貨幣政策宜更多發揮利率作用

張永軍

貨幣政策宜更多發揮利率作用

張永軍

貨幣政策調控不宜過度依賴存款準備金率的調整，而是應該綜合運用準備金率、利率等多種手段，尤其是要更多發揮利率調控的作用。

中國人民銀行決定，從2011年2月24日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是央行2010年以來第九次調整準備金率，并且存款準備金率的水平創造了歷史新高。但是，2010年以來，央行對基準利率的調整只進行了三次。顯然，存款準備金率調整的頻度明顯大于利率。從2006年中期到2008年中期，當時也是出于應對通貨膨脹壓力的需要，央行曾經連續18次上調準備金率，大約在相同時間內，央行上調了8次基準利率。

上述情況在一定程度上說明，近年來我國貨幣政策工具的運用，對存款準備金率的運用要多于利率工具的運用。這種情況與貨幣銀行學理論的內容以及很多國家的調控實踐存在較為明顯的反差。國內流行的一本貨幣銀行學教科書明確告訴我們，“法定存款準備金率通常被認為是貨幣政策的最猛烈的工具之一……由于準備金率調整的效果較強烈，不宜作為中央銀行日常調控貨幣供給的工具”。在西方國家，我們很少看到頻繁調整準備金率的情況。因此，經濟學界早就呼吁，貨幣政策調控不宜過度依賴存款準備金率的調整，而是應該綜合運用準備金率、利率等多種手段，尤其是要更多發揮利率調控的作用。

央行較少運用利率手段，最為明顯的一個顧慮是，在人民幣匯率本來就存在升值壓力的情況下，如果上調利率水平，中外利率差將會朝著加大人民幣升值壓力的方向變動。這樣的顧慮自然有一定道理。利率確實是影響匯率變化的重要因素，利率的變化是通過對中外利差變化、進而對資金跨國流動產生影響來影響匯率的。國家外匯管理局剛剛公布的《2010年中國跨境資金流動監測報告》，提供了2001年以來中國跨境資金流動的數據，通過考察利率與跨境資金流動數據之間的關系，我們發現，兩者之間有一定聯系。例如，中國跨境資金流動規模與中美利差之間存在較為明顯的正相關關系。在目前形勢下，人民幣存在明顯的升值壓力，如果我國再上調利率水平，在主要發達經濟體利率處于歷史性較低水平的情況下，顯然會加大人民幣升值的壓力。

但是，筆者以為，跨境資金流入中國境內，其收益包括人民幣匯率升值帶來的收益、中外利差帶來的收益和投資于資本品所獲得的收益。中國上調利率水平，相應會加大中外利差并使得跨境資金獲得的利息收益提高，但通過提高利率水平，在一定程度上可以起到抑制中國資本品價格上漲的作用，可以減少跨境資金流入中國的投資收益預期，從而減少跨境資金流入中國的動力。近年來中國房地產價格持續上漲，其中就有跨境資金流入的影響。

從存款準備金率和利率兩種貨幣政策工具的作用來看，存款準備金率更多地是從減少貨幣供給方面發揮作用，而利率更多地是影響貨幣的需求，顯然兩者之間相互配合對于調節貨幣供求能夠發揮更好的作用。例如，2010年，在國家頻頻出臺房地產市場調控措施、貸款總量有所下降的情況下，銀行發放給房地產企業的開發性貸款和居民的房貸不僅沒有下降，反而繼續較快增長，就有兩種政策工具配合不夠密切這方面的原因。其次，利率還具有準備金率所不具備的調節資金供求雙方收益分配的作用。從目前中國資金分布的情況來看，居民是存款的主要供給方，而企業是貸款的主要需求方，利率處于較低水平甚至趕不上價格上漲的步伐，實際利率處于負值狀態，顯然使得利息的分配有利于企業而不利于居民。

對于經濟學界的呼吁，央行也曾經在不同時間作出過回應。最近，中國人民銀行行長周小川在法國出席G20財長和央行行長會議期間接受采訪時表示：“我們不能說，存款準備金率是我們抗通脹的唯一工具，而是要運用所有的工具，包括利率和匯率。……一個工具的運用并不排斥其他。”

我們期待央行的行動。

張永軍 中國國際經濟交流中心研究員