高管薪酬與公司績效敏感性的實證分析

曹廷求 潘 旭 傅建國

(山東大學經濟學院，山東 濟南 250100)

高管薪酬與公司績效敏感性的實證分析

曹廷求 潘 旭 傅建國

(山東大學經濟學院，山東 濟南 250100)

本文以2005年中國證監會頒布的新的《企業財務報告披露準則》為界點，對這一強制性法規頒布前后高管薪酬與公司績效敏感度的變化進行了實證分析。研究發現，在上市公司高管薪酬得到強制披露后，代表公司績效的指標與高管的薪酬表現出顯著正相關，且與2005年前比較相關性有所提高。這說明頒布有關薪酬的準則、法規條文能夠改善高管薪酬與公司績效的敏感度，從而改善公司治理問題。研究結論為我國頒布有關高管薪酬法規改善上市公司的治理水平提供了經驗支持。

高管薪酬;公司績效;公司治理

我國上市公司高級管理人員的薪酬一直是社會關注的熱點話題(杜勝利、翟艷玲，2005;盧銳，2007)。隨著全球金融危機的爆發以及深化，社會公眾開始對高管薪酬是否與公司的績效匹配產生了質疑，甚至有人建議運用法律手段限制過高的高管薪酬。早期的國內研究(李增泉，2000;魏剛，2000)并沒有發現高管薪酬與公司績效顯著相關，但是張俊瑞等(2003)、杜勝利等(2005)、杜興強等(2007)卻得出了高管薪酬與績效顯著正相關的依據。在代理理論下，管理層以犧牲股東利益為代價追求個人私利的現象時有發生。因此，為維持良好的委托——代理關系，就要解決利益不相容、信息不對稱等導致的經理人道德風險問題，企業需要設計有效的薪酬契約解決代理問題，以約束管理者行為使其符合股東利益的要求。2005年，我國證券監督管理委員會頒布了新的《企業財務報告披露準則》，要求上市公司“披露每一位現任董事、監事和高級管理人員在報告期內從公司獲得的報酬總額(包括基本工資、各項獎金、福利、補貼、住房津貼及其他津貼等)”，從而為研究管理層薪酬的激勵作用提供了必要的數據基礎。在此之前，只是要求上市公司公開披露薪酬最高的前三名高管薪酬之和以及全部高管薪酬之和，比較之下，新的披露準則使管理層薪酬的可得性增強，每一位高管的薪酬更加透明化，管理層可獲知同行業其他公司管理層的薪酬，通過與其他公司管理層的對比，對自身薪酬產生新的認知，從而導致自身管理行為的改變，并對所在公司績效產生影響。在此前后高管薪酬與公司業績的相關性是否有所改變是本文的研究對象，并據此對法律手段規范薪酬能否改善公司治理問題提供理論與實證依據。

一、文獻回顧

國外的研究，基本認為高管薪酬與績效之間是一種正向關系。在我國國內，學者對于高管薪酬激勵與公司業績研究的結果也不完全一致，這可能是由于樣本和指標選擇的問題。魏剛(2000)、李增泉(2000)、楊瑞龍和劉江(2002)等曾考察中國上市公司高管激勵與公司績效間的敏感性以及經理報酬與企業規模、國有股股權比例間的相關性，研究表明，經理報酬與公司業績不存在顯著的正相關關系，與高級管理人員持股比例不存在顯著的負相關關系，而與企業規模顯著正相關;劉善敏(2003)對上市公司經營者的任職狀況、報酬結構與公司績效之間的關系進行了研究，發現經營者的持股比例與企業績效有顯著弱相關關系，實行年薪制的經營者與公司績效呈顯著弱相關性，與此同時公司資產規模、行業特性、區域范圍和股權結構等對經營者年薪、持股比例和公司績效有顯著影響;張俊瑞等(2003)的研究表明，高級管理人員年度薪金報酬與每股收益和公司規模顯著正相關，與高管持股比例顯著正相關，與國有股比例存在較弱的負相關關系。但于東智、谷立日(2001)通過對1999年上市公司經營者持股比例與公司經營績效的研究，發現兩者在總體上呈正相關關系，但統計上不顯著;而吳淑琨(2002)對1997—2000年上市公司的研究則發現，持股比例與公司業績呈顯著的倒U形相關關系。

國內還有學者研究了薪酬差距對企業績效的影響。林浚清(2003)提出高管人員內部薪酬差距和公司未來績效之間具有顯著的正向關系;魯海帆(2007)基于錦標賽理論發現經營者內部薪酬差距與企業績效之間呈顯著正相關關系，且較大的內部薪酬差距有利于提高企業績效;劉春和孫亮(2010)的研究仍表明國企高管和員工間的內部薪酬差距與企業績效顯著正相關;另外，張正堂(2007)考慮了協作需要對二者關系的影響，并發現在沒有加入協作需要變量時，薪酬差距并沒有對企業績效表現出正向影響，當加入協作需要變量時，兩者卻表現出顯著的負向關系。在薪酬外部性方面，吳聯生等(2010)以上市公司強制披露管理層薪酬為背景研究了薪酬外部公平性與公司績效之間的關系。張正堂(2008)發現高管團隊薪酬差距對公司未來績效有負向作用。楊青等(2010)從薪酬激勵后效出發，研究發現在外部公司治理環境的積極作用下，依據公司業績貢獻程度進行激勵后會產生激勵后效。

已往的研究注重薪酬與公司績效間的關系以及薪酬相對水平變化對薪酬激勵的影響，缺乏研究薪酬披露制度的變革對于高管薪酬的影響以及給公司帶來的影響。因此，以薪酬披露制度改革為背景來討論高管薪酬與公司績效敏感性的問題，仍然是薪酬與公司績效研究中的重要問題。2005年，中國證監會頒布新的《企業財務報告披露準則》，要求上市公司“披露每一位現任董事、監事和高級管理人員在報告期內從公司獲得的報酬總額(包括基本工資、各項獎金、福利、補貼、住房津貼及其他津貼等)”，這一強制性法規為我們檢驗上市公司高管薪酬與公司績效敏感度的變化提供了良好契機。

二、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

我國證券監督管理委員會于2005年頒布了新的《企業財務報告披露準則》，要求上市公司“披露每一位現任董事、監事和高級管理人員在報告期內從公司獲得的報酬總額(包括基本工資、各項獎金、福利、補貼、住房津貼及其他津貼等)”，因此本文選取2000年到2009年滬深兩市上市公司作為研究樣本，所有數據均來自公開披露的信息。本文所用數據剔除了以下樣本:金融行業上市公司;高管薪酬數據缺失的公司;ST、PT的公司;其他相關數據缺失的上市公司。最后，我們獲得8020個觀測值。大部分數據來源于CSMAR數據庫與CCER數據庫，使用了Excel、Stata等統計軟件對數據進行處理。

(二)模型構建與研究方法

事件研究法(Event Study)系在研究當市場上某一個事件發生的時候，是否會對股價產生波動，它起初是用來檢驗一些特殊的事件(如會計制度的改變，市場交易規則的變更等)公布后對整個市場的證券價格產生的影響。本文的研究涉及高管薪酬與公司績效的敏感性問題。我們采用薪酬最高前三名高管三年平均薪酬的自然對數作為被解釋變量，采用事件研究法對2005年薪酬法規強制披露高管薪酬前后高管薪酬的自然對數與公司績效進行面板回歸，計算出回歸模型的系數，從而比較薪酬法規頒布前后薪酬與績效敏感性的變化，以此來評價有關薪酬方面的法規法令的頒布對于公司治理的作用與效果。因此，我們建立以下模型:

(1)Ln(COMP)(高管薪酬)=A+B1PERFit(業績)+B2PERFit－1(業績)+B3FBD(董事會特征)+B4FCEO(ceo特征)+B5FCMP(公司特征)

模型中各變量的意義:

1．以最高前三名高管薪酬的對數值作為被解釋變量，公司業績值作為因變量，以前期公司業績、組合變量董事會特征、CEO特征、公司特征等作為解釋變量或控制變量。

2．公司特征:公司規模以其公司總資產的對數值來測度，股權集中度，采用前五大股東持股比例平方和的平均數。

3．公司績效:選取每股收益來衡量公司的績效。由于高管的薪酬大多都參考前一期薪酬，因此在解釋變量中加入公司績效滯后一期的值，即SRit－1。

4．董事會特征:董事會規模，即董事會人數;董事會會議次數，董事會每年召開會議的次數;獨董比例，獨立董事占董事總人數比率。

5．CEO特征:二職合一，當CEO與董事長為一人時，設置虛擬變量為1，否則為0;CEO任期，CEO在同一公司的任職期限;CEO更換，設置為虛擬變量，CEO更換為1，否則為0。

6．控制變量:我們選用行業、區域以及上市公司控股股東性質作為控制變量。行業虛擬變量采用Firth建議的五分法:混合及其他行業、工業與制造業、商業部門、公用事業部門、地產和金融。同時，按公司所在區域劃分為:上海和深圳地區，東部沿海發達地區，中部地區，西北部欠發達地區四類。最后，我們按公司控股股東性質分為兩大類:國有控股公司和私營控股公司。具體變量說明見表1。

表1 變量定義

三、統計與計量分析

(一)描述性統計

表2①因版面限制，表2、表3和參考文獻略。有興趣的讀者可以與作者聯系，聯系郵箱tqcao@126．com。給出主要變量總體描述性統計結果以及子樣本一2000－2004年和子樣本二2005－2009年主要變量總體描述性統計結果。從表2可以看出，從2000－2009年高管薪酬波動較大，標準差為0．943，薪酬最高三名高管最高薪酬加合為1716660000元(LNCOMP為21．26365)，薪酬最高三名高管最低薪酬加合為9530．89元(LNCOMP為9．162293)，從這里能夠看出，高管薪酬存在很大的差異度;2000－2004年高管的薪酬波動幅度同樣很大，標準差為0．8950551。而2005年我國證券監督管理委員會頒布新的《企業財務報告披露準則》，要求上市公司披露每位現任董事、監事和高級管理人員在報告期內從公司獲得的報酬總額，也就是2005－2009年。從表2的2005－2009年一列中看出高管的波動幅度有所減小，這說明新的披露準則頒布以后高管薪酬的披露受到了一定的強制性約束，以致于高管薪酬的差異度與波動幅度都有所降低。2000－2009年以每股收益反映的公司績效為．194592，可以看出2005年前后公司的每股收益均值由．1805452增長到．2086388，由此公司績效得到明顯的提高，這說明2005年新的披露準則的頒布對于高管薪酬有一定的約束作用，從而提高了公司治理的效率以及公司每股收益的提高。在統計與計量過程中，我們控制了公司規模和行業屬性以及公司所在區域。

從表2中還可以看出能夠反映公司績效的另一個指標托賓Q標準差為1．719522，表明2000－2009年托賓Q值波動幅度很大，再次說明在這期間公司的績效波動幅度較大。而通過表2中2000－2004年與2005－2009年兩列對比之后可以發現，2005年后，托賓Q值的波動幅度有明顯提高，從2000－2004年標準差為．5446471到2．366841，以此可以說明新的披露準則頒布前后公司績效得到了改善。

(二)計量分析

依據模型(2)所需要的數據，我們對該模型運用可行廣義最小二乘法進行回歸，表3給出的2000－2009年的回歸結果為2000－2004年子樣本一和2005－2009年子樣本二的回歸結果。被解釋變量為薪酬最高前三名高管三年平均薪酬的自然對數。從表3中第二列可以看到2000－2009年高管薪酬與公司的績效顯著正相關，也與滯后一期的每股收益顯著正相關。表3中第三列顯示高管薪酬與公司績效存在正向相關關系，相關系數為0．413，與滯后一期的每股收益也存在正向相關關系但不是很顯著，相關系數為0．398。表3中列4表明高管薪酬與公司績效存在顯著正向相關關系，相關系數為0．360，與滯后一期的每股收益也存在顯著正向相關關系，相關系數為0．347。列3和列4對比可得自2005年要求上市公司強制披露高管薪酬以后，高管薪酬與公司績效的敏感性有了顯著地提高，也就是說，通過強制披露高管薪酬以約束其薪酬與行為的公司治理，效果有所改善，確實對高管的薪酬起到了一定的約束作用從而提高了薪酬與公司績效的敏感性。

從托賓Q值來看，2000－2009年高管薪酬與當期的Q值有顯著的正向相關關系，與滯后一期的托賓Q值正相關但不顯著，2000－2004年高管薪酬與當期以及滯后一期的Q值正相關，但是都不顯著。而2005年之后當期與滯后一期的Q值與高管薪酬均為顯著正相關。這進一步說明公司績效與高管薪酬之間的正相關關系在2005年披露規則頒布之后變得比之前顯著，表明新的披露規則使得薪酬與績效的敏感性有所提高，公司治理效率得到改善。

從表3中可以清楚地看出上市公司的董事會規模、獨立董事比例和董事會會次數無論在哪個時期，都與公司的業績呈正向相關。然而2005－2009年的數據表明，董事會規模與獨立董事比例與公司績效的正向相關關系不再顯著，也就是說這個時期的董事會規模增大并不能夠顯著地提高公司的績效，我們可以猜測，此時的董事會單純的增大的規模也許只是數量上的擴張，對于公司治理的改善和公司業績的提高并沒有起到一定作用。而且獨立董事比例的增加，在某種意義上對于提高公司的業績作用發揮的并沒有那么明顯，只是單純的提高獨立董事比例不能使得公司治理效率提高從而使公司業績得到改善。相比之下，由于2005年新的披露準則的頒布，對于每一位高管薪酬的強制披露，使得對高管的行為以及過高薪酬有了一定層面上的約束，從而使得高管薪酬與公司績效的敏感性有所提高，這正說明了2005年我國證券監督管理委員會頒布了新的《企業財務報告披露準則》對于約束公司高管的過高薪酬、高管薪酬波動的控制、提高上市公司的業績都有一定的積極作用，進而能夠改良上市公司的公司治理效率以提高公司的業績。三個表中CEO更換都與公司績效顯著負相關，這可以說明CEO替換會使得公司績效在這段時間有所下降。

四、主要結論

2005年我國證監會頒布了新的《企業財務報告披露準則》，該準則要求上市公司披露每位現任董事、監事和高級管理人員在報告期內從公司獲得的報酬總額。我們以此為研究背景，以2000－2009年間8020個觀測值，考察在控制公司規模、公司所在地域以及行業類型之后高管薪酬與公司績效的敏感性問題，并分析了2005年要求強制披露高管層薪酬前后高管薪酬與績效敏感性的變化，從而考察該薪酬法規要求對于公司治理的影響。研究結果顯示，在控制公司規模、公司所在地域以及行業類型之后高管薪酬與代表公司績效的指標成正向相關關系。2000－2004年高管薪酬與當期每股收益存在顯著的正相關關系，而與滯后一期的每股收益相關性并不是很顯著。但是，2005年新的披露準則頒布要求上市公司強制披露高管薪酬后，高級管理層的薪酬得到了強制性的披露，使得高管薪酬透明化，從而在一定程度上對高管薪酬起到了監督控制作用。從計量結果可以看出，當期與滯后一期的每股收益都與高管薪酬存在顯著的正相關關系，也就是說，2005年以后高管薪酬與公司績效的敏感性有所改變，該準則確實對高管薪酬的披露與約束起到了一定作用，使得薪酬與公司績效的敏感度提高，從而提高了公司的績效，改善了公司治理。我們期望本文的研究結論，可以為頒布與高級管理層薪酬相關的準則、法規改善公司治理，提高公司績效提供理論依據以及為完善管理層激勵機制提供重要的合理化建議，也為將來從薪酬角度研究公司績效提供新的方向。

F016

A

1003－4145［2011］11－0119－04

2011－08－21

曹廷求，男，經濟學博士，山東大學經濟學院金融系主任、教授。

潘 旭，男，山東大學經濟學院金融系碩士研究生。傅建國，男，山東大學經濟學院辦公室副主任。

本文為國家社科基金重大招標項目(10ZD＆035)、教育部“新世紀優秀人才支持計劃”(NCET－10－0517)、山東大學自主創新項目(IFW09147)和山東大學“985”項目階段性研究成果。

(責任編輯:欒曉平E－mail:luanxiaoping@163．com)