軟件企業與互聯網企業估值異同

張思達

中國公司赴美上市始于1992年，到2010年12月31日止，共有將近250家中國公司在美國上市。在這些公司中，互聯網企業占據了很大的比重，而且有很多優秀的公司，如百度、新浪、盛大等。新近上市的當當網（股票代碼為“DANG”）一直到2009年才開始實現盈利，而優酷網（股票代號：“YOKU”）則是至上市時非旦不盈利，而且凈虧損額從2009同期的人民幣1.363億元增長至2010年的1.67億元（約合2500萬美元），雖然企業盈利不好，但卻都在市場上獲得認可。與同樣的屬于IT企業的軟件企業，近些年在市場上卻不那么受歡迎。2007年10月份廈門東南融通（股票代號LFT）通過收購了北美一家軟件企業成為中國第一家在紐交所上市的軟件企業。絕大多數的互聯網企業是軟件企業，大部份的軟件企業也通過互聯網提供網站和服務，兩者技術手段基本相同，僅是軟件應用方式有些差異，為什么在資本市場上相差很大呢？原因還在于軟件企業與互聯網企業估值方法存在差異。

軟件企業與互聯網企業估值比較

一、企業估值模型。價值評估是對企業全部或部份價值進行估價的過程。價值評估方法很多，常見的有以現金流量為基礎的價值評估、以經濟利潤為基礎的價值評估、以價格比為基礎的價值評估。利用凈現金流量作為資本收益進行折現，被認為是較理想的價值評估方法，其公式如下。

對于投資者，折現率假定一樣，則企業的價值取決于經營現金凈流量系列。我們對軟件企業與互聯網企業的收入成本體系進行分析，二者存在較大的差別。

二、軟件企業的收支項目。軟件企業的商業模式和盈利模式是比較簡單的：生產軟件，然后銷售給客戶以獲取收入。軟件銷售及服務收入是軟件企業的主要收入，它取決于軟件客戶數以及軟件客戶平均消費金額。收入的會計計量相對簡單，大部份是以軟件光盤銷售量或軟件銷售合同體現。軟件企業的主要支出項目主要有營銷費用和人員工資。人員工資相對某具體企業相對波動較小，營銷費用則和軟件客戶數相關。雖然現在大部份的軟件企業也都有網站，也通過網站提供軟件升級等各種服務，但這些網站的主要職能并非收入而是營銷或服務，其成本也是和軟件客戶數相關。軟件企業的主要收支項目表如下：

收入項目 相關參量 支出項目 相關參量

軟件銷售及服務收入 軟件客戶數 營銷費用 軟件客戶數

軟件客戶平均消費額 人員工資

其他收入 其他支出

因此，互聯網企業的某一周期的經營競凈現金流量可以抽象為：

公式二：經營競凈現金流量=收入－成本＝f（軟件客戶數）

三、互聯網企業的收支項目目前，互聯網企業的涉及的領域也很多，有的服務于個人，有服務于企業。企業的盈利模式也各不相同，但可以分為如下幾種：一是廣告盈利模式，如新浪、搜狐、網易等門戶網站；二是銷售盈利模式，如阿里巴巴、淘寶網、慧聰網；三是渠道盈利模式，如搜索競排（百度）、網絡游戲（盛大）、溝通工具（騰訊網）、電信增值（3G門戶、連連支付）等等。但不管盈利模式如何，其收入規模都和流量或會員數量正相關。而對于成本，互聯網企業的主要動態成本為服務器及帶寬費用、人員工資、營銷費用。互聯網企業的常見的收支項目表如下：

收入項目 相關參量 支出項目 相關參量

會員收費 收費用戶數 服務器及帶寬 網站訪問流量

用戶人均消費額

廣告收費 廣告客戶數 人員工資

廣告客戶平均消費額

網站訪問流量 營銷費用 收費用戶數

渠道收費 網站訪問流量

其他收入 其他支出

對于收入項目，用戶人均消費額、廣告客戶平均消費額對某一具體企業是相對固定或波動范圍較小，至關重要的項目是收費用戶數和網站流量。在不同的盈利模式下，現行會計準則從收入確認和成本計量上并無不適之處，但實際操作上存在困惑。這種盈利是體現在網絡這個虛擬的世界中，所面對的客戶數量是巨大的，同時服務的次數是巨大的，單筆交易的金額則是微小的，由此總的交易單數為“海量”。這種盈利模式下，對計算機數據庫系統的要求很高，財務上對收入的確認完全依賴于龐大計算機數據庫的數據統計。會計上問題之一是收入確認的真實性。由于數據庫系統實際由公司自行研發及控制，作為第三方審計，傳統的審計模式對此類收入的審計缺乏有效的辦法。對此類公司，須安排專業計算機審計人員對數據庫系統進行測試后才能進行審計，但即便如此，收入的真實性（尤其是C2C模式下）仍存疑慮。

而對于支出項目來說，人員工資對某一具體企業是相對固定或波動范圍較小，至關重要的項目是收費用戶數和網站流量。因此，互聯網企業的某一周期的經營競凈現金流量可以抽象為：

公式三：經營競凈現金流量=收入－成本＝f（收費用戶數，網站訪問流量）

軟件企業與互聯網企業的估值關鍵要素

從上面的公式一、公式二、公式三可見，軟件企業的估值關鍵要素是未來N期的軟件客戶數，互聯網企業的估值關鍵要素是未來N期的收費用戶數以及網站訪問流量。

軟件企業的軟件客戶數主要取決于：一是軟件產品本身是否可以被復制，如果不能被復制，則未來的軟件客戶數增長則非常有限，產品化程度高的軟件企業的客戶增長率相對較高，而工程性的軟件企業則于其軟件產品是依據客戶需求進行定制開發，因此其客戶增長率相對較低。第二個因素是取決于銷售渠道及推廣。

互聯網企業的銷售或服務是通過互聯網進行的，因此，它具有很強的可復制性，客戶與企業的交互比較多的是通過客戶與系統交互自動完成的。而且隨著用戶量的上升，網站的訪問流量也會相應地上升，因為網絡流量很大程度上也是依賴于用戶數。依據梅特卡夫規則，在網絡經濟中，隨著成本的投入、用戶的增加，收入將呈現平方級的增長趨勢。若上網的人數為N，則網絡的價值為N的平方。對于軟件企業與互聯網企業的估值，最核心的是未來的用戶數，同時也是最難確定的。縱觀一些在美國上市的互聯網企業，很多是微利，甚至是虧本的，但在資本市場上照樣受歡迎，其原因是因為其用戶數非常龐大或增長速度非常快！與此相對應的，其價值也將是非常大。

軟件企業與互聯網企業的估值時其他財務指標

軟件企業與互聯網企業具有“輕資產”情況，即固定資產占比低，主要是電腦、辦公設備，而這些資產折舊率都較高。但“輕資產”并不影響資產完整性。判斷的依據在于“核心資產”。傳統企業的生產要素主要是“固定資產+設備”有形資產，因此，土地、廠房及設備等核心資產必須保持完整性；而互聯網企業的核心資產是人力資源、知識產權等無形資產。由于人力資源、知識產權等無形資產無法準確預估，因此以資產為主的傳統的企業價值評估將極大的低估了軟件企業與互聯網企業的價值。而貨幣資金則與其他企業有很大的不同，在企業不同發展階段呈現極端化，即要么嚴重短缺，要么相當充沛。軟件企業有可能有應收款項，而互聯網企業則一般沒有應收款項，有主要是非交易性質的其他應收往來款。不管是軟件企業還是互聯網企業一般都無存貨。

由于企業固定資產比重低，因此軟件企業與互聯網企業的資產負債率和常規企業相比一般偏低。由于沒有應收款或很少應收款，因此流動比率、速動比率則非常高。而有盈利指標方面，隨著業務量的增長，平均成本將急劇下降，因此具有高毛利率，一般為70%以上，有的高達90%；高凈利潤率，一般在30%以上。對于運營能力方面的財務指標，由于軟件企業與互聯網企業一般很少有存貨，固定資產占比低等特點，相關的比率如固定資產周轉率、應收賬款周轉率等都很高。

軟件企業與互聯網企業均具有輕資產、低資產負債率、高盈利比率等特點。對軟件企業與互聯網企業的估值，其評估要素重點在于未來經濟周期的收費用戶數、網站訪問流量的評估上。由于互聯網企業在用戶數上具有更強的可擴展性，因此，互聯網企業的價值普遍要高于軟件企業，這也是互聯網企業在資本市場上比軟件企業更受歡迎的原因。

（作者單位：廈門網中網軟件有限公司）