創業板上市公司募集資金使用問題探析

蔣海燕

一、引 言

經過十年的磨礪，中國的納斯達克——創業板市場于2009年10月30日在深圳證券交易所正式啟動。中國創業板市場的建立，為我國大量的新興中小企業提供了一個有效的融資渠道，為“兩高六新”（即成長性高、科技含量高，新經濟、新服務、新農業、新材料、新能源和新商業模式）企業提供了一個融資平臺，有利于推動產業升級，加速創新型國家建設。但自創業板登場以來，出現的高市盈率、高發行價、高超募率的“三高”問題，引發市場爭議不斷，資金超募嚴重遭到了廣泛的質疑。超募使得上市公司獲得超出項目所需的資金，一方面大量資金閑置，放在銀行吃利息；另一方面盲目投資，拼湊募投項目，甚至變更募集資金投向，降低募集資金的投放質量，帶來更多的投資風險，這不僅破壞了證券市場的資本配置機能，還對我國資本市場的健康穩定發展產生了負面影響。本文以我國創業板上市公司為研究對象，研究上市公司募集資金使用行為，考察上市公司募集資金的使用效率，分析募資使用中存在的問題及其原因，探究提高募集資金使用效率的政策和建議。這對于提升新興上市公司的成長性、保護投資者的權益、促進創業板市場健康發展，有著重要的現實意義。

二、文獻回顧

國外對于證券市場和上市公司的研究主要集中于資本結構、融資順序、信息披露及與公司價值的關系方面。由于國外股票市場環境和法律監管比較健全，大部分上市公司募集資金基本會按照招股計劃投入使用，對資金使用問題的研究則主要是探討如何防止公司經理的過度投資行為、投資不足行為和濫用自由現金流等問題。在有關公司的低效率投資行為的研究中，Jensen 和 Meckling（1976）等認為，由于委托代理問題和公司治理機制不完善，代理人在投資決策時往往選擇有利于自己而并非有益于股東的投資項目，導致企業過度投資行為的發生，降低了投資效率；Jensen（1986）還指出，當企業存在著大量的閑余現金流量時，管理者有可能將企業的閑置資金投向于能給其帶來非金錢收益的擴大企業投資規模方面，從而產生過度投資的行為；Myers（1988）研究表明，由于信息不對稱，在外部投資者和內部管理者之間存在著對企業現有資產價值或投資項目現金流收益預期方面的差異，在投資決策中會導致企業過度投資或投資不足行為的發生。在有關募集資金的使用上，Panetta和Zingales（1996）的研究發現部分上市公司所募集的資金并未投向規定的項目，而是用于降低財務杠桿率或者對外股權投資和財務資產投資以分散投資組合風險，未取得預期的投資收益；Marc和 Renneboog（2001）的研究表明，信息不對稱的存在，出現了質量不高的投資項目得到了融資，而一些NPV（凈現值）為正的投資項目卻難以實施，控股股東的存在將影響公司的投資決策，往往把資金投資于相關聯的企業或項目。在公司再融資之后的業績表現的研究中，Jeanneret（2005）以法國1984-1998年的配股公司作為研究樣本，考察了公司配股資金使用以后的業績變化，結果發現，配股資金用于具體投資項目，公司業績都有顯著的下降，而為改善資本結構而進行配股的公司業績沒有明顯下降，表明募集資金投向對公司的業績會產生顯著影響。

在國內，針對主板和中小板的上市公司的研究主要圍繞著募集資金投向變更的動因、影響因素及募集資金使用方式對業績的影響三個主題展開。關于募集資金投向變更的動因，劉勤、陸滿平等（2002）以2000年募集資金的上市公司為對象，發現能將募集資金投向所承諾項目的不足五成，募資到位后能按原計劃進度投入的公司就更少；朱武祥（2002）發現上市公司融資前立項不夠嚴謹，投資項目的決策甚至存在一定的隨意性，這是造成資金到位后的投向變更的深層次原因；劉少波、戴文慧（2004）研究發現，資本市場相關的法律法規不完善、融資約束、市場機制約束缺失、公司治理結構不完善等是公司變更募資的主要原因。關于募集資金投向變更影響因素，張為國、翟春燕（2005）以665家A股上市公司為樣本，研究表明，公司規模、股權集中度、關聯交易、資金閑置對募集資金投向變更呈顯著的正相關關系；鄒一平（2009）實證研究發現公司閑置資金規模越大，公司募集資金投向變更的幾率和程度越大。關于募集資金使用對業績的影響，張為國、翟春燕（2005）研究發現我國上市公司變更募資投向以后確實出現了明顯的業績下滑現象，代理成本越高，投資效率就越低；徐沛（2004）研究表明大部分上市公司經營增長率與股權融資關系不顯著，所投資的項目并不能使大多數企業的經營業績增長；薛爽、楊靜（2005）以314家A股上市公司為樣本，研究發現IPO募集資金按照計劃投向承諾項目所產生的效率要分別高于資金用于非主營業務（多元化）、變更資金投向和資金閑置的情況；姜錫明、劉西友（2008）以2005年滬市A股公司為樣本，考察了募集資金變更項目的投資效果，研究表明募集資金的投資效果與第一大股東的關系不顯著，而與資金變更規模、主營業務的投資、資金閑置正相關。

通過中外文獻回顧，可見這些研究從不同的視角入手，進行了理論分析和實證檢驗，為開展創業板募集資金的研究擴寬了視角、啟迪了思路。

三、創業板上市公司募集資金使用情況的現狀分析

本文以創業板第一、二批共36家上市公司為研究對象，收集截止于2010年12月31日的上市公司公開資料，包括公司年度報告、上市公告。數據主要來自上海、深圳證券交易所網站和巨潮資訊網、WIND資訊、中國上市公司資訊網站以及公司主頁。

（一）創業板上市公司募集資金使用情況的現狀

1.創業板上市公司募集資金的概況

表1 上市公司募集資金一覽表 單位 萬元

從表1中可以看出，首批28家上市交易的創業板公司股票平均市盈率為56.6倍，遠高于當時主板市場23倍的市盈率，超募資金為77.9082億元，超募比例為116%，其中神州泰岳計劃募集資金總額僅為5億，但超募資金達12億元，超募比例高達239%。第二批發行的8家創業板公司平均市盈率達83.6倍，超募資金為30.3607億元，超募比例為190%，高價發行態勢愈演愈烈，資金超募現象日趨嚴重。

2.創業板上市公司募集資金使用情況

（1）募集資金按承諾投入金額

截至2009年底，對36家創業板上市公司統計顯示，招股說明書中募集資金承諾投資金額合計為833418.69萬元，累計已投入募集資金總額為116082.94萬元，投入進度平均為13.93%，大約有86.07%的資金閑置。由此可見，大量創業板上市公司的募集資金處于閑置狀態，沒有及時得到有效的利用.

（2）募集資金投向變更

本文以截止于2010年12月31日的上市公司公告為基礎，對募集資金投向變更進行進一步的描述和分析，見表2

表2 募集資金投向變更分布表 單位 萬元

從表上看，36家中發生募集資金投向變更的有14家，占到33.89%，其中實施地點變更的有8家，實施進度變更的有2家，實施主體變更的有2家，實施內容變更的有1家，實施方式變更的有1家。在公告中陳述的變更理由大多是由于客戶需求和市場節奏的變化、公司的內部生產條件及外部新生市場經營環境發生了變化、新的實施地點在地理位置和發展空間方面均優于原實施地點等，募集資金投向變更將更有利于公司長遠發展。上市公司隨意變更募集資金使用投向，盡管由于內外環境的變化在某種程度上作出調整有一定的合理性，但是卻更多地反映了上市公司對投資項目可行性研究不足、缺乏長遠規劃、甚至拼湊項目。

（3）超募資金使用

截至2010年12月31日，對36家已發布超募資金使用計劃的創業板公司進行統計，從統計中發現，36家公司超募資金總額1，082，689.93萬元，已公布超募資金使用計劃的為615091.14萬元，尚未明確使用安排的超募資金金額高達467598.79萬元，占比為43.19%，超募資金大量閑置在公司的資金賬戶中。盡管相關文件對超募資金使用進行了明確的規范，但創業板超募資金非法使用或干脆“棄之不用”的事件還是頻頻發生：從已披露的使用計劃看，已明確用途的超募資金主要流向以下領域：項目投資、并購擴張、還銀行貸款、補充資金、圈地買房買車、銀行存款、資金置換、市場推廣及營銷網絡建設等。超募資金最受人詬病的是流向圈地買房買車的部分，如神州泰岳計劃使用超募資金25，453.85萬元用于辦公用房的購置與建設，南風股份以1.2億超募資金拍下一地，花去一半的超募金額，樂普醫療準備動用7330萬元超募資金買房買車。億緯鋰能計劃用募集資金置換早先已經投入主營業務的自籌資金，通過“資金置換”的途徑來規避監管。作為第一批上市公司，網宿科技上市12個月仍未公布超募計劃，拖延時間為創業板之最。

3.創業板上市公司募集資金使用效果

本文從經營業績方面對創業板上市公司募集資金使用效果進行考察，以每股收益和凈資產收益率作為分析的主要財務指標。根據最新財務數據統計，以28家上市公司為樣本，統計顯示募資前一年、募資當年、募資后一年三季度平均每股收益分別為0.4608元、0.6525元、0.3245元，從每股收益來看，募資當年與募資前一年相比，28家公司全部都產生了不同幅度的上升，上升率為41.60%，募資后一年與募資當年相比，卻出現了大幅度的下降，下降率為50.27%；以36家上市公司為樣本，募資當年、募資后一年三季度平均每股收益分別為0.6337元、0.3188元，降低率為49.69%，募資當年、募資后一年三季度平均凈資產收益率分別為17.3924、6.2107，降低率為64.29%?？梢娔技Y金在使用過程中沒有充分發揮作用，IPO后盈利能力大幅下滑，募集資金使用效果不佳。

（二）原因分析

通過對創業板上市公司募集資金使用狀況的分析，可見存在資金超募嚴重、變更募集資金投向、募集資金閑置、資金使用效率不高等問題，究其原因，主要有以下幾點：

1.發行制度

我國現行的發行體制造就了創業板新股發行的巨額超募資金的產生。首先，市場化詢價制度不完善，現行的新股發行制度實質上是一種變相的競價發行，詢價對象主要是券商、基金和保險機構投資者，這些市場參與者出于自身利益的考慮，詢價的主體很難代表大部分投資者的真正意愿，使得大部分投資者只能被動接受IPO高額認購價格。其次，承銷投行利益驅使。高價發行可以使承銷商獲取更高的發行費用，股票發行的融資規模越大，按固定承銷費率計算，承銷商的獲利也就越豐厚。如中信證券保薦神州泰岳而獲得過逾1.2億元的承銷保薦收入，保薦碧水源的第一創業證券，保薦東方財富的中金公司，均獲得了超億元的承銷保薦收入。第三，股票市場退出機制不健全。我國股票發行的審核制度在一定程度上造成了上市公司資源的稀缺性，市場退出機制不健全，形成上市公司不容易退市，這也是造成高市盈率屢屢發行成功的重要因素。

2.上市公司項目投資決策可行性研究不充分

由于股市融資的資本成本低，“不募白不募”成為上市公司的普遍心態。為此上市公司不惜余力地在證券市場上募集資金，導致融資過度。在募集資金前，上市公司前期市場調查時間不足，調研內容不夠細致，數據分析粗糙，缺乏必要的決策程序，上市公司更多的是考慮如何包裝招股說明書，將投資項目做得好看，可行性放在其次。資金到位后，這些項目有的因沒有經過充分論證，倉促開工上馬，從而導致投資效益的下降，沒有取得預期的效果。有的因可行性分析不夠或準備不充分，造成項目延后或中止或重新尋找新的投資項目，發生募集資金投向變更。企業要在短期內找到新的好項目是比較難的，作為專家對一個新項目的可行性分析，也需要幾個月的時間，分析論證不足，新項目一旦投入管理跟不上，出現了問題，還可能拖累公司的主營業務與經營業績。因此部分上市公司遲遲未公布超募資金使用計劃，募集資金大量閑置、使用效率不高也就不足為奇了。

3.公司治理

創業板上市公司成長性和自主創新能力較強，但由于發展歷史相對較短，現已上市的創業板公司多為民營企業、家族企業，公司治理和內部控制基礎相對薄弱。第一，創業板公司“家族色彩”濃厚，公司大多都是由家族企業發展而來的，發起人多是夫妻、父子、兄弟（妹）等自然人，首批28家創業板上市公司中實際由家族或類似家族組團控股并負責運營的公司有20家，占比高達71.43%，具有明顯家族式管理模式。第二，股權集中度過高。以36家上市公司為樣本，統計發現第一大股東平均持股37.39%，第一大股東平均持股是第二大股東平均持股的2.71倍，前五大股東平均持股比例為60.63%，控股股東以個人為主有25家，占比69.44%，在上市公司股權結構中占有絕對的控股地位。家族控股與“一股獨大”成為創業板上市企業股權結構的主要特征，該結構特點導致在公司內部難以形成有效的監督與制衡機制，公司治理機制很難限制控股股東的投資偏好和行為，“一言堂”現象普遍存在，募集資金使用及其變更的決策權完全掌握在少數大股東手中，中小股東的權益無法得到保障，募集資金的使用帶有局部和短期化行為，導致投資決策的獨斷和失誤，最終會降低了募集資金的使用效率。

4.監管不力

我國證券市場的監管往往跟不上市場的快速發展，監管制度和監管行為具有明顯的滯后性和弱化效應。2010年1月深交所對于超募現象日益凸顯的創業板，發布了《創業板信息披露業務備忘錄第1號——超募資金使用》，規定超募資金應當用于公司的主營業務，不得用于開展證券投資、委托理財、衍生品投資、創業投資等高風險投資以及為他人提供財務資助等。雖然募集資金的使用被專項監管，但還是出現了超募資金重金買房、購買土地、添置車輛、資金置換等問題。我國證券市場出臺的法律法規不少，但這些規定都是原則性的，并無具體的衡量指標、確認標準，信息披露、監管和違規之后的法律責任也不甚明確，導致執行中出現偏差和漏洞。當前募資具體使用過程缺乏有效的信息披露，即使披露，也是避重就輕，報喜不報憂。上市公司變更募資投向行為的信息披露主要在程序上有所披露，而對變更募資投向原因等實體內容涉及很少，信息披露往往無法揭示事實真相。我國對募集資金使用違規行為的處罰力度較弱，違規上市公司除了少數適用刑法外，大多以行政處分和罰款為主，如公開譴責、公開道歉、公開批評、輕微的經濟處罰等，使得違規使用募集資金的上市公司沒有得到應有的處罰，較低的違規成本，無法起到足夠的震懾和懲戒作用。

四、建 議

1.完善股票發行制度

創業板上市公司具有輕資產特征，并不需要太多募集資金。根據公司的股權結構和IPO項目的資金需求，在確定募集資金總額的基礎上，借鑒國際成熟市場發行方式，適時引入存量發行機制，將發行數量與發行價格掛鉤，若發行價格過高，則可適當降低發行數量，減少超募資金的產生。存量發行可與現有增量發行相結合，還可以進一步引入儲架發行，根據項目投資的實際需要分次籌資，采取一次審批、多次發行的儲架發行方式，形成更多的發行組合方式。在創業板發行承銷費用上，保薦機構在固定收費比例的基礎上，還增加了浮動收費比例和等級累計收費。上市公司超募得越多，承銷商獲得的費用額度就越大，調整或降低超募資金納入券商發行費用計提的比例，弱化承銷商大力抬高新股發行價格的動力，有利于發行價格理性回歸。在進行詢價環節中，針對目前詢價機構頻報高價，與承銷商結成利益同盟，可試行“價準者得之”。即只有申報價格較準的機構才更能獲得申購機會，這對高報價會產生一定的約束作用。

2.強化上市公司募集資金的信息披露

信息披露制度是證券市場健康運行的重要制度性保障，強化信息披露制度是約束和限制上市公司募集資金違法違規的重要舉措。完整的上市公司信息披露內容應包括入市披露、定期披露和臨時披露。針對創業板上市公司募集資金使用及信息披露方面存在的問題，應從以下幾個方面著手：（1）募集資金使用項目的可行性論證報告相關信息應加以披露，以幫助投資者判斷該項目是否值得投資。如果該項目立項經過嚴格慎密的調查與論證，擬上馬項目能得到權威專家的認可，可增強了投資者對這些公開信息的信賴感。對立項論證信息的披露也迫使上市公司無法為“圈錢”而拼湊項目，從而促進上市公司的投資決策科學化、制度化、標準化。（2）加強對募集資金使用過程的追蹤監督。募資后至少應每季度披露一次資金的管理及使用狀況，把上市公司資金使用行為置于公眾的監督之下，讓投資者了解募資項目的進展情況，詳盡披露募集資金投向變更的原因及未實現盈利預測的因素等。（3）加強對募集資金信息披露的監管與懲戒力度，要求上市公司對未實現盈利預測或無法實施的項目，向廣大投資者致歉。保薦人在針對相關事項核查時，是否勤勉盡責，是否進行了必要的盡職調查、審查，針對出現以上情形的公司，應考慮將其記入誠信檔案。

3.完善公司內部治理

針對我國創業板大多數上市公司因“家族色彩”濃厚而導致的投資決策效率低，應通過對外募股、給高管人員送股、股票上市等途徑，使公司中家族的持股比例由原來的全額控股降低到控股股東或第一大股東水平。同時，通過大量外聘高級管理人員，按照社會化要求改善公司的管理結構和管理方式，逐步“去家族化”和實現社會化?！耙还瑟毚蟆笔降墓蓹嘟Y構容易導致控股權被濫用，借鑒國外先進的公司治理經驗，培育和引入有實力的機構投資者，構建分散的、合理的股權結構，作為合格的機構投資者應采取積極行動參與公司的內部治理，制約上市公司的大股東，在股東大會，董事會，監事會，管理層之間構建適當的制衡機制，為進一步完善公司內部治理結構奠定基礎和前提。

4.加強對募集資金使用的監管

為應對創業板公司擴容所帶來的監管壓力，我國可借鑒英國創業板市場經驗，實行保薦人終身制。通過強化對保薦機構的監管，進而起到對創業板上市企業有效監管的作用，針對當前保薦機構重上市保薦、輕持續督導的現象，在做好發行審核工作的基礎上，強化保薦人的持續督導責任。在持續督導期間應密切關注公司超募資金的投向和使用，提醒公司合規使用資金，防止突擊擴張運用資金帶來的風險。保薦人保薦的企業如果出現募集資金問題，保薦人也會受到處罰，情節嚴重的還會被摘牌甚至是行業禁入。隨著我國立法體制的逐步完善，通過修訂完善相關法律規范，將創業板公司信息披露、內控責任等基本規范要求上升到立法層面，加大對違法行為的懲戒與執行力度，設置退市制度，退市是對企業上市資格的剝奪，是對上市企業最為嚴厲的監管措施，為了防范出現我國主板市場“退而不死”機制，應當對經營管理不善的創業板企業直接退市。另外圍繞企業退市，對企業退市后相關投資者利益的保護應作出明確規定，建立一系列配套措施和規范制度，如民事賠償制度、退市基金制度等等，切實將保護廣大投資者的利益落到實處。

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