gande和Parsley(2005)［9］的研究發現評級的變化對主權債務價格存在非對稱影響。Gande和Parsley(2010)［10］的研究說明主權信用評級的改變對股權基金的流向也存在著非對稱效應，主權信用評級的下調會導致股權基金的流出，而主權信用評級的改善對股權基金的流向沒有顯著的影響。然而，股權基金只是國際資本的一小部分，且形式上更偏向于短期資本。因此，本文將在論文的第二部分檢驗主權信用評級的改變對三種主要形式的國際資本(外商直接投資、國際銀行凈資產和國際組合投資)的非對稱效應。

為避免主權信用評級的下調，研究者在主權信用評級的影響因素方面也做了大量工作。Cantor和 Packer(1996)［11］最早的研究表明穆迪和標準普爾發布的主權信用評級的主要影響因素有人均收入、GDP增長、通貨膨脹、對外債務、經濟發展水平和違約史。此后，Monfort和 Mulder(2000)［12］認為與貨幣危機相關的外部指標，如外匯儲備、經常賬戶收支、出口也對主權信用評級有決定作用。Depken(2007)［13］發現政府的財政政策、預算平衡和政府債務的相關指標對主權信用評級也有影響。

國內，洪露(2007)［14］選擇了人均 GDP、通貨膨脹率、實際GDP增長率、經濟發展水平以及違約史五個解釋變量，運用橫截面數據研究了主權信用評級的影響因素。得出上述五個變量顯著影響一國主權信用評級的結論。許亦平、洪露(2009)［15］利用有序概率模型得出人均 GDP、通貨膨脹率、實際GDP增長率、經濟發展水平、外匯儲備以及違約史對主權信用評級有決定作用。

從這些文獻中我們發現研究者主要是通過回歸系數的顯著性來選擇主權信用評級的影響因素，由于多重共線性等問題，導致選擇的影響因素產生較大的差別。為避免這樣的問題，本文將在第三部分使用修正Frisch法挖掘主要影響因素。

2011年8月，評級機構標準普爾下調了美國長期主權信用評級至AA+級，全球金融市場陷入動蕩，股市、大宗商品價格暴跌。這主要是因為美國長期以來，特別是金融危機以來經濟增長的減緩，政府的大量支出導致的巨額赤字。而短期債務達到上限則是評級下調的導火索。因此，本文第四部分將檢驗影響因素的長期和短期效應，有針對性地制定長期政策維護和提升評級等級，制定短期調控政策抑制短期非正常沖擊。

本文后續安排如下:第二部分檢驗主權信用評級對國際資本流向的非對稱效應;第三部分挖掘主權信用評級的主要影響因素;第四部分檢驗影響因素長短期效應;最后是全文的結論與建議。

二、主權信用評級下調沖擊的非對稱效應

歐洲主權債務危機以及美國信用評級的下調，導致這些國家的國際資本大幅流出的現象，嚴重影響了各國經濟持續、穩定的發展。為尋求這些現象內在機理，本節首先檢驗主權信用評級對國際資本流向的非對稱效應。

(一)變量及數據說明

近些年由于國際資本帶來的資金和技術支持，極大地促進了新興市場的發展，因此，本文選取了48個新興經濟體①對實際判斷一個國家是否屬于新興市場國家，國際學術界還存在一些爭論。本文所采用的新興經濟體范圍較廣，包括了像新加坡、中國香港這類較為發達的國家和地區，還有一些重要的發展中國家和部分轉軌國家。1996年至2009年的主權信用評級數據，三種主要形式的國際資本以及相關的政治經濟變量。

1.主權信用評級

國際上著名的評級機構有:標準普爾(Standard＆Poor's)、穆迪(Moody's)和惠譽國際(Fitch Ratings)，他們壟斷了全球92%的評級市場份額，其發布的評級對各國都具有極大的影響。三家機構目前均發布主權信用的相關評級，其發布的評級調整方向基本相同，但發布的時間并不相同，存在著領先滯后關系，理論上對市場的沖擊也應不同。因為一旦某一機構率先發布評級信息，投資者預期其他機構也會發布同向的評級，會在其他機構發布評級信息前作出調整，Cooper，Day和Lewis(2001)［16］的研究就發現領先發布的評級信息對市場的沖擊最大。Gande和Parsley(2010)利用領先滯后比率(leader－follower ratio)檢驗了標準普爾、穆迪和惠譽國際的領先滯后關系，結果表明標準普爾發布評級的時間總體上領先其他機構。因此，本文將采用標準普爾的長期主權信用評級作為一國評級變化與否的度量。

標準普爾的主權信用評級涵蓋了所有新興市場國家，評級區間從AAA(最高信用等級)到D/SD(違約/選擇性違約)。其評級發布的時間并不固定，只有當一國的經濟及金融環境發生巨大的變化并影響到主權信用質量時才會發布。此外，標準普爾在發布一國信用等級時還會給出其對該國隨后幾個月的評級展望(Positive、Credit Watch －Developing、Stable、Credit Watch－Negative和Negative)，其中BBB－及以上為投資級，以下為投機級。

由于標準普爾的評級是以符號的形式發布的，因此在使用評級數據之前須先將符號轉化為相應的數字。與Gande和Parsley(2005)類似，我們對標準普爾每次發布的評級符號和評級展望以附表中的方式進行轉化。數據來源于標準普爾官方網站。

2.國際資本

本文考察的國際資本包括外商直接投資(FDI)、國際銀行凈資產以及組合投資。其中外商直接投資由外商直接投資凈流入度量。組合投資既包括對債權的投資也包括對股權的投資。國際銀行凈資產為銀行外部總資產減去外部總負債。FDI和組合投資數據來源于世界銀行數據庫，國際銀行凈資產來源于國際清算銀行(The Bank for International Settlements )。

3.政府效率

政府效率(Government Effectiveness)是對一國政府公共服務的質量、公務員素質、政治壓力下的獨立性、政策制定和實施的質量以及政府承諾的公信力的度量。其數據是世界銀行根據30多個政府、非政府組織和商業信息提供商的相關指標的綜合測算，如經濟學人智庫組織(EIU)官員/機構效率、政府風險組織(PRS)官僚質量、制度框架數據庫(IPD)公共物品的供給質量等，具體參見世界銀行指標說明。

4.其他變量

由于腐敗會增加外國投資者的信息成本，因此需要考慮到它對國際資本的影響。廉潔指數由國際反腐組織“透明國際(Transparency International)”發布，它的排名依據世界銀行、環球透視、英國經濟學人智庫組織和世界經濟論壇專家的評估，以及對居民和商業領袖進行調查后制定的，公認為最可信的全球腐敗情況數據化表現。該指數為10分制，得分越高越好。

為減輕因遺漏重要變量造成的模型識別誤差，本文還加入了相關的宏觀經濟變量，分別是人均GDP、GDP增長率、對外債務、政府赤字/盈余、通貨膨脹、實際有效匯率、國際貿易占GDP比率和股票市值占GDP比率等。其中國際貿易占GDP比率是一國開放程度的代理變量，股票市值占GDP比率則是一國資本化率的代理變量。變量數據來源于世界銀行數據庫。

(二)描述統計

表1列出了國際資本及各變量的描述統計，結果說明各變量在國家間有很大差異，例如外商直接投資凈額的均值為75.15億美元，而我國作為最大凈流入國在2008年則達到1477.9億美元，印度尼西亞2000年凈流出45.5億美元。在所選擇的48個新興經濟體中，主權信用評級的變化也較大，其中新加坡、西班牙得到了最高的評級(AAA級)，同時也有多個國家的評級為違約級。廉潔指數在各國間的變化也較大，最低1分，而新加坡則達到9.4分，也是全球最廉潔的國家之一。需要注意的是此項指標中中國的評分均值為3.38，得分較低，還有待提高。最后從描述統計表中還可以看到各國的資本化率和開放程度也存在著巨大的差異。這些一方面說明本文所選取的樣本具有代表性，另一方面說明各國國際資本流動的差異可能是由于這些變量引起的。

進一步，我們分析了各變量之間的相關性，如表2所示。從該表中我們發現，三種形式的國際資本中，國際銀行凈資產和組合投資的相關性較高(達到0.88)，外商直接投資與組合投資、外商直接投資與國際銀行凈資產的相關性較低(分別為0.09，0.2)。主權信用評級與三種形式的國際資本(外商直接投資、國際銀行凈資產和組合投資)的相關性分別為0.28、0.25和0.03，他們之間存在著正相關性(其中評級與組合投資的相關性較弱)。最后資本化率和對外開放程度與國際資本的相關性也較強，但對于不同形式的國際資本其方向存在著差異。

表1 變量描述統計

表2 各變量相關性

(三)模型構建

基于變量的描述統計以及相關性分析，本文構建如下動態面板數據模型研究評級的變化對國際資本流動的影響:

其中，ICF表示i國t期3種形式的國際資本凈流入(j=外商直接投資，國際銀行凈資產以及組合投資)。Rating是經過線性轉化的主權信用評級(取值為0－20)。Events表示當期評級的變化情況(評級上升記為1，下調記為－1，不變則為0)。

經濟變量EC包括一國富裕程度、通貨膨脹、匯率、開放程度、資本化率等變量。需要說明的是，有許多經濟金融市場變量可能潛在的解釋國際資本流動的變化，而模型中過多的解釋變量減少了模型的自由度，可能造成共線性問題，且對我們的結論影響不大。因此我們采取如下技術處理:首先，選擇已有文獻中提到的和國際資本流動直接相關的變量;然后剔除不顯著的變量，最終得到描述統計中所使用的5個變量。

(四)實證結果

由于存在著滯后項，因此首先要確定國際資本數據是否平穩，否則會出現偽回歸的問題。表3是國際資本數據的單位根檢驗。表3的檢驗結果表明三種形式的國際資本數據是平穩的，既不存在普通單位根也不存在個體單位根。

表3 國際資本數據的單位根檢驗

三種形式的國際資本對評級事件的動態面板數據回歸結果如表4所示，從表中得到如下結論:

(1)國際資本的滯后項系數均小于1，即數據是平穩的，不存在偽回歸問題;

(2)主權信用評級對國際資本流動的影響是顯著的，評級越高的國家越容易吸引國際資本的流入;

(3)主權信用評級下調統計上會導致外商直接投資凈流出25.59億美元，而評級的上升對外商直接投資沒有顯著影響。評級的下調對國際銀行凈資產和組合投資的資本流出的影響分別是評級上升對資本流入的影響的2.6倍和4.4倍。

總之，主權信用評級對國際資本流動的影響是顯著的，評級事件對國際資本流向存在著顯著的非對稱效應，國際資本對評級下調采取的反應遠大于評級上升的反應。

表4 主權信用評級對國際資本流動的動態面板回歸結果

三、影響主權信用評級的主要因素

主權信用評級對國際資本存在著顯著的非對稱效應，評級的下調致使國際資本大幅流出。因此，我們需要挖掘影響主權信用評級的主要因素，制定有針對性的政策，避免評級下調導致經濟的不穩定。

(一)可能的影響因素

根據已有研究以及經濟理論的指引，主權信用評級的主要影響因素可能有:人均GDP、實際GDP增長率、通貨膨脹、對外債務、政府債務、政府效率、政府赤字/盈余、外匯儲備、經常賬戶收支、是否是發展中國家以及違約史。

其中，人均GDP一般被認為是一國發展程度的重要指標，預期對主權信用評級有正向的影響。較高的實際GDP增長會增強政府的償債能力，預期對主權信用評級也有正向的影響。通貨膨脹一方面會降低以本國貨幣計量的政府對外債務的真實存量，另一方面，它也表明宏觀經濟政策層面有問題，故預期的影響不確定。整個經濟體的對外負債越高，額外的財政負擔越大，對應的違約風險就越高，故預期對主權信用評級有負面的影響。未償還的政府債務存量越高，利率負擔越重，預期對主權債務評級也有負面的影響。政府公共服務的質量、公信力較高會增加政府償債的意愿，故預期政府效率對評級有正向的影響。龐大的財政赤字吸收了國內儲蓄，也顯示出宏觀經濟不平衡，預期將對評級產生負面影響。外匯儲備越高，政府越有能力支付它的外幣債務，故預期對評級具有正向的影響;較高的經常賬戶赤字可能表明經濟體過度消費，破壞長期可持續性，另一方面，它可能反映固定投資的快速積累，導致一段時間內的經濟高速增長，故影響方向不確定。發展中國家的評級通常比發達國家低，預期對評級產生負面影響。發生過違約的國家通常被認為更易再次發生違約，因此對評級也應有負向的影響。以上指標在現有研究中還沒有達成共識，因此，本文首先采用修正Frisch法來挖掘變量。

(二)修正Frisch法介紹

修正Frisch法是一種變量篩選的方法。研究者建立回歸模型的時候，經常面臨解釋變量的取舍問題，這些解釋變量在經濟意義上可能都對因變量有影響，但由于共線性而難以取舍。這種情形下，可以通過修正Frisch法利用各種統計準則篩選解釋變量。它通過逐步加入解釋變量并在不影響現有解釋變量經濟意義的條件下，利用擬合優度R2這一統計指標判斷所加入的解釋變量對模型的解釋力是否有幫助。修正Frisch法可較好地解決多重共線性問題，從而避免遺漏重要變量。在高度相關的兩個變量間，修正Frisch法還可選出對模型解釋力最有幫助的變量。這相較之前研究者依靠經驗判斷選取解釋變量有了較大的進步。

修正Frisch法篩選變量的主要步驟是:

(1)用被解釋變量分別對每個解釋變量進行回歸，根據經濟理論和統計檢驗從中選擇基本回歸方程，通常選擇R2最大。

(2)逐步增加其它解釋變量，重新進行回歸。

(3)如新增的變量提高了R2，經濟理論正確，保留該變量。

(4)如新增的這個解釋變量未能提高R2，不保留該變量。

(5)重復步驟(2)－(4)，直至篩選出最終模型。

(三)影響因素挖掘結果

本文利用修正Frisch法結合面板數據方法，得到的最終模型如表5所示。從而主權信用評級的主要影響因素為:政府效率、對外債務、人均GDP、實際GDP增長率、是否為發展中國家虛變量、外匯儲備、政府赤字/盈余、是否違約虛變量，其影響評級的變化方向也與預期相符。而通貨膨脹、政府債務、經常賬戶收支由于共線性和對R2沒有提高的原因沒有出現在最終的模型中。

表5 修正Frisch法挖掘的模型

四、評級影響因素的長短期效應檢驗

主權信用評級的下調嚴重沖擊國際資本流動甚至東道國乃至全球的經濟安全。上節挖掘的影響因素既有代表一國發展水平的長期因素，也有短期內的非正常沖擊偏離其長期趨勢的短期因素。因此，本節進一步檢驗主權信用評級主要影響因素的長短期效應。有針對性地制定長期政策維護和提升評級等級，制定短期調控政策抑制短期非正常沖擊。

(一)模型介紹

在影響因素的長短期效應分析中，由于評級機構的評級是一種有序的定性描述，傳統的將評級線性轉化理論上存在缺陷。首先，它暗示著任意兩個評級符號之間的差異是相同的這一假定，這不符合現實。而且，由于評級符號存在邊界，即使在大樣本中，估計也是有偏的。而離散選擇模型則不需要將評級符號進行轉化，它直接將評級符號對應到各個截斷區間中，且截斷區間的兩端是開區間，也就不存在以上線性轉化模型的兩個缺陷。

其中，Xit是隨個體和時間都變化的解釋變量，如人均GDP、GDP增長率等;Zi是代表各國屬性的虛擬變量，如是否是歐盟國家、是否是發展中國家等;αi則表示各個國家的異質性。假定殘差εit的分布獨立于時間和個體。

則檢驗影響因素長短期效應的模型可表示為:

也即，將主權信用評級的影響因素分解為國家間不可觀測的異質性，各國家相關變量在考察期的均衡值(i)，各國家相關變量對其均衡值的偏離()，不隨時間變化的虛擬變量。

有序概率模型假定Rit和連續的潛在變量R的關系如式(4)所示:

根據有序概率模型的性質，條件于解釋變量的可觀測的評級定量值Rit的條件分布由誤差項εit的分布決定。令

則Rit處于狀態sj的概率為:

若誤差項εit的分布服從N(0，σ)的正態分布，則上式可改寫成:

面板有序概率模型的估計采用極大似然法，令ψjit為指標變量，當第i國第t期的評級值Rit處于狀態j時ψjit值為1;否則為0。則Rit的似然函數L為:

根據評級的離散特性，有序概率模型是檢驗主權信用評級長短期效應的有效模型，它不僅考慮了國家間的影響，也考慮了評級的離散性質。

(二)因素長短期效應檢驗

將上節中得到的主要影響因素中隨時間和國家都變化的因素分解為長期因素(均衡項)和短期因素(偏移項)，均衡項表示該指標在考察期內的均衡值，偏移項表示該指標某年份的值相對于均衡值偏離。此外，考慮到違約不僅對當年的評級有影響，對今后幾年的影響也較大，因此，我們還加入了違約變量的兩期滯后。利用面板有序概率模型得到的估計結果如表6所示。

以上的實證結果表明:

(1)政府效率長期短期的系數分別為2.7718和1.399，對評級有顯著性的影響。說明政府效率對主權信用評級的影響很大，高效的政府是借款人債務安全的必要保證。它長期效應大于短期效應，說明長期保持較高效率的政府更能贏得評級機構的好感，獲得更高的評級。

(2)對外債務的短期系數為－0.0035，對評級有顯著性的影響，而長期影響不顯著。表明對外債務越多，到期的流動性風險越大，償還能力就會減弱，對評級具有負面影響。它的均衡狀態與評級的等級之間沒有顯著的影響，只有當債務存量增加達到很難持續的狀態時(由量變到質變)，即短期嚴重偏離時，評級機構才會下調其評級。這與美國債務達到上限，日本債務積累嚴重超過了財政收入而導致的評級下調現象一致。

表6 面板有序概率模型估計結果

(3)人均GDP的長期短期系數分別為0.0044和0.0052，對評級有顯著性的影響。人均GDP反映了一國的富裕程度，富裕的國家償還能力較強，也就有可能借到更多的外債。而貧窮的國家由于擔憂還款能力，投資者往往不愿投資，因此它具有顯著地促進評級的作用。

(4)實際GDP增長率的長期短期系數分別為0.1104和0.0367，對評級有顯著性的影響。實際GDP增長表示一國的發展速度，對評級具有促進作用。長期效應大于短期效應，說明長期穩定的GDP增長是未來有能力償還到期債務的最終保證，而短期財政政策刺激的GDP不具備可持續性，對評級的提升作用有限。

(5)外匯儲備的長期短期系數分別為0.0077和0.0080，對評級有顯著性的影響。外匯儲備的多少直接影響到期對外債務的支付能力，長期和短期對評級都具有促進作用。

(6)政府赤字/盈余的長期短期系數分別為0.4108和0.2121①政府赤字數據為負值，盈余為正值，故模型中變量系數為正。，對評級有顯著的負面影響，而且長期效應比短期效應大。

(7)是否發生違約的現期、滯后1期和滯后2期的系數分別為－1.9197、－1.2632和－1.0752，它們對評級有顯著性的影響，但隨著時間的推移影響越來越小。它們的和達到－4.2581說明違約對評級的影響是致命的因素。

(8)最后，發展中國家的評級統計上比發達國家低2.5個等級。

五、結論及建議

通過主權信用評級對國際資本流向的非對稱效應檢驗及影響因素長短期效應分析，本文得到如下的結論:

(1)由于信息不對稱性，國際資本流動對主權信用評級的改變極為敏感。主權信用評級改變對國際資本的流向存在著顯著的非對稱效應，評級的下調會導致國際資本的大幅流出。

(2)運用計量經濟方法挖掘得到的主要影響因素有:政府效率、對外債務、人均GDP、實際GDP增長率、是否為發展中國家、外匯儲備、政府赤字/盈余、違約史。

(3)通過影響因素的長短期效應檢驗，結果表明:

影響主權信用評級等級的長期因素有:政府效率、人均GDP、實際GDP增長率、外匯儲備、政府赤字/盈余。短期沖擊因素有:政府效率、對外債務、人均GDP、實際GDP增長率、外匯儲備、政府赤字/盈余。

長期效應大于短期效應的因素有:政府效率、實際GDP增長率、政府赤字/盈余。短期效應大于長期效應有:對外債務、是否發生違約，而且發生違約對評級影響非常大。短期和長期影響同樣重要的有:人均GDP、外匯儲備。

針對上面的結論，我們得到的政策建議如下:

(1)根據影響因素的長期效應，我們提出如下建議:一是加強民主建設，嚴控腐敗，不斷提高政府效率(Brewer et al，2007［17］)。二是在保持 GDP的均衡穩定增長的同時，控制好人口，穩步提高人均GDP。三是從長遠角度規劃外匯儲備、對外債務和政府赤字的規模，保證外匯儲備對債務的支付能力，對外債務規模、期限與財政收入的匹配，精簡政府機構、合理規劃政府支出，盡可能減少不必要開支，縮減赤字規模。四是盡可能避免違約的發生。

(2)抑制短期非正常沖擊的短期調控政策。首先，提高政府效率，充分利用好貨幣政策、財政政策等手段，避免經濟大起大落和違約的發生，確保經濟的持續、穩定發展。其次，針對對外債務的短期效應，政府應注意短期內外匯儲備與對外債務的平衡，以便外債規模恢復到可控的狀態。極端情況下還可通過提高債務上限(如美國)緩解債務違約風險。最后，針對政府赤字的短期效應，政府應該注意短期內收入與債務的平衡，以便債務規模恢復到可控的水平。必要時犧牲一定的經濟增速，優化赤字規模到正常水平，以減輕評級下調風險。

(3)我國的經濟經過改革開放30多年的發展，主權信用評級由最初的BBB級提升到目前的A+級，提高了四個等級，這是我國政府和人民長期的努力結果。為避免評級對經濟的非正常沖擊，我國需要改變傳統的粗放式，過多地依賴出口拉動經濟的增長方式，加快產業結構調整，擴大內需，保持我國經濟長期均衡發展趨勢;其次，嚴格監控地方債的規模，謹防地方政府的非理性過度舉債造成的赤字規模過大;最后，針對我國的評級業務大部分被外國評級機構把持的局面，我國應大力扶持本土評級機構，提升其國際影響力。同時在涉及國家經濟安全領域對外國評級機構加以限制，最終盡可能避免發生主權債務危機事件。

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［9］Gande A and Parsley D C.News Spillovers in the Sovereign Debt Market［J］.Journal of Financial Economics，2005，75(3):691－734．

［10］Gande A and Parsley D C.Sovereign Credit Ratings，Transparency and International Portfolio Flows［R］.Vanderbilt University Working Paper，2010．

［11］Cantor R and Packer F.Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings［J］.Economic Policy Review，1996，2(2):37－53．

［12］Monfort B and Mulder C.Using Credit Ratings for Capital Requirements on Lending to Emerging Market Economies－Possible Impact of a New Basel Accord［R］.IMF Working Papers，2000．

［13］Depken C，LaFountain C and Butters R.Corruption and Creditworthiness:Evidence from Sovereign CreditRatings［R］．University of Texas Working Papers，2007．

［14］洪露.主權債務評級的因素分析［D］.北京:對外經濟貿易大學，2007.4．

［15］許亦平，洪露.國家信用評級的決定因素分析［J］.管理評論，2009，21(7):85 －120．

［16］Cooper R C，Day T E and Lewis C M.Following the Leader:A Study of Individual Analysts'Earnings Forecasts［J］．Journal of Financial Economics，2001，61(3):383 －416．

［17］Brewer Gene A， Yujin Choi and Richard M.Walker.Accountability，Corruption and Government Effectiveness in Asia:An Exploration of World Bank Governance Indicators［J］.International Public Management Review，2007，8(2):200－219．

附錄

Short and Long Term Effect Tests on Influencing Factors of Sovereign Credit Rating and Relevant Countermeasures:Implications from Asymmetric Effect in Economic Impact Due to Rating Downgrade

TIAN Yi－xiang，LU Liu－cun

(School of Management and Economics，University of Electronic Science and Technology of China，Chengdu610054，China)

The normal international capital flows can promote healthy development of a country's economy，while a substantial inflow and outflow will have a negative impact on the security of the host country's economy．Sovereign credit rating is a major factor influencing international capital flows．Its asymmetric effects on international capital flows，that is，rating downgrade will cause a sharp outflow of international capital，will do great harm to a country's economy particularly in the context of world financial crisis．This dissertation applies econometric methods to grasp the main influencing factors of sovereign credit rating，and tests short and long effect of these factors．It is conducive to policy － makers to lay down long－term policies so as to maintain and enhance rating level，and to formulate short－term regulation policies to inhibit short－term non－ normal impact，which supposes to ensure a sustained，stable and healthy development for a country's economy．

capital inflows;sovereign credit rating;asymmetric effects;short and long term effect;policy suggestion

F831.7

A

1002－9753(2011)12－0046－11

2011－05－25

2011－09－09

田益祥(1963－)，男，土家族，重慶石柱人，電子科技大學教授、博士生導師。

附表 主權信用評級的線性轉化

(本文責編:潤 澤)