創業板資本結構特征及其影響因素分析①

樂菲菲

(南京航空航天大學經管學院，江蘇南京 210016)

創業板資本結構特征及其影響因素分析①

樂菲菲

(南京航空航天大學經管學院，江蘇南京 210016)

創業板市場又稱二板市場，是與主板市場(滬深證券交易所)相對應的概念，特指主板市場以外的、專門為新興公司和科技型中小企業提供籌資渠道的新型資本市場。本文以創業板上市公司為研究對象，對我國創業板上市公司的資本結構特征和影響因素進行實證分析，以期對創業板上市公司選擇合適的資本結構提供經驗證據。

創業板;上市公司;資本結構;多元線型回歸模型

一、研究背景

資本結構(Capital Structure)又稱財務杠桿，是指企業各種資金籌集來源的構成和比例關系。在財務管理實務中，資本結構有狹義和廣義之分，狹義的資本結構是指企業各種長期資金的構成比例，廣義的資本結構則是指企業全部資本的構成，既包括長期資本，也包括短期資本。自著名的MM理論以來，關于資本結構理論的研究就在不斷的突破、發展和完善之中。西方經濟學家紛紛放寬其中的理論假設，進一步拓展出靜態均衡理論、代理理論、信息不對稱理論和金融契約理論等來研究資本結構的影響因素問題。①Franco Modiani and Mertor Miller.The Cost of Capital，Corporate Finance and the Theory of Investment:Comment［J］.The American Economic Review，1958，68(3):261 －297.

我國學術界對企業資本結構方面的研究起步較晚，受市場發展階段和相關數據獲取來源的限制，企業資本結構影響因素的相關研究數據基本來源于滬深兩市的主板上市公司，至于創業板上市公司資本結構及其影響因素的研究則不僅起步晚，而且亦少見。創業板市場又稱二板市場，是與主板市場(滬深證券交易所)相對應的概念，特指主板市場以外的、專門為新興公司和科技型中小企業提供籌資渠道的新型資本市場。創業板與主板、中小企業版以及場外交易市場等共同構成我國多層次資本市場。2009年10月30日，創業板股票在深圳證券交易所上市以來，我國創業板市場呈現出蓬勃發展的勢頭。截至2010年10月31日，在中國A股創業板市場上市的股票已達134只。這意味著越來越多的中小企業登陸資本市場，通過直接融資解決了資金困難。創業板的推出成為我國調整產業結構、推進經濟改革、建立多層次資本市場的重要途徑。相應的，有關創業板上市公司的資本結構研究也日益受到學術界的關注。

本文針對我國創業板上市公司資本結構的特征和影響因素進行實證研究，以期為創業板上市公司選擇合適的資本結構提供經驗證據，規范創業板投資行為，進一步完善創業板市場的資源配置功能。

二、創業板上市公司資本結構特征

(一)創業板上市公司平均資產負債比率較低

通過對樣本公司的描述性統計得出樣本公司的平均資產負債率為44.12%，低于主板上市公司的平均負債水平。究其原因，創業板上市公司大多屬于新興行業，而且上市時間短，相對于主板上市公司，它們從銀行等機構獲取的融資較少。另一方面，我國創業板上市公司普遍沒有發行公司債券，主要依靠銀行進行融資，因而資產負債比率較低。

(二)創業板上市公司的流動負債比重過高

流動負債主要是指償還期限在一年內或一個營業周期內的債務，流動負債的成本通常要遠低于長期負債，其利息支出可以作為當期費用進行處理，因而適度的流動負債能夠增強企業的運營能力和盈利能力。但是，一旦流動負債過度，則會影響企業的正常運營，公司就可能因為無法償付流動性負債而破產倒閉。通常認為，短期負債占總債務一半的比重較為合適。根據2006年至2009年的統計數據，創業板上市公司流動負債比重的均值分別為88.23%、90.31%、89.93%和89.95%，可見，我國創業板上市公司的流動負債比例較高。短期負債比重過高，盡管在一定程度上可以降低融資成本，但會增加短期償債壓力，從而加大財務風險和經營風險，對企業穩健經營極為不利。

三、實證分析

(一)樣本的確定和數據來源

根據分析研究的需要，本文以我國創業板上市公司為分析對象，研究所用數據取自于巨潮資訊網站(www.cninfo.com.cn)、中國上市公司資訊網(www.cnlist.com.cn)，選擇的樣本公司是以2010年6月30日截止對外公布財務數據資料的創業板上市公司。在樣本選取中，對有異常值的公司予以剔除，樣本實際包括創業板上市公司90家。本文所有統計資料均來自創業板上市公司對外公布的財務報表。實證研究主要采用多元線性回歸方法。

(二)變量定義

1.被解釋變量。資本結構的度量主要有面值杠桿比率和市值杠桿比率兩類。在我國創業板上市公司的股本結構中，由于存在著大比例的非流通股，無法計算其市場價值，因此本文確定資本結構的表征指標為資產負債率。用Y表示資產負債率:Y=總負債 /總資產。

2.解釋變量。解釋變量具體定義:X1盈利能力，主營業務利潤/主營業務收入;X2成長性，(本年度總資產－上年度總資產)/上年度總資產;X3企業規模，LN(總資產);X4非負債稅盾，本期折舊額/期末總資產;X5資產的營運能力，銷售收入/平均資產總額;X6資產的擔保價值，(存貨+固定資產)/總資產。

(三)研究假設

本文在國內外相關研究的基礎上，運用目前可以獲取的有關數據資料，就創業板上市公司進行資本結構影響因素的實證研究，以期對有關假說進行檢驗。綜合國內外已有的研究成果，本文對創業板上市公司資本結構的影響因素提出如下假說:

假設一:盈利能力與資本結構(負債比率)負相關。

根據融資順序理論，企業選擇融資的一般順序是保留盈余、發行債券、發行股票;因此當企業具有較強的贏利能力時，企業就可能保留更多的盈余，依賴外部融資的可能性降低，因而可更少的發行債券。相反，如果企業缺乏贏利能力，就難以保留足夠的盈余，依賴于債券融資的可能性就會提高。由于創業板上市公司都屬于創立初期，盈利能力相對較弱，負債籌資能力不強的新興企業，因此，本文提出盈利能力與資本結構負相關的假設。

假設二:成長性與資本結構負相關。

一個企業的成長性越強，則在一定時期內所需投入的資本就可能越多。通常而言，成長性強的企業由于形成良好形象等方面的需要，一般在建立無形資產方面花費更多;另一方面，成長性強的企業投資速度一般快于利潤增長速度。因此，成長性強的企業即使獲利水平不低，僅僅依賴保留盈余是不夠的。此外，成長性強的企業往往有著良好的發展前景，因而通常不愿選擇過多地發行新股，以免分散老股東控制權和稀釋企業的每股收益。因此，本文提出成長性與資本結構負相關的假設。

假設三:企業規模與資本結構正相關。

規模大的企業更傾向于實施多角化經營或縱向一體化。規模大的企業具有更強的負債能力和更高的負債比率，較高的財務杠桿則會為規模大的企業帶來更高的利息稅盾，而且規模較大的企業更便于實施內部資金的有效調度。所有這些都決定了大企業相對于較小企業更為穩定，具有更低的預期破產成本。因此，大企業可以較小企業有更多的負債選擇。創業板上市公司普遍規模較小，隨著公司的上市，公司規模會逐漸擴大，負債籌資能力逐漸增強。因此，本文提出企業規模與資本結構正相關的假設。

假設四:非負債稅盾與資本結構負相關。

通常認為，由于負債可以獲得免稅優惠而提高公司的價值，所以公司更多地傾向于負債融資，而非負債稅盾與負債融資所產生的節稅利益是可以相互替代的。而且，如果公司出現較多的折舊等非負債稅盾，則公司的負債動機就會削弱，即負債比與非負債稅盾比例呈負相關。因此，本文提出非負債稅盾與資本結構負相關的假設。

假設五:資產的營運能力與資本結構正相關。

通常來說，資產的營運能力越強的企業，其資產運用效率就會越高，資產產出的利潤越高，那么企業的贏利能力就會越強。贏利能力強的企業可以產生大量的稅后利潤，其內部積累可以在很大程度上滿足企業擴大再生產的資金需要。企業的財務狀況越好，意味著其抵抗風險的能力就越強，企業就越有條件進行負債經營，出現較高的負債率。因此，本文提出資產的營運能力與資本結構正相關的假設。

假說六:資產的擔保價值與資本結構正相關

目前，抵押擔保是我國創業板上市公司融資的主要手段。在企業的資產結構中，如果適用于擔保的資產(如存貨、固定資產等)所占比例較大，則企業的信用能力就較強，因而有可能獲得更多的負債。因此，本文提出資產的擔保價值與資本結構正相關的假設。

(四)實證檢驗

建立多元線性回歸模型:

其中，β0為常數項;βj為系數，其中 j=1，2，3，4，5，6;ε為誤差項。最終回歸結果如表1所示，理論假設與實證結果對比如表2所示:

表1 最終回歸結果

表2 理論假設與實證結果對比

對y進行回歸分析，得出判定系數R2=0.597936，說明最終回歸模型整體擬合效果較好，具有較強的解釋能力;F=5.423798 Significance F=0.008392675，說明回歸方程在99%顯著水平下，總線性關系成立。

四、研究結論

根據以上實證分析結果，得出如下結論:

首先，假設一被一定的經驗數據證偽，即創業板上市公司盈利能力與資本結構呈顯著的正相關關系。這一結論與融資順序理論不一致。銀行對企業的貸款審查，通常是以盈利能力作為衡量企業償還能力的主要標準。盈利能力越強的企業其資產負債率也就越高。創業板上市公司大多屬于新興行業，而且上市時間短，因此融資手段主要依靠銀行貸款。

其次，假設四和假設六被一定的經驗數據所證實，即創業板上市公司非負債稅盾與資本結構呈顯著的負相關關系。而資產擔保價值與資本結構呈顯著的正相關關系，這基本符合創業板上市公司的實際情況。非負債稅盾與資本結構呈顯著的負相關關系表明創業板上市公司的資源結構是影響其融資決策的重要因素。資產擔保價值與資本結構呈顯著的正相關關系則表明有形資產較易提供擔保，使得債務代理成本減少。

第三，假說二、假說三和假說五都沒有得到太多的經驗數據的證實或證偽。這表明成長性、企業規模、資產的運營能力與資本結構的相關關系均不顯著，說明它們不是影響我國創業板上市公司資本結構的主要因素。究其原因，本文認為在實證研究的過程中，由于數據搜集以及調查研究方面的原因，在財務指標的選取方面有可能存在著不能準確反映公司財務績效的缺陷。

五、政策建議

2009年我國資本市場創業板的推出，為中小企業特別是具有發展潛力的“兩高六新”企業，為自主創新國家戰略提供了新的融資平臺。同時，為資本市場與風險投資的有機結合，為我國經濟又好又快發展注入了新的動力。但是，由于創業板上市公司的高成長性和高風險性，因此在強調提高融資效率時，也應加強其融資風險管理。

1.完善公司治理結構，提高企業自我盈利和自我積累能力，強化企業融資管理，建立符合現代企業要求的財務管理制度。有數據顯示，截至2010年9月13日，共有30家創業板公司的51名高管(包括董事、獨立董事、監事和高級管理人員)辭職，占創業板公司全部 1809名高管的2.81%。創業板開板剛滿一年，企業高管便紛紛辭職，這意味著什么?創業板公司高管的薪酬福利問題，從本質上說還是一個公司治理的問題。有效制定并管理高管薪酬福利計劃，才有可能達到雙贏的結果。目前國內創業板希望通過“高管限售延長鎖定期”的做法實質上是以防范為主。如何約束并管理創業板企業高管濫用離職來兌現手中股票，不僅是個政府監管課題，更是企業自身如何有效治理，如何有效地提高企業高管的主觀能動性，提高企業自我盈利和自我積累能力，強化企業融資管理體制的問題。

2.強化市場運行機制，調整資本市場籌資戰略，建立多層次立體化的資本市場結構，進一步完善資本市場。加強市場監管力度，建立嚴格的退市機制，逐步建立對上市公司嚴格的約束機制，確保創業板市場的整體質量。保證創業板市場健康發展的必要條件之一，是要有嚴格的退市機制，嚴格的退市機制有助于維護證券市場優勝劣汰的競爭秩序，從而形成良好的信號傳遞效應，保證創業板市場的市場形象和整體質量。當然，創業板市場不僅要有嚴格的上市維持條件，包括建立嚴格的退市機制，引導上市企業樹立正確的退市觀念;而且政府應該減少直接干預，注重發揮政府的制度引導作用，將主動權交還給市場，通過市場競爭實現資源配置的優勝劣汰。

(責任編輯:欒曉平E－mail:luanxiaoping@163.com)

F830.91

A

1003－4145［2011］03－0134－03

2010－11－28

樂菲菲(1970－)，女，南京航空航天大學經管學院博士研究生。