私募股權投資基金收益分配的研究

　　[摘要]隨著2010年10月30日創(chuàng)業(yè)板一周年，首批創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)背后的VC／PE基金迎來了真正的收獲期。私募股權基金投資人面臨一個重要的議題：收益分配。收益分配作為私募股權投資基金的最后環(huán)節(jié)，也是最重要的一個環(huán)節(jié)，直接關系到投資人的切身利益，也對基金管理人行為及GP／LP關系起到內在決定性作用。這一游戲規(guī)則，投資人是否了然于胸?本文將對基金收益分配規(guī)則進行探討。
　　[關鍵詞]私募股權；投資基金；收益分配
　　[中圖分類號]F832　[文獻標識碼]A　[文章編號]1005—6432(2011)18—0052—03
　　
　　近年來，私募股權投資在國內蓬勃發(fā)展，2010年更是迎來了爆發(fā)式增長。據(jù)統(tǒng)計，2010年新設基金235只，募集本外幣基金共304.18億美元(含首輪募集)，募資完成(含首輪完成)基金數(shù)量比2009年增加26.8％，而募資規(guī)模環(huán)比增加79.1％(以上根據(jù)ChinaVenture投中集團旗下數(shù)據(jù)庫產品CVSource統(tǒng)計得出)。中國參與私募股權投資基金的群體迅速擴大，并逐漸走向專業(yè)化和多元化。
　　
　　1、目前市場上通常采用的績效分成方案
　　
　　1.1　私募股權投資基金的結構
　　參考市場上的私募股權投資基金，通常的結構如下圖所示，投資者投入資金到基金公司，由基金公司對目標企業(yè)進行投資，基金管理公司賺取管理費，并有權根據(jù)獲取投資利潤的一定比例提取績效分成；基金公司退出投資項目，收回投資取得資金；收回的資金首先用于償還投資者的投資成本，溢出部分根據(jù)雙方達成的利潤分配方案在基金公司和基金管理公司之間進行分配。
　　
　　市場上私募股權投資基金的資金分配先后次序如下：首先，向基金管理公司支付保底管理費；其次，向投資人返還投入資本；再次，根據(jù)協(xié)議，參考市場上無風險回報率來計算并支付投資人優(yōu)先回報；最后，剩余收益會根據(jù)基金公司和基金管理公司之間的績效分成比例進行分配。
　　
　　1.2　私募股權基金績效分成的計算基礎
　　參考市場上的私募股權投資基金，支付給基金管理公司的與業(yè)績掛鉤的績效分成通常被稱為附帶權益(carriedinterest)。常見的績效分成計算方法包括以整體項目為計算基礎(whole fund)或以單位項目為計算基礎(deal—by—deal)。
　　(1)以整體項目為計算基礎
　　以整體項目為計算基礎，基金投資人的總投資(以及約定的優(yōu)先回報)必須在基金管理公司的績效分成實現(xiàn)之前全額支付。利潤分配可能會設置補提條款，目的是保證有權獲取績效分成的基金管理公司同樣能夠參與優(yōu)先回報的分配，并且所獲得的優(yōu)先回報份額與協(xié)議規(guī)定的績效分成比例一致。從而，實際的基金利潤分配反映的是雙方最初約定的分成比例。在利潤分配條款中常見，一旦優(yōu)先回報獲全額支付給基金公司，隨后產生的利潤同樣會100％(或其他約定的百分比)支付于基金管理公司，直到基金管理公司得到的份額等于支付給基金投資人的優(yōu)先回報。此后，剩余基金利潤在基金公司和基金管理公司之間按協(xié)議比例進行分配。
　　(2)以單位項目為計算基礎
　　當基金采用單項投資回報率作單位時，績效分成是以每項具體投資的回報為基礎進行計算。當某項投資回報實現(xiàn)時，其績效分成的計算基礎是根據(jù)每個項目獲取的收益及處置投資收回的款項和投入該項目的資金來計算的回報。市場上的私募股權投資基金一般采用該項目的內部收益率(IRR)計算項目的回報率。在投資人入股協(xié)議中通常約定，在基金清算的時候需按照基金的整體投資回報情況，根據(jù)績效分成比例確定最終的績效分成金額。因此，在績效分成實現(xiàn)前，必須考慮前期投資損失或剩余投資組合的潛在價值和收益。部分私募股權投資基金會對績效分成(扣除稅收調整)的回撥進行撥備，并確立支付機制用以保證基金管理公司在基金其他項目處置虧損的情形下能夠償還多分配的績效分成。這個設計相當于一個利益回撥機制／彌補性收入(clawback)，回撥機制的存在可保證基金存續(xù)期結束時整體的利潤分配符合約定的分配比例。
　　
　　1.3　私募股權投資基金利益回撥機制的作用
　　由于基金公司通過清算日的整體平均年化投資收益率為最終確認基金管理公司績效分成的基礎，因此市場上的私募股權投資基金引入了利益回撥機制。回撥機制是指如果GP得到了超過事先協(xié)定的收益分成，或未能向LP返還全部出資并提供優(yōu)先回報，GP必須退還其得到的超額分配。該條款一般在基金投資項目出現(xiàn)虧損時產生效力，在基金終止時或者中期可進行回撥。為保證回撥發(fā)生時能夠順利進行，基金應建立提存賬戶或向基金出資人提供回撥擔保。
　　
　　2、私募股權投資基金收益分配模式的探討示例
　　
　　以建銀國際醫(yī)療保健股權投資基金(以下簡稱“醫(yī)療基金”)為例。其是由建設銀行全資投行——建銀國際發(fā)起設立的、中國第一只專注于投資中國醫(yī)療健康產業(yè)的股權投資基金。該基金得到國家衛(wèi)生部的大力支持，并已在國家發(fā)改委進行備案。我們僅以該基金設立之初制定的私募股權投資基金收益分配方案為例，探討基金具體的收益分配模式。
　　
　　2.1　醫(yī)療基金的績效分層方案
　　為鼓勵基金管理公司積極提高基金回報，基金公司與基金管理公司之間確立績效分成方案，根據(jù)基金成立至清算日時的平均年化收益(不考慮退出項目后至進行分配期間的時間因素)，按照以下對應比例由基金公司支付給基金管理公司績效分成，如表1所示：
　　
　　例如：當基金整體平均年化收益率達到18％，基金管理公司就8％～15％的部分計提10％的績效分成，并對余下的3％計提20％的績效分成。
　　
　　2.2　醫(yī)療基金預計提績效分成
　　基金運作期間，基金管理公司會定期按項目凈收益預計提績效分成。項目凈收益等于退出投資項目收回的資金按序分配以彌補虧損、返還出資、成本和費用后得出的余額。當分配完成后基金公司有權就項目凈收益優(yōu)先按每年8％的復利提取回報。對于剩余未分配收益，基金管理公司根據(jù)項目年化收益率達到的不同范圍按以下相應比例預計提績效分成(見表2)：
　　
　　
　　
　　根據(jù)項目年化收益率預計提的績效分成直接存入由基金公司和基金管理公司共同設立的共管賬戶，直至基金公司的累計收回資金達到一定份額，基金管理公司才有權提取分成收益(見表3)。
　　(1)預計提績效分成調整
　　每半年末基金公司和基金管理公司就預計提績效分成余額，根據(jù)基金公司成立至調整日時的已退出項目的累計年化收益情況，按表2列示的比例調整基金管理公司的績效分成金額。若共管賬戶金額多于調整后績效分成金額，則將多余部分返還給基金公司。
　　(2)提取績效分成
　　當基金公司以各種方式累計收回的資金達到總出資額的一定份額時，提取預計提績效分成機制啟動，基金管理公司有權按表3相應比例提取存于共管賬戶內的調整后績效分成賬戶累計余額。
　　當基金公司累計收回資金超過總出資額的150％，項目的預計提績效分成不再存入共管賬戶，可由基金管理公司直接提取。
　　(3)清算和共管賬戶取消
　　在基金公司清算前一年，根據(jù)基金公司整體的投資回報情況，按照表1績效分成方案計算整體績效分成比例，調整績效分成金額，并在共管賬戶預留相當于尚未收回投資項目成本的金額用于保底。
　　待基金公司最終清算時，根據(jù)表1績效分成方案確定最終的基金公司整體投資回報情況，按照績效分成比例，確定最終的績效分成金額。共管賬戶的預留金額用于彌補基金管理公司溢領的績效分成。在完成所有清算后共管賬戶內的所有余額歸屬基金管理公司，共管賬戶亦告取消。
　　
　　3、基金規(guī)模與基金公司注冊資本的大小對基金可分配利潤的影響
　　
　　根據(jù)管理層提供的基金公司的注冊資本和基金規(guī)模，依照《中華人民共和國公司法》第八章第一百六十七條，公司分配當年稅后利潤時，應當提取利潤的10％列入公司法定公積金。公司法定公積金的累計額為公司注冊資本的50％以上的，可以不再提取。因此，注冊資本的多少，對日后的可分配利潤有一定的影響。針對注冊資本的變動對基金公司的法定公積金和可分配利潤的影響，筆者進行了敏感性分析，下表的敏感度測試結果，列出了不同的注冊資本多少年后不用再提取法定公積金(見表4)。
　　
　　
　　
　　4、私募股權投資基金績效分成的會計核算辦法
　　
　　4.1　基金公司支付給基金管理公司的績效分成
　　對于項目的投資收益(已扣除基金管理公司的管理費用)，基金公司投資者首先提取優(yōu)先回報，該回報根據(jù)基金投資該項目的時間，按每年8％的復利計算。在提取基金投資者優(yōu)先回報之后，剩余部分的收益在基金公司與基金管理公司之間進行績效分成。這一部分基金公司支付給基金管理公司的績效分成代表基金公司對基金管理公司獲取高于8％回報的補償。基金公司和基金管理公司是兩個不同的實體，而且基金管理公司所獲取的績效分成收益代表的是基金管理公司為基金提供投資管理意見等服務而得到的回報，而非以基金公司的投資者或股東的身份獲取的回報，績效分成應確認為基金公司償付給基金管理公司的額外管理費用。
　　
　　4.2　基金管理公司的績效分成收入確認
　　雖然基金公司支付給基金管理公司的績效分成會存放于雙方設立的共管賬戶，只有當基金投資人的累計收回資金達到一定水平時基金管理公司才可提取，但按照績效分成方案，當基金投資項目的回報率達到賺取績效分成的投資回報率時，基金管理公司就可以預提項目績效分成。基金管理公司可按照每個項目的投資回報率，預提績效分成并確認為收入。但基金管理公司最終確認績效分成的原則是基于所有投資項目的總回報，因此在預提績效分成時，應對當期已實現(xiàn)和尚在進行中未實現(xiàn)的投資項目作出評估，考慮未完成項目的預計回報率／公允價值，調整預提比率以避免過度確認當期收入。也就是說，如果管理層在期末計提績效分成時，通過對進行中未實現(xiàn)的投資項目公允價值的評估，認為相關尚在進行中的投資項目會產生虧損或較低的回報率，導致部分已實現(xiàn)項目中的績效分成很可能不能流入基金管理公司，那么部分績效分成應在計提時扣除。由于存入共管賬戶的金額未能提取，所以應同時借記應收賬款。基金公司定期對項目預提績效分成進行調整，根據(jù)基金公司成立至調整日時的已退出項目的累計年化回報率，每半年對項目預提績效分成進行重新核算。若共管賬戶金額多于重新核算后的績效分成金額，則基金管理公司須對預提的績效分成進行調整，并將多余部分返還給基金公司。
　　
　　5、對于私募股權投資基金通常的績效分成方案的幾點建議
　　
　　(1)當投資人以各種方式累計收回的資金達到一定水平時，基金管理公司方可從共管賬戶提取調整后的績效分成。因此績效分成方案需進一步明確投資人累計收回資金的計算是以整體項目為計算基礎還是以單個項目為計算基礎。如果投資人的累計收回資金是以整體項目為計算基礎，績效分成一般要到基金清算前方能提取。若以單個項目為計算基礎，績效分成可以在某一項目結束后提取，但需要考慮其他未實現(xiàn)投資項目的公允價值和投資損失(見表5)。
　　
　　(2)參考市場上的私募股權投資基金，它們最常用的績效計算方法為內部收益率(IRR)。這種方法充分的考慮到貨幣的時間價值，并以一個簡單的百分率直接反映出投資項目的實際收益水平。因此，建議私募股權投資基金采用內部收益率(IRR)來計算項目和基金整體的回報率。
　　
　　(3)私募股權投資基金應當在績效分成協(xié)議中設立利益回撥機制，當有跡象表明剩余投資組合的潛在價值出現(xiàn)波動或可能出現(xiàn)項目處置虧損時，基金管理公司應當計提相應的風險準備，以確保基金清算時整體的利潤分配與約定的分配比例沒有太大差