加息與加速升值之間

文/鄧聿文

加息與加速升值之間

文/鄧聿文

央行選擇加息而不是快速升值，是權衡國際國內諸多因素的結果。撇開匯率問題關乎一國經濟主權不談，升值與否必須從中國需要出發

全球化時代，大國的經濟政策受到他國尤其是其他大國的關注，實乃再最正常不過，但即便如此，當美聯儲主席伯南克2月9日表示，中國以加息方式對抗通脹“令人驚愕”，并敦促人民幣升值時，他的表態還是被國際社會視為對中國央行最新一次加息舉措所作出的罕有批評。

批評之聲

2月8日，也即中國農歷新年假期結束的前一天，央行宣布提高銀行存貸款一年期基準利率0.25個百分點，至此，自去年10月以來中國一共加息了3次。不過，此次加息普遍為市場所預期，主要是針對1月可能的通脹。對于中國央行的此次加息之舉，伯南克在美國眾議院預算委員會聽證會上回答一位議員質詢時說，“現在發生的事情，在某種程度上有些令人驚訝，就是他們有通脹問題，而中國解決這個問題不是讓貨幣升值，從而減少出口的需求。相反他們讓匯率保持不變，而是嘗試通過加息來減少內部需求。”他還老調重彈，稱“人民幣被低估，讓人民幣升值，對美國和中國都有利。它會幫助中國解決通脹問題。”

伯南克這番對中國央行政策的直率言辭，無論從外交禮儀還是專業立場來說，似乎都有些欠妥，中國人聽了多少會感到不舒服，但坦率地講，并非沒有一點道理。理論而言，一國央行抑制通脹的貨幣工具有利率、存款準備金率、公開市場操作和匯率等，它們交替使用，或以一種為主。從這些貨幣工具的效果來看，提高存款準備金率可以直接減少商業銀行可貸款資金數量，起到收縮流動性作用。自經濟從危機中復蘇以來，中國已7次上調存款準備金率，成為央行應對熱錢和流動性泛濫的主要手段。但僅有數量型工具還不夠，當通脹有逐漸惡化的跡象時，央行還需不斷加息，以避免負利率，用來抑制企業和個人的過度投資行為，管理居民通脹預期。

這兩個政策工具都是反周期手段，直接應對通脹。但中國的通脹成因復雜，既有國際大宗商品價格上漲導致的輸入性通脹，也有工資提高后帶來的要素成本型通脹，還有食品通脹等。對這幾類通脹，加息的效果似乎有限。近年來，由美元不斷貶值所帶來的商品資源價格的上升，成為中國主要的通脹壓力。對這類輸入型通脹，按照經濟學的理論，商品資源價格的上升，通過匯率升值來管理通脹預期，可能比加息更有效。再如，由食品價格猛漲造成的通脹，在近期表現得特別明顯，但從前兩次加息看，似乎并未起到有效作用。

從貨幣角度看，通脹表現為貨幣增發現象。中國的貨幣增發主要由兩部分組成：一部分是長期順差導致的外匯占款而促成的基礎貨幣增發，謂之被動性增發；另一部分是應對國際金融危機時超量發行的貨幣，謂之貨幣當局的主動性增發。前者是由于在中國，居民和企業不能持有外匯，進出口凈順差必須在銀行結匯，之后由銀行賣給央行，形成所謂“高能基礎貨幣”供應。長期的貿易順差形成的外匯儲備結匯成人民幣之后，所有的人民幣都以超發貨幣的形式存在于本國經濟體當中。這部分貨幣的量非常大，高達20多萬億元。后者則是中國為應對國際金融危機，在2009年釋放了10萬億元的信貸增量。兩者疊加，共同造成經濟體中流動性的過剩。

一般來說，對于在危機時超量發行的貨幣，可采用提高存款準備金率和加息的方式來解決，因為這兩種政策工具目的在于解決近期的資金需求旺盛問題；但對于長期順差導致的外匯占款而促成的基礎貨幣增發這個所謂的長期貨幣增發現象，還得改革匯率形成機制，加快人民幣升值步伐。

加息似乎無助于抗擊通脹，頻繁加息還會產生很多負作用。一是加息會壓制實體經濟的發展，如果要素成本降不下來，一些中小企業可能會因加息出現資金短缺，導致效益下滑；二是若主要貨幣維持低利率，加息會引來熱錢博取利差收入和匯率收入，并進入資產領域催高資產價格。相反，若讓人民幣大幅升值，則可降低進口大宗商品價格。在中國高度依賴國外市場原油、鐵礦石、大豆等重要原材料和商品的當下，以及國內很多產品價格高于發達國家的情況下，匯率的升值有助于增加進口需求，從而讓人民享有更高的生活水平。

從上述分析看，伯南克的加息不如升值的建議似乎并不僅僅是站在美國的立場來看待中國的政策，但顯然，中國央行不這么認為。基于常識，一國的政策肯定更多還是根據本國的需要和利益最大化而作出的。對于美國政要一再鼓噪的人民幣升值論調，中國央行可能有基于主權因素不予認同的成分在內，根源在于，若聽從美國人的建議，一味提高人民幣匯率，也未必能有效解決通脹問題，搞得不好，反導致一系列不應出現的后果。

加息的理由

對中國政府而言，今年最重要的工作就是抑制通脹，包括穩定房價。為此，采取了多種政策工具，包括多次上調存款準備金率和加息，以及實施差別準備金動態調整機制。盡管從現在看，這些政策的效果還不明顯。也正因此，國內外一些學者認為，人民幣只有以更快的速度升值才能有效緩解目前國內高漲的物價。不過，近年的事實也并不支持這種主張。

雖然從理論上說，一個正常的經濟體，貨幣升值后，可通過降低進口價格來抑制通脹，但這需要有個前提，即與之掛鉤的國際主要貨幣不出現大幅貶值。可這個前提目前不存在。美元作為當今事實上的世界貨幣，也是人民幣此前緊盯的目標，近年來卻一直處于貶值狀態。美國在金融危機時期實施的量化寬松貨幣政策，使美元泛濫，同全球其他主要貨幣相比，有大幅貶值。美元貶值必然會助推以其計價的國際大宗商品價格。就此而言，人民幣升值盡管能夠在國際市場進口更多的產品，但由于所購買產品本身價格已很高，再加之價格的傳導作用，實際對國內物價的對沖作用有限。特別是，當中國因素成為影響國際商品市場增量供求的主要考慮因素之一時，以人民幣大幅升值來緩解國際市場沖擊，只會進一步加劇國際商品市場的供求緊張狀況，引起國際商品價格的更快上漲。

與此同時，人民幣快速升值引發的熱錢持續流入，使得央行不得不大量增發本幣進行對沖，從而直接推動國內流動性過剩。從2008年的情況看，這些熱錢推動了幾乎所有資產價格的迅速上漲，并有向普通消費品領域擴展的趨勢。原因在于中國對國際大宗商品并沒有定價權，人民幣升值產生的購買力越強，大宗商品的價格也就漲得越厲害。由于大宗商品上漲的幅度一般會遠大于人民幣升值增加購買力的幅度，最終的結果就會是不但抵消不了通脹壓力，反而會帶來輸入型通脹。由此來看，只有當中國能夠控制大宗商品價格的同時，讓人民幣匯率升值，才會起到抵消通脹壓力的作用。

房價則是中國政府選擇加息而不提高匯率的另一因素。房價現在已經成了中國一個及其嚴重的社會問題。反危機以來的房價上漲，雖然有地方對土地的操控及民眾的購房需求旺盛這些投機炒作的因素，但根本是國家為了反危機而實行了極度寬松的貨幣政策的結果。中國銀行業中高達60%以上貸款都給了房地產企業或與房地產有關聯的企業和個人，房價儼然不漲？事實上，這也符合貨幣超發后的流動路徑。道理很簡單，資金的持有者也要尋找最有利可圖的商品炒作。貨幣吸納能力最強的資產無疑是股市和樓市。之后資金再轉而炒作大宗商品，最終進入糧食市場，引發物價全面上漲。這就是超發貨幣的流動路線圖。

按理，股市應該充當超發貨幣的蓄水池，因為股市是流動性最好的資產。但中國的情況卻有些不一樣，受制于中國人的理財觀念，人們更傾向于把股票理解為紙上富貴，而把房產看作成實實在在的財產，這當然也與人們對經濟前景的信心以及股市不可控因素太多有關。這樣一來，也就造成本應在危機中下跌的房價因太多資金的流入反而卻不斷上漲，即使最近兩年國家出臺很多房產調控政策，都無法逆轉這種漲勢。此時，必須祭起貨幣工具，收緊流動性以壓制房價，這就是央行在上調準備金率的同時為什么要選擇加息的道理。加息對房地產行業會帶來兩方面的影響，一是房地產開發的資金鏈會重新緊張；二是社會對通脹預期減弱，從而減少對房產的投機和投資。2008年下半年和2009年年初房價的下跌，實際上就有2007、2008兩年緊縮貨幣政策的因素。目前，貨幣收縮的效果也已在房地產領域體現了出來，據統計，去年下半年新增房地產相關貸款僅為6000億元，創下近兩年的新低。可預期，在連續加息的累積效應下，堅挺的房價最終會有所松動的，并且不排除會有較大幅度下跌。

央行選擇加息而不是快速升值，還在于中國經濟內在的脆弱性。誠如一些學者所言，中國目前主要還是依靠模仿創新在提高生產率，而模仿創新的最大弊端就是重復建設，GDP水分大，貨幣發行也多于發達國家。人民幣若升值過快，必然暴露出中國經濟增長質量的問題。如果人民幣快速升值到均衡水平，將會使得貨幣供應不足。而所有在建工程都需要持續的貨幣供應，一旦貨幣供應不足，經濟發展就面臨著極大風險。另外，快速升值對穩定房價也不利。中國政府雖然出臺嚴厲措施打壓房價，但目的不是要讓房地產崩盤，而是讓房價平穩回落。

最后，也是預防大規模失業的需要。如前所述，雖然加息也會造成對實體經濟的打擊，引起部分失業，但相對于快速升值對出口加工工業造成的危害來，程度畢竟要輕。2009年金融危機深化階段外國訂單的銳減造成沿海出口企業大量倒閉，從而使得千萬農民工提前返鄉的場景還歷歷在目。中國出口加工制造企業主要是中小民營企業，而它們又是吸納勞動力的主要載體。它們的倒閉必然會對就業產生負面影響。對中國這樣一個尚不發達，有著大量勞動力富余的國家來說，就業的重要性可想而知。

從當前情況看，在緊縮政策的預期下，工業環比增速和企業投資意愿都進一步下降，出口也將預計在去年高增長的背景下大幅回落，外貿順差有可能減少至1000億美元左右。這種情形下已經不適宜再出臺更嚴厲的緊縮政策，如果人民幣快速升值，對出口企業無疑雪上加霜，后果堪憂。

此外，人民幣快速升值帶來的進口需求增加實際上也不能改善普通民眾的福利。人民幣升值的一大理論支撐是會增加進口需求，進口產品多了，會帶來國內產品價格的下降，從而有利于消除通脹，改善人民的生活，但這個假設很不靠譜。人民幣升值名義上會增強本幣的購買力不假，但亦可能導致經濟不景氣，民眾收入反而下降。這種情況下，購買力增強所帶來的更多資源只能為國內富人所享用，普通民眾并不能分享其中的收益。從近兩年的情況看，人民幣外升內貶，民眾的購買力實際是下降的。退一步而言，民眾即使收入提高，有著較強的購買力，但由于沒有自由投資海外市場的經驗，人民幣的這種國際購買力可能還是發揮不了多大作用。如果人民幣大幅升值的好處不但讓普通民眾體會不到，反而進一步加大國內的貧富差距，這于我們一直試圖改善收入分配的努力是不利的。

對于上述人民幣快速升值的弊端，作為美聯儲掌門人的伯南克，雖然有著深厚的經濟學功底和管理經驗，但在自由市場環境下成長起來的他，不一定體味精準，因而他開出的藥方在一般自由市場中可能是對的，卻未必適合中國國情。

作為快速發展的全球第二大經濟體，人民幣當然是要升值的。但如何升值，幅度多大，必須審慎考慮。撇開匯率問題關乎一國經濟主權不談，升值與否必須服從自身利益，從中國需要出發，在中國產業升級滯后，產品出口缺乏足夠的技術空間來消化人民幣升值壓力的情況下，人民幣快速升值可能對中國帶來的是，弊大于利。

（作者為中共中央黨校《學習時報》社副編審）