基于現(xiàn)金流敏感性特征對公司投資決策的影響研究

陳 敏，高 斯，豐瓊英

（湖南大學(xué) 會計系，長沙 410006）

基于現(xiàn)金流敏感性特征對公司投資決策的影響研究

陳 敏，高 斯，豐瓊英

（湖南大學(xué) 會計系，長沙 410006）

文章以金融危機(jī)為背景，結(jié)合我國資本市場的實際情況，選取金融危機(jī)發(fā)生前2006～2007和金融危機(jī)后2008～2009我國上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，將樣本按實質(zhì)控制人的性質(zhì)分為國有控股上市公司和私有產(chǎn)權(quán)上市公司，實證檢驗金融危機(jī)發(fā)生前后公司投資-現(xiàn)金流敏感性影響的變化。本文認(rèn)為金融危機(jī)發(fā)生以后，中央和地方政府對國有及民營企業(yè)不同的經(jīng)濟(jì)扶持政策是導(dǎo)致公司投資-現(xiàn)金流敏感性影響出現(xiàn)差異的原因之一。

金融危機(jī)；投資；現(xiàn)金流；敏感性

由美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)通過金融和貿(mào)易等途徑傳導(dǎo)到發(fā)展中國家，演變成一場全球性的金融危機(jī)并影響實體經(jīng)濟(jì)。隨著我國金融業(yè)開放度、外貿(mào)依存度越來越高，我國經(jīng)濟(jì)受挫程度也不亞于其他發(fā)展中國家，出現(xiàn)了經(jīng)營性現(xiàn)金流“吃緊”、企業(yè)投資和融資渠道減少、市場需求萎縮等情況。根據(jù)信息不對稱理論提出融資約束假說，研究表明企業(yè)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流存在相關(guān)性。由于制度差異，在我國，不同產(chǎn)權(quán)公司的投資-現(xiàn)金流敏感性表現(xiàn)出不同的特點。

1 樣本選擇和處理

本文的研究期間是2006-2009年。除剔除了回歸中所使用變量值缺失的公司外，本文還對樣本做了如下幾方面的處理：①剔除金融行業(yè)的公司。金融行業(yè)所采用的會計準(zhǔn)則與其它行業(yè)適用的會計準(zhǔn)則具有較大差異，相關(guān)指標(biāo)在金融行業(yè)與非金融行業(yè)之間不具有可比性，本文遵從研究慣例，予以剔除；②剔除無最終控制人或最終控制人為其他類型的公司。③對所有控制變量進(jìn)行Winsorize處理，小于1%分位數(shù)與大于99%分位數(shù)的變量，令其值分別等于1%分位數(shù)和99%分位數(shù)。經(jīng)過剔除和篩選后，最終選擇了我國A股上市公司中5787個觀察值作為研究樣本，為了保證研究的方便，我們選取年度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。同時，本文運用Microsoft Excel 2003辦公軟件和SPSS 15.0統(tǒng)計分析軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計分析，通過描述性統(tǒng)計、相關(guān)性檢驗和回歸方法來分析金融危機(jī)對公司投資—現(xiàn)金流敏感性的影響。

2 研究過程

2.1 研究假設(shè)

金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)的影響表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)中的每個群體。危機(jī)爆發(fā)前，不少企業(yè)習(xí)慣于傳統(tǒng)的銀行貸款融資方式。危機(jī)爆發(fā)后，我國中央政府就出臺了4萬億經(jīng)濟(jì)刺激方案，之后不到兩周的時間，一些地方各省也迅速推出了本省的刺激計劃，地方政府先后公布的配套投資機(jī)會總額在2008年11月份投資數(shù)字就已經(jīng)刷新到18萬億元，到11月末該數(shù)據(jù)又提高到20萬億元，相當(dāng)三倍于2008我國全年的財政收入。其中僅四川省的投資額度就已經(jīng)超過了3萬億以上，其次云南省計劃的投資了也在3萬億元左右。地方政府規(guī)劃中的龐大投資，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了中央規(guī)劃的未來兩年4萬億的擴(kuò)張規(guī)模，一些地方政府敦促銀行為企業(yè)貸款，以拯救瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)，這些積極政策以乘數(shù)效應(yīng)使我國企業(yè)迅速走出金融危機(jī)的陰影。由于我國上市公司中，地方國有控股公司比重較大，而地方政府出臺很多有利于企業(yè)的政策幫助企業(yè)走出危機(jī)。

假說1.金融危機(jī)發(fā)生期間企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性減弱；

我們將樣本公司分為三類，第一類是中央國有控股公司，第二類是地方國有控股公司，第三類為私有產(chǎn)權(quán)控股公司。總的來說相對私有產(chǎn)權(quán)控股公司，國有控股公司擁有較為寬松的外部融資環(huán)境，而私有產(chǎn)權(quán)公司面臨較強(qiáng)的融資約束而使其投資現(xiàn)金流敏感性較強(qiáng)。4萬億投資計劃中，中央國有控股公司是執(zhí)行投資項目的一大主力，但是相比地方國有控股公司，所受到扶持力度還是有限。而以地方政府為主導(dǎo)的投融資體制，在金融危機(jī)發(fā)生時也出臺了一系列刺激政策。通過劃撥土地、發(fā)行地方債券、與銀行或信用社合作使地方政府在一定程度上能獲得充足的現(xiàn)金流。在此次金融危機(jī)中，私有股權(quán)控股公司受到的打擊力度相對較大，經(jīng)濟(jì)刺激方案中的資金大部分都流向了公共部門，私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)獲得的資助很少。融資是企業(yè)經(jīng)營的正常行為，完全依靠自有資金擴(kuò)大再生產(chǎn)的企業(yè)畢竟有限。私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)急需融資解禁金融危機(jī)環(huán)境下的困境，銀行提升貸款風(fēng)險的管控，攻擊和需求之間的缺口難以填補(bǔ)。企業(yè)的現(xiàn)金流減少，所以私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)投資更加依賴于現(xiàn)金流。

假說2.中央國有控股公司與私有產(chǎn)權(quán)控股公司的投資現(xiàn)金流敏感性增強(qiáng)，地方國有控股公司投資現(xiàn)金流敏感性減弱。

2.2 研究模型和變量定義

本文認(rèn)為如果考慮將投資—現(xiàn)金流敏感性模型應(yīng)用于中國上市公司的實證研究中，Kumar（1998）提出的模型更符合現(xiàn)實情況，數(shù)據(jù)的計算和取得更容易。因此，應(yīng)用性更好。本文在借鑒上述實證模型的基礎(chǔ)上，首先檢驗樣本企業(yè)投資與現(xiàn)金流之間是否存在顯著的相關(guān)性，建立實證研究模型1：

借鑒Vogt(1994)的研究方法，在以上投資模型中加入現(xiàn)金流與金融危機(jī)發(fā)生前和發(fā)生后的交叉項檢驗我國上市公司投資與現(xiàn)金流量敏感性存在的主要原因，建立實證研究模型2：

模型 2 中的系數(shù) β1、β2、β4、β5、β6、β7分別表示內(nèi)部現(xiàn)金流、金融危機(jī)時序、投資機(jī)會、成長性、現(xiàn)金存量、戰(zhàn)略管理委員會對公司投資的敏感系數(shù)，系數(shù)β3代表現(xiàn)金流與金融危機(jī)時序交叉項的敏感系數(shù)。

同樣地， 模型 3 中的系數(shù) β1、β2、β3、β5、β6、β7、β8分別表示內(nèi)部現(xiàn)金流、金融危機(jī)發(fā)生時序、私有股權(quán)、投資機(jī)會、成長性、現(xiàn)金存量、戰(zhàn)略管理委員會對公司投資的敏感系數(shù)，β4代表現(xiàn)金流、金融危機(jī)時序以及私有股權(quán)交叉項的敏感系數(shù)，用來檢驗金融危機(jī)后私有產(chǎn)權(quán)控股公司投資—現(xiàn)金流敏感性。

表1 各變量的含義及計算方法

表2 相關(guān)系數(shù)表

2.3 統(tǒng)計結(jié)果檢驗

在全樣本中，投資規(guī)模（I）均值和中位數(shù)分別為0.228和0.032，最值分別為-0.997和6.393，表明不同公司間投資規(guī)模存在巨大差異；內(nèi)部現(xiàn)金流（ICF）均值和中位數(shù)為0.075和0.066，最值分別為-0.284和0.514，表明公司間創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力也存在較大差異。Q值均值和中位數(shù)為1.894和1.516，最值分別為0.827和7.848，表明就平均而言公司具有較大的投資機(jī)會，但公司間的投資機(jī)會也有較大差距；成長性（Growth）均值和中位數(shù)分別為0.207和0.114，表明在2006～2009年間，上市公司年均收入增長速度達(dá)到了20.7%，但公司間存在巨大差異，如成長性最差的公司銷售業(yè)務(wù)萎縮了84.9%，最快的公司則增長了467.89%。期初持有現(xiàn)金的中位數(shù)為0.468，表明公司期初持有現(xiàn)金不能維持公司上年度投資規(guī)模的一半，需要經(jīng)營業(yè)務(wù)創(chuàng)造現(xiàn)金流或?qū)ν馊谫Y以支持進(jìn)一步投資。戰(zhàn)略委員會（Strategy）均值和中位數(shù)分別為0.682和1，即表示68.2%的公司設(shè)立了戰(zhàn)略委員會。

從子樣本來看，中央國有控股公司投資規(guī)模最大，均數(shù)為0.262，中位數(shù)為0.054；私有產(chǎn)權(quán)控股公司創(chuàng)造現(xiàn)金流能力最強(qiáng)，均數(shù)為0.078，中位數(shù)為0.068；私有產(chǎn)權(quán)控股公司的投資機(jī)會最大，托賓Q值均數(shù)為2.616，中位數(shù)為1.674；中央控股國有公司的成長性最好，均數(shù)為0.224，中位數(shù)為0.147；中央國有控股公司持有現(xiàn)金最多，均數(shù)為4.797，中位數(shù)為0.698，且地方國有控股公司和私有產(chǎn)權(quán)控股公司的持有現(xiàn)金均數(shù)為負(fù)數(shù)。

表2報告了變量的相關(guān)系數(shù)。I與ICF、Crisis、Growth和Cash顯著正相關(guān)，表明內(nèi)部現(xiàn)金流越大、金融危機(jī)發(fā)生后、成長性越好、持有現(xiàn)金越多的公司，公司投資規(guī)模越大；與Private、Q顯著負(fù)相關(guān)，表明但公司性質(zhì)為私有產(chǎn)權(quán)控股公司時投資規(guī)模越小，且投資機(jī)會與投資規(guī)模負(fù)相關(guān)。其他相關(guān)敏感系數(shù)較合理，如Growth和ICF顯著正相關(guān)，表明成長性越好的公司，創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力也越強(qiáng)；Growth和Crisis顯著負(fù)相關(guān)，表明金融危機(jī)發(fā)生后，企業(yè)銷售業(yè)務(wù)規(guī)模出現(xiàn)了下降。

表3報告了回歸結(jié)果。模型（1）回歸中，ICF的估計系數(shù)顯著為正；Crisis的估計系數(shù)為0.166，顯著為正，表明金融危機(jī)后，公司的投資規(guī)模反而擴(kuò)大了；ICF和Crisis的交互項為-0.422，顯著為負(fù)，表明金融危機(jī)后，投資—現(xiàn)金流敏感性反而下降了，與假說1相符。

模型（2）回歸中，我們把私有產(chǎn)權(quán)控股公司作為一個小樣本，檢驗其在金融危機(jī)發(fā)生期間內(nèi)部現(xiàn)金流、投資規(guī)模的變化，以檢驗其受到金融危機(jī)的影響。ICF的估計系數(shù)為1.405，顯著為正；Crisis的估計系數(shù)為0.143，顯著為正；Private的估計系數(shù)為-0.080，顯著為負(fù)，表明相對于國有控股公司，私有產(chǎn)權(quán)控股公司投資規(guī)模較小；ICF*Crisis*Private的估計系數(shù)為0.431，顯著為正，表明相對于國有控股公司，金融危機(jī)發(fā)生后，私有產(chǎn)權(quán)控股公司投資—現(xiàn)金流敏感性顯著上升，這與假說2相符。

表3 回歸結(jié)果

表4 比較回歸結(jié)果

表4報告了比較回歸結(jié)果。在中央與地方控股國有公司回歸中，ICF的估計系數(shù)顯著為正，Crisis的估計系數(shù)也顯著為正，Control的估計系數(shù)為0.014，不顯著為正，表明中央控股公司與地方控股公司在投資規(guī)模上沒有顯著差異；ICF*Crisis*Control的估計系數(shù)為1.428，顯著為正，表明相對于地方控股國有公司，中央控股國有公司在金融危機(jī)后的投資—現(xiàn)金流敏感性顯著為正。在中央控股國有公司與私有產(chǎn)權(quán)控股公司回歸中，Control的估計系數(shù)顯著為正，表明相對于私有產(chǎn)權(quán)控股公司，中央控股公司的投資規(guī)模較大；ICF*Crisis*Control的估計系數(shù)為-0.780，表明相對于私有產(chǎn)權(quán)控股公司，中央控股國有公司在金融危機(jī)后的投資—現(xiàn)金流敏感性顯著為負(fù)。在地方控股國有公司與私有產(chǎn)權(quán)控股公司回歸中，Control的估計系數(shù)顯著為正，表明相對于私有產(chǎn)權(quán)控股公司，地方控股公司的投資規(guī)模較大；ICF*Crisis*Control的估計系數(shù)為-0.780，表明相對于私有產(chǎn)權(quán)控股國有公司，地方控股國有公司在金融危機(jī)后的投資—現(xiàn)金流敏感性顯著為負(fù)。由于在我們上市公司中大多數(shù)地方控股國有公司多為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱企業(yè)，得到了國家和政府的大力扶植，加上與銀行等金融機(jī)構(gòu)也保持著良好的業(yè)務(wù)關(guān)系，相對于私有股權(quán)控股公司，在外部融資方面擁有更大的優(yōu)勢。而且由于我國特殊的國情，我國大多企業(yè)偏好于外部股權(quán)融資，債權(quán)融資中幾乎90%以上來自于銀行等金融機(jī)構(gòu)的直接貸款。而在金融危機(jī)發(fā)生背景下，有政府做堅實的后盾，多數(shù)地方控股國有公司受到殷實的庇護(hù)，可以從銀行等金融機(jī)構(gòu)得到充足的貸款資金，所受創(chuàng)傷不大。

3 實證結(jié)論

通過對2006～2009年金融危機(jī)發(fā)生前后我國上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行的實證分析，我們可以綜合得出以下結(jié)論：

(1)通過描述性統(tǒng)計、相關(guān)性檢驗，可以看出金融危機(jī)發(fā)生前后我國上市公司投資與內(nèi)部現(xiàn)金流存在顯著正相關(guān)關(guān)系，中央國有控股公司投資規(guī)模和成長性最大，私有產(chǎn)權(quán)控股公司投資規(guī)模最小。我們還可以看到企業(yè)的投資規(guī)模與內(nèi)部現(xiàn)金流、公司的成長性、金融危機(jī)期間、現(xiàn)金存量正相關(guān)，與投資機(jī)會負(fù)相關(guān)，且私有產(chǎn)權(quán)控股公司的投資規(guī)模較國有控股要小。

(2)通過回歸分析，總體而言，我國上市公司投資—現(xiàn)金流敏感性減弱，主要是由于上市公司中的地方國有控股公司的投資—現(xiàn)金流敏感性減弱幅度大于其他兩者敏感性增強(qiáng)的幅度。我們認(rèn)為主要是因為在金融危機(jī)發(fā)生后地方政府出臺了一系列支持地方控股國有公司的政策，且這些政策傾向于地方控股國有公司要遠(yuǎn)多于中央控股國有公司和私有產(chǎn)權(quán)控股公司。同時，金融危機(jī)后私有產(chǎn)權(quán)控股公司較國有控股公司的投資—現(xiàn)金流敏感性顯著增強(qiáng)，說明在金融危機(jī)中，私有產(chǎn)權(quán)控股公司所受國家相關(guān)政策扶持力度不及國有控股公司，較大程度上必須依靠自身力量來發(fā)展。中央國有控股公司在金融危機(jī)發(fā)生后投資—現(xiàn)金流敏感性也增強(qiáng)，說明其在危機(jī)中所受扶持小于創(chuàng)傷力度。而地方國有控股公司在危機(jī)中叫前兩者受益程度都要大，主要是由于地方政府出臺了各項有利于地方國有控股公司安全度過危機(jī)的政策。

[1]Jensen,M.Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review,1986，(76).

[2]Fazzari S M，Hubbard R G，Petersen B C.Financing Constraint and Corporate Investment[J].Brookings Papers on Economic Activity，1988,(1).

[3]馮巍.內(nèi)部現(xiàn)金流量和企業(yè)投資—來自我國股票市場上市公司財務(wù)報告的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，1999,（1）.

[4]陳學(xué)彬，徐明東.本次全球金融危機(jī)對我國對外貿(mào)易影響的定量分析[J].復(fù)旦學(xué)報，2010,(1).

F832

A

1002－6487（2011）09－0137-03

中央高校青年專項基金資助項目（HNU1008）

陳 敏（1973-），女，江西豐城人，博士，副教授，研究方向：會計理論、數(shù)理統(tǒng)計。

（責(zé)任編輯/易永生）