貨幣政策對股市的影響

楊迪 秦達超

摘要：伴隨著我國股票市場的發展，貨幣需求已不再相對穩定；貨幣供給結構和數量已發生變化；貨幣政策傳導更趨復雜；貨幣供應量與實際經濟變量失去了穩定的聯系；貨幣數量不再簡單地與物價和收入呈比例關系。就中國股票市場的發展對貨幣政策的影響進行定性分析，著重分析財富效應對貨幣政策傳導的影響，得出現階段我國貨幣政策應關注股票市場發展，但不應完全依據股票市場的發展。

關鍵詞：股票市場；貨幣政策；利率；匯率

一、利率對股市的影響

中央銀行調整基準利率的高低，對股票價格產生影響。一般來說，利率下降時，股票價格就上升；而利率上升時，股票價格就下降。原因有：第一，利率是計算股票內在投資價值的重要依據之一。當利率上升時，同一股票的內在投資價值下降，從而導致股票價格下跌；反之，則股價上升。第二，利率水平的變動直接影響到公司的融資成本，從而影響股票價格。利率低，可以降低公司的利息負擔，增加公司盈利，股票價格也將隨之上升；反之，利率上升，股票價格下跌。第三，利率降低，部分投資者將把儲蓄投資轉成股票投資，需求增加，促成股價上升；反之，若利率上升，一部分資金將會從股票市場轉向銀行存款，致使股價下降。

利率對股票價格的影響一般比較明顯，反應也比較迅速。要把握住股票價格的走勢，首先要對利率的變化趨勢進行全面掌握。有必要指出的是，利率政策本身是中央銀行貨幣政策的一個組成內容，但利率的變動同時也受到其他貨幣政策因素的影響。如果貨幣供應量增加、中央銀行貼現率降低、中央銀行所要求的銀行存款準備金比率下降，就表明中央銀行在放松銀根，利率將呈下降趨勢；反之，則表示利率總的趨勢在上升。上述利率與股價運動呈反向變化是一般情況，不能將此絕對化，股價和利率并不是呈現絕對的負相關關系。

自1996年至2002年，為擴大內需，刺激消費和投資，中國人民銀行連續八次下調人民幣存貸款利率。1996年5月1日，央行首次降息，股市對這一利好作出了積極反應，步入持續上升的態勢；1996年8月23日，央行實施第二次降息，存款利率平均降低1.5個百分點，貸款利率平均下調1.2個百分點。受此消息影響，股指在當年年底沖上歷史高點。1997年10月23日，央行第三次大幅降息，存、貸款利率平均下調幅度分別為1.1和1.5個百分點。1998年3月25日和7月1日，央行再次降息。雖然幅度減小，但對準備金利率進行大幅下調。1998年12月7日，央行第六次宣布降息。但這三次宣布降息的消息后，股指均出現下跌。1999年6月10日，央行宣布第七次降息。金融機構存款利率平均下降1個百分點，貸款利率平均下降0.75個百分點。從2002年2月21日起，中國人民銀行第八次宣布降低人民幣存貸款利率，滬、深兩市股指也于消息宣布后開市首日應聲而漲。

當形勢看好時，股票行情暴漲的時候，利率的調整對股價的控制作用就不會很大。同樣，當股市處于暴跌的時候，即使出現利率下降的調整政策，也可能會使股價回升乏力。美國在1978年就曾出現過利率和股票價格同時上升的情形。當時出現這種異常現象主要有兩個原因：一是許多金融機構對美國政府當時維持美元在世界上的地位和控制通貨膨脹的能力沒有信心；二是當時股票價格已經下降到極低點，遠遠偏離了股票的實際價格，從而使大量的外國資金流向了美國股市，引起了股票價格上漲。在香港地區，1981年也曾出現過同樣的情形。

利率變動狀況。利率作為資金的價格對投資者選擇投資工具時有很大的影響。利率是在不斷變化的，利率調整會影響投資者投資股票市場的意愿。具體而言，提高利率會抑制投資者投資股票的意愿，減少投資者進入股票市場的資金量；降低利率會提升投資者投資股票的意愿，增加投資者進入股票市場的資金量。

二、加息對中國股市的影響

第一次加息：1993年5月15日

中國人民銀行決定提高人民幣存、貸款利率，各檔次定期存款年利率平均提高2.18個百分點，各項貸款利率平均提高0.82個百分點。這次加息，使得首個交易日滬指下跌27.43點。

第二次加息：1993年7月11日

央行再次調高利率，一年期定期存款利率由93年5月15日9.18％上調到10.98％，利率升幅為19.61％。首個交易日下跌23.05點。

1993年的兩次加息，使滬綜指在隨后3個月時間里從1392點迅速下跌到777點，跌幅達到44.2％。

第三次加息：2004年10月29日

一年期存、貸款利率均上調0.27％。正處于下跌途中的滬綜指大跌1.58％，當天報收于1320點，其后經過幾個交易日的盤整后雖有一波小幅反彈，但最終仍未能擺脫下跌趨勢，滬綜指于2005年6月6日跌破千點創出了998點的多年新低。

第四次加息：2005年3月17日

央行決定住房貸款加息。這對絕大多數購房自住的市民來說，意味著支付房貸的負擔將增加5％至10％。滬綜指當日下跌了0.96％，次日再跌1.29％。稍作反彈后，滬綜指一路下跌，最低至998.23點。

第五次加息：2006年4月28日

2006年4月27日晚，央行決定從4月28日起上調金融機構貸款基準利率。一年期貸款基準利率上調0.27個百分點。4月28日，上證指數開盤1403點(低開14點)，收盤1440點，漲23點，漲幅1.66%。隨后一周內(4月28日至5月11日)，累計漲幅為5.52%，。在5月份展開了一波歷史上少見的逼空行情，到2006年7月5日最高摸至1757點。

第六次加息：2006年8月18日

2006年8月17日，央行決定從8月18日起上調金融機構存、貸款基準利率。一年期存、貸款基準利率上調0.27個百分點。8月21日，上證指數開盤1565.46點(低開33點)，收盤1601.15點，漲3.13點，漲幅0.20%。8月21日，滬指開盤1565.46，最低點1558.10，收盤1601.15，收盤上漲0.20％。隨后一周內(8月21日至8月25日)，累計漲幅為 1.57%。

第七次加息：2007年3月18日

2007年3月17日，央行決定從3月18日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。一年期存貸款基準利率分別上調0.27個百分點。3月19 日，上證指數開盤2864.26點(低開66.22點)，收盤3014.44點，漲84點，漲幅為2.87%。隨后一周內(3月19日至3月23日)，累計漲幅為4.91%。

第八次加息：2007年5月19日

2007年5月18日，央行決定從2007年5月19日起，上調金融機構人民幣存貸款基準利率。一年期存貸款基準利率分別上調0.27、0.18個百分點，從2007年6月5日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。5月21日，上證指數開盤3902.35點(低開127.91 點)，收盤3892.98點，漲41.97點，漲幅為1.04%。

三、中央銀行的公開市場業務對股市的影響

當政府傾向于實施較為寬松的貨幣政策時，中央銀行就會大量購進有價股票，從而使市場上貨幣供給量增加。這會推動利率下調，資金成本降低，從而企業和個人的投資和消費熱情高漲，生產擴張，利潤增加，這又會推動股票價格上漲；反之，股票價格將下跌。

調節貨幣供應量對股票市場的影響。中央銀行可以通過存款準備金率和再貼現政策調節貨幣供應量，從而影響貨幣市場和資本市場的資金供求，進而影響股票市場。如果中央銀行提高存款準備金率，這在很大程度上限制了商業銀行體系創造派生存款的能力，就等于凍結了一部分商業銀行的超額準備。由于法定存款準備金率對應數額龐大的存款總量，并通過貨幣乘數的作用，使貨幣供應量更大幅度地減少，股票市場價格趨于下跌。同樣，如果中央銀行提高再貼現率，對再貼現資格加以嚴格審查，商業銀行資金成本增加，市場貼現利率上升，社會信用收縮，股票市場的資金供應減少，使股票市場行情走勢趨軟。反之，如果中央銀行降低存款準備金率或降低再貼現率，通常都會導致股票市場行情上揚。

四、匯率對股市的影響

匯率對股票市場的影響是多方面的。一般來講，一國的經濟越開放，股票市場的國際化程度越高，股票市場受匯率的影響越大。這里匯率用單位外幣的本幣標值來表示。

一般而言，匯率上升，本幣貶值，本國產品競爭力強，出口型企業將增加收益，因而企業的股票和債券價格將上漲；相反，依賴于進口的企業成本增加，利潤受損，股票和債券價格將下跌。同時，匯率上升，本幣貶值，將導致資本流出本國，資本的流失將使得本國股票市場需求減少，從而市場價格下跌。

另外，匯率上升時，本幣表示的進口商品價格提高，進而帶動國內物價水平上漲，引起通貨膨脹。通貨膨脹對股票市場的影響需根據當時的經濟形勢和具體企業以及政策行為進行分析。為維持匯率穩定，政府可能動用外匯儲備，拋售外匯，從而將減少本幣的供應量，使得股票市場價格下跌，直到匯率回落恢復均衡，反面效應可能使股票價格回升。如果政府利用債市與匯市聯動操作達到既控制匯率的升勢又不減少貨幣供應量，即拋售外匯的同時回購國債，則將使國債市場價格上揚。

由于我國人民幣實行貿易項下的自由兌換和資本項目的嚴格控制，因此，官方的人民幣匯率不容易受到國際金融市場的沖擊。但由于貿易項下的自由兌換、心理恐慌形成匯率預期、人民幣“黑市”交易的活躍，造成實際匯率（考慮“黑市”交易因素）的波動，從而影響股票市場。

同時，盡管人民幣匯率保持穩定，但由于國際金融市場的動蕩以及不同經濟共同體經濟發展和貨幣政策等方面的差異，使人民幣匯率相對這些貨幣的匯率出現升值傾向，也會影響我國股票市場。

五、國際金融市場動蕩通過宏觀面和政策面間接影響我國股票市場

國際金融市場動蕩加大了我國宏觀經濟增長目標的執行難度，從而在宏觀面和政策面間接影響我國股票市場的發展。

改革開放以來，我國國民經濟的對外依存度大大提高，國際金融市場動蕩會導致出口增幅下降、外商直接投資下降，從而影響經濟增長率，失業率隨之上升，宏觀經濟環境的惡化導致上市公司業績下降和投資者信心下降，最終使股票市場行情下跌。其中，國際金融市場的動蕩對外向型上市公司和外貿行業上市公司的業績影響最大，對其股價的沖擊也最大。

同時有關政府部門將吸取國際金融市場動蕩的教訓，采取降低股票市場的風險、加強監管、提高上市公司的素質等積極的措施，促使股票市場的穩健發展。

從我國目前的市場結構來看，國際金融動蕩對于A股市場的影響比較小，或者說在分析A股市場的運行趨勢時，可以忽略不計；但對于以境外投資者為投資主體的B股市場來說，影響比較大。因此，在對B股市場進行分析時，這是一個必須予以十分重視的基本因素。因為B股市場的投資者包含境外投資者，所以國際金融市場的動蕩，必然通過影響境外投資者的投資行為而對我國B股市場產生影響。如境外投資者調整原有投資組合、改變投資方向、套現資金等投資行為的改變，都將影響B股市場。

參考文獻

[1]胡海鷗等，2003，《貨幣理論與貨幣政策》，上海人民出版社。

[2]石建民，2001，《股票市場、貨幣需求與總量經濟：一般均衡分析》，《經濟研究》2001（5）。