基于利率期限結構理論的我國貨幣政策傳導機制研究

楊云峰

（1.內蒙古大學 經濟管理學院，呼和浩特 010021；2.對外經濟貿易大學 國際貿易學院，北京 100029）

基于利率期限結構理論的我國貨幣政策傳導機制研究

楊云峰

（1.內蒙古大學 經濟管理學院，呼和浩特 010021；2.對外經濟貿易大學 國際貿易學院，北京 100029）

文章利用利率期限結構理論中，長短期利率間所固有協整關系，研究貨幣政策在我國銀行間債券市場上的傳導效率問題。實證結果表明：我國銀行間債券市場上傳導效率較低。通過分析發現是由于宏觀經濟運行不確定性增強，引發了微觀主體調整自身資產負債表的行為，造成銀行體系內閑置資源增多，商業銀行將這部分閑置資源投放到銀行間國債市場，打破長短期利率間的協整關系。所以本文建議通過豐富銀行間債券市場上金融產品品種，以及降低市場進入門檻等手段，使之成為貨幣政策傳導較為順暢的通道。

銀行間債券市場；利率期限結構；協整關系

0 引言

貨幣政策傳導效率直接關系到貨幣政策實施效果的問題，所以有關貨幣政策傳導機制的研究一直是學術界和金融監管當局的關注的熱點問題之一。本文根據我國利率市場化改革所處階段，以及我國以銀行融資為主的間接融資特征，通過研究銀行間債券市場中利率期限結構中長短期利率之間的關系，分析我國貨幣政策傳導效率問題。

銀行間債券市場目前是我國完全實現利率市場化改革的金融市場，同時該市場還是央行進行公開市場操作，以及商業銀行調節日常流動性的主要場所，央行通過在銀行間國債市場上的公開市場操作業務實現調控短期利率的目的，從而對商業銀行流動性產生影響，達到調控宏觀經濟的目的。銀行間債券市場上不斷增加的交易量和不斷多元化的交易主體，使其成為了國內溝通不同層次金融市場的重要橋梁，因此由該市場生成的利率期限結構既能夠反映出貨幣政策傳導中介對于貨幣政策的反應，又能反映出實體經濟對資金的需求程度。所以將利率期限結構理論中長短期利率協整理論，運用于貨幣政策研究，會為我國貨幣政策及其傳導機制提供了一個新的角度，具有較強的理論意義和現實意義。

1 文獻綜述

利率期限結構的文獻最早出現于19世紀末，當時Fisher（1896)就提出了著名的利率預期理論，該理論認為在某一確定時點上，具有相同信用風險和流動性風險，以及相同稅收待遇的條件下，具有不同期限的金融產品利率水平之間呈線性關系。 其后 J.M.Cubertson（1957）和 Van.Home（1965）提出由于經濟形勢存在很大的不確定性，對于具有較長償還期限的金融產品來說，投資者有理由提出與該金融產品償還期相適應的流動性補償要求，因此他們認為長期利率等于現在短期利率和預期未來短期利率的幾何平均數加上相應的流動性補償，在實證方面，對于利率期限結構中長短期利率的關系問題研究，始于Cook和Hahn（1989）運用事件研究法，把央行召開有關貨幣政策制定會議作為研究的事件樣本點，得出長期利率與短期利率之間具有相關性，但是這種相關性不是很穩定的結論；從整體上來說利率期限結構理論認為長短期利率之間存在很大的相關性。

將利率期限結構理論應用于貨幣政策的研究，主要出現在上世紀 80 年代后期，Hall、Anderson、Granger（1991）將美國國債市場長短期利率分時段進行ECM檢驗，發現美聯儲貨幣政策目標調整后，長短期利率之間的長期均衡關系被打破，這表明理論期限結構能夠對貨幣政策調整做出適當的反應；Estrella和Mishkin（1995）通過研究認為央行可以調整短期利率水平，長短期利率之間的利差，可以提前較長時間預測經濟波動情況，同時也證明了央行的信譽對于利率期限結構有較大影響。通過上述文獻可知，利率期限結構理論中長短期利率間的協整關系，能夠對貨幣政策變化作出相應的反應，而央行也是利用長短期利率間的協作關系，實現貨幣政策對于宏觀經濟的調控目的，所以本文擬采用由銀行間債券市場生成的利率期限結構中，長短期利率之間的協整關系來研究貨幣政策傳導機制問題。

2 理論分析與實證結果

為了研究同一時刻不同期限利率之間的關系，設X(t)為t時刻不同期限國債收益率序列，R（k,t）為t時刻k期國債收益率，X(t)=[R(1,t),R(2,t),……R(k,t)]，X(t)～I(1)，則 k 期與 1 期利率之差可寫成

其中△R(1,t+j)=R(1,t+j)-R(1,t+j-1)，R(1,t+j)代表(t+j)時刻買入一期國債的收益率，根據期望理論L(k,t)=0，依據X(t)～I(1)的假設，可知△R(1,t+j)和 L(k,t)均為平穩序列，所以 R（k,t）與 R（1,t）之間有協整關系，協整向量為(1,-1)，由公式（1）推廣可知，R（k,t）（k=2,3,……）與 R（1,t）之間均存在協整關系，因此由X(t)協整向量構成的協整向量空間為n×(n-1)維空間，具體表達形式為[(-1,1,0,0…0),(-1,0,1,0…0)……(-1,0,0…0,1)]。

經過上述理論推導，我們可以得到如下結論，若t時刻X(t)～I(1)，則X(t)內任意兩個向量之間均存在協整關系，由此生成的關于X(t)協整向量空間的階數為（n-1）階；換而言之，對任意時刻X(t)～I(1)，若其協整向量空間的階數為（n-1）階，則此X(t)內任意兩個向量之間存在協整關系。

考慮到銀行間債券市場主要是，商業銀行進行流動性管理和央行進行公開市場業務的場所，短期利率能夠較為充分的反映出不同市場主體對于不同期限資金的供求關系變化情況，因此本文選取2005年2月至2009年5月之間全國銀行間市場國債一個月至四個月回購利率，以此檢驗各個期限利率之間的協整關系。

表 1 對 R（1,t）、R（2,t）、R（3,t）、R（4,t）序列進行單位根檢驗

2.1 平穩性檢驗

為了進行協整檢驗，在去除趨勢項后對 R（1,t）、R（2,t）、R（3,t）、R（4,t）序列進行 ADF 單位根檢驗，見表 1。

表 2 在全樣本區間檢驗 R（1,t）、R（2,t）、R（3,t）、R（4,t）的協整關系

通過對上述四個收益率序列進行單位根檢驗，可知這四個收益率序列均存在單位根是不平穩序列，具備進行序列之間進行協整檢驗的條件。

2.2 協整檢驗

通過表2統計結果發現，在全樣本區間內，四個收益率序列之間不存在協整關系，與前面理論模型推導的結論不相符，造成這種現象可能有兩個原因：其一是在樣本區間中，某一時段內收益率序列之間不存在協整關系，導致全樣本區間內收益率序列之間不存在協整關系；其二是樣本中四個收益率序列之間某幾個收益率序列組合不存在協整關系，或者在某一時間段內某幾個收益率序列組合不存在協整關系，下面驗證不同時間段內四個收益率序列間的協整關系。

因此本文根據央行所采用的貨幣政策工具頻率的不同，將樣本數據被劃分為2005年2月6日至2006年7月5日①在這一階段央行只進行公開市場操作。和2006年7月6日至2009年5月15日②在這一階段央行除了進行公開市場操作，還采取了諸如調整存款準備金率和存貸利率的貨幣政策工具。兩個時間段，進行不同不同期限利率間協整關系檢驗。

表 3 在不同樣本區間內檢驗 R（1,t）、R（2,t）、R（3,t）、R（4,t）的協整關系

通過表3分段統計結果可見，2006/7/5以前的時間段內四個收益率序列之間存在協整關系，符合理論推導結果，而2006/7/5以后的時間段內收益率序列之間協整關系被打破。下一步驗證各個時間段內四個收益率序列組合之間的協整關系。

表 4 在不同樣本區間內檢驗 R（1,t）、R（2,t）、R（3,t）、R（4,t）組合之間的協整關系

從表4可見，在全樣本區間內，對10組收益率序列組合之間的協整關系檢驗，只有3組存在協整關系；在2005/2/6-2006/7/5區間對10組收益率序列組合之間的協整關系檢驗中，有8組存在協整關系；在2006/7/6-2009/5/15區間對10組收益率序列組合之間的協整關系檢驗，僅有2組存在協整關系；在2006/7/6-2009/5/15區間內收益率序列組合存在協整關系的數目遠遠少于2005/2/6-2006/7/5區間內的組合數，而且2006/7/6-2009/5/15區間內收益率序列之間不存在協整關系的組合，與全樣本區間內收益率序列之間不存在協整關系的組合完全相對應。由此可見，造成全樣本區間內四個收益率序列不存在協整關系的原因在于2006/7/6-2009/5/15內收益率序列之間協整關系被打破。

3 統計結果分析

銀行間債券市場市場作為我國各個金融市場交流的平臺，央行通過公開市場業務調整短期利率，利用長短期利率協整的關系，進而對宏觀經濟產生影響。如果長短期利率協整的關系被打破的話，那么央行在實施貨幣政策時所取得的政策效果將打折扣。從前面的計量結果發現，在2006/7/6-2009/5/15銀行間市場長短期利率之間協整關系并不存在。

這主要是由于我國自1998年以來采用擴大出口等手段，依靠外部需求來彌補內需不足問題，從而推動經濟發展。但是受世界范圍內金融危機的影響，外部需求迅速下降，使我國依靠外部需求來緩解內需不足的經濟增長方式受到很大挑戰，造成宏觀經濟發展趨勢的不確定性加大。

在宏觀經濟不確定性加大的條件下，對于企業來說，特別是融資能力較差的中小企業，為了避免投資發生損失，通常會減少投資將自有資金轉為銀行存款，作為今后企業經營出現困難時，維持企業正常運營的資金；對于居民來說，目前我國投資渠道較為單一，當股票市場低迷的時候，也通常會將資金從股票市場中抽離，然后存入銀行變為銀行負債。微觀經濟主體根據自身風險偏好程度調整其資產負債表的行為，引起商業銀行貨幣增長快于信貸增長的局面。

對于商業銀行來說，出于對未來經濟不樂觀的預期，以及存款過快增長等問題的考慮，商業銀行會主動壓縮信貸規模，以避免呆壞賬增加，同時面對逐漸增加存貸差，商業銀行往往會以經營的流動性和安全性為原則，將資金配置到債券市場上，從而引起造成利率期限結構中短期利率劇烈波動，長短期利率之間均衡關系被打破。

可見造成我國銀行間市場不同期限利率之間出現不協整現象，進而降低貨幣政策傳導效率的根本原因是，由于宏觀經濟發展趨勢不明，促使微觀經濟主體針對宏觀經濟政策的變化，調整自身的資產負債結構，導致銀行體系內閑置資源增多，商業銀行將這部分閑置資源投放到銀行間國債市場引起的。

4 結論

通過前面的分析，本文認為微觀經濟主體調整自身資產負債表的行為，形成了銀行體系內過多的閑置資金，是影響銀行間債券市場貨幣政策傳導效率降低的根本原因，因此央行應該對經濟中這部分閑置資源的形成原因進行分析，采取相應的政策措施，才能理順貨幣政策在銀行間債券市場上的傳導路徑，從而實現貨幣政策目的。

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（責任編輯/亦 民）

統計與決策2011年第3期（總第327期）

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F822

A

1002－6487（2011）03－0145-03

楊云峰（1969-），男，內蒙古呼和浩特人，博士研究生，研究方向：投資分析。