淺析私募股權的退出機制

　　摘要：私募股權基金的退出方式對私募股權基金公司的盈利和風險控制有非常重要的作用。文章從私募股權基金退出的緣由著手，分析其存在的問題，提出完善私募股權基金退出的策略。
　　關鍵詞：私募股權；退出機制；退出策略
　　私募股權基金在經濟發展中具有積極的作用，在傳統競爭性行業中，它的一個重要功能是促進行業的整合。私募股權基金的發展拓寬了投資渠道，在條件成熟后私募投資者可以通過各種可行模式成功退出目標企業，獲得投資價值。
　　一、私募股權基金的內涵
　　私募股權基金指專門對非上市企業進行股權投資以私募方式籌集資金所獲得的投資基金。通常情況下對于未上市企業的股權投資往往是長期的，這種投資基金的流動性比較差。
　　私募股權投資通常有三種投資方式：一是對投資早期和初創期的企業進行投資的叫做創業投資；二是投資擴展期的企業的叫做發展資本（也可直接進行與管理層收購有關的投資）；三是投資成熟時期的企業的叫做過橋融資或說是Pre-IPO。私募股權投資就是指在一家企業上市前所獲得的所有的股權投資。私募股權基金公司為了獲得該企業的控制權將資金投入到被選中的企業中為該企業創造價值，獲得該企業附加價值創造的利潤，例如：重組企業集中經營自己擅長的業；改變人員和管理層建立具有激勵作用的科學管理機制；為公司管理提供科學建議等?？傊?，一切都是為了最后通過私募股權基金的安全退出從創造企業的附加價值實現為投資者的創造收益。
　　二、私募股權基金退出的方式及作用
　　私募股權基金的投資者投資項目的目的是獲得高額回報，他們并不是主導企業運營的企業家，所以私募股權基金投資的安全退出是一個非常重要的環節。
　?。ㄒ唬┧侥脊蓹嗷鹜顺龅姆绞?br/>　　由于不同的退出模式意味著投資者獲得的利潤收益不同，所以私募股權基金創造投資收益的核心因素就是如何選擇適當的退出機制。私募股權基金主要有這幾種退出方式：IPO方式、次級銷售（secondary sale）、回購（buy-back）、并購（Acquisition）、清算（write off）等（coumming & Maclntosh，2002）。目前，國內非上市公司私募股權基金的退出機制有以下三種：轉讓企業股份；被投資公司的股東將私募股權基金公司的股權購回；公司重組包裝后上市，向公眾出售股票獲得投資。
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　　通常私募股權投資基金會存在特定的投資期限（一般限于10年左右），到期后所有的股權投資必須變現，最后將收益按比例分給基金投資人。所以，基金一般有5-6年的時間來招募投資，并連續持有3-5年，最后再通過出售給戰略收購方或讓被投資企業IPO來投資變現。私募股權投資基金偶爾為了增加基金投資資本在一定期限內的利潤——內部收益率（工RR），也會在條件適合的情況下實現快速的退出。投資者常常會用來衡量私募基金績效的一個常用指標是內部收益率。實際上，私募股權投資公司分析可能的變現（退出）路徑一般都是在投資之前。私募股權基金投資企業的目的是通過企業的成長獲得回報，而并非長期持有股份。實現收益的關鍵是實現股權退出，而其中最主要退出渠道是IPO退出。但是在我國，在我國上交所和深交所實現退出的被私募股權基金投資的企業很少，在深圳小企業板退出的企業更少，在海外上市退出成為許多私募股權基金的選擇。而采用周期長、難度大的重組并購退出的形式，有些私募權基金認為這樣會嚴重打擊私募股權基金的投資熱情，非常不利于PE在我國的健康發展。
　　三、完善私募股權基金退出的策略
　　由于私募股權基金投資企業是相對長期的投資，基金將資金投資到具有投資價值的企業，并對其提供增值服務，因此，私募股權基金的股權不能上市公開交易。借鑒國外風險投資的成功經驗和鑒于我國證券市場的發展狀況，從長期目標來看，要順利實現IPO退出，我國私募股權投資的退出機制應建立二板市場；應建立以收購為主的多種退出機制，在近期完善證券市場。
　?。ㄒ唬㊣PO退出策略
　　1、國外市場——海外上市在國內暫時無法建立的二板市場和目前高額度和高門檻限制的中國A股、B股市場的惡劣環境下，實現IPO退出可以利用國外的二板市場和香港的創業板。間接上市和直接上市是國內企業海外上市的主要兩種途徑。通常都是采用IPO方式進行海外直接上市。
　　直接上市就是直接以國內公司的名義向國外證券主管部門注冊后發行股票，在當地證券交易所掛牌上市。作為國際金融中心的香港特區，沒有對上市企業作區域限制為實現海外融資的內地中小高新技術企業開辟了渠道，香港及鄰近地區的中小高科技企業和新興企業如果需要集資擴張并具備增長潛力主要利用創業板市場。雖然IPO花費的時間較長、成本較高，需經過境內、境外監管機構審批較為的復雜程序，也要聘請較多的中介機構。但是，IPO可以實現更多的好處：盡可能高的股價價格，股票擁有更廣的發行范圍，公司可以獲得較大的聲譽。因此，境外直接上市應該是國內企業海外上市的主要方式是實現公司長遠發展的最好方式。直接上市成本比較高、時間比較長、程序比較繁瑣，所以許多民營企業以間接方式在海外上市是為了避開國內復雜的審批程序。間接上市的好處是花費的時間較短，可以避開國內復雜的審批程序，成本較低。隨著我國企業業績的提高，進一步發展的高新技術產業和我國企業進一步優化的外部經營環境，一片光明的中國企業海外上市的前景正在展開。
　　2、境內市場——建立低門檻的二板市場風險投資業發展的先決條件是發達的股票市場，風險投資要實現順利套現要建立在層次豐富的資本市場的基礎上。豐富的資本市場是實現基金創業回報的最根本因素。由市場發展過程看，美國的風險投資活動發達活躍，美國風險投資業的資金退出方式主要是IPO退出。進一步分析可以看到：美國風險投資業選擇IPO退出方式的主要原因是美國擁有發達的股票市場。
　　目前大約有45%是接受過風險資本投資的高新技術企業大都選擇在美國公開資本市場——NASDAQ市場上實現首次上市。二板市場是實現PE退出的首選途徑。擁有完善證券市場的歐美國家，都有二板市場支持私募股權退出（如美國的NASDAQ市場和歐洲的小盤股市場）。二板市場對高新技術產業和中小企業的上市要求、條件和審批及其股票交易規則等方面和主板市場差別較大。私募股權投資的一切努力不可能在一個不發達低效率的證券市場轉化為企業成長的預期。實際上多數私募股權投資獲得的再收益來源于企業成長期，與中小企業的經營盈虧無關，并不是其投資的中小企業的經營盈利。深圳設立的二板市場應該再放寬融資條件，對高技術上市公司配股實施急需資金的高新技術項目時，可以適當放寬配股間隔期、配股比例以及凈資產收益率的要求；放寬高新技術企業的上市條件、連公司股本規定、續經營記錄以及連續盈利年限，否則，私募股權投資形成的股權將變現性極差或者無法實現。
　?。ǘ┦召復顺?br/>　　對私募股權投資公司來說，讓大的企業來收購兼并風險企業也非常具有吸引力。風險企業利用這種退出方式能迅速獲得流動性強的證券或資金，實現完全退出風險企業。通常情況下，大公司實現生產和市場營銷、小公司實現創新都較為容易。因此，想要產生綜合經濟效益，可以向一個具有生產和營銷經驗的另一家大公司出售風險企業。風險企業是以企業喪失在收購的退出中控制權為代價，使投資機構獲得收益制定較高的退出價格。20世紀80年代初級發展的美國風險投資，較大比例的風險企業采取收購的退出方式。到90年代比例逐漸降低說明，在證券市場還沒有發展到一定階段的情況下，收購是風險投資更為實際的退出方式。我國的證券市場只有十幾年的歷史，資本市場的市場行為主要以銀行為主還不夠成熟。目前情況下，可以采用收購的退出方式促進我國風險投資業的發展。
　?。ㄈ┕厩逅阃顺?br/>　　當確認投資的企業無法保證預期的回報（成長太慢或不能安全運行，甚至出現賠本的跡象），要做到下一次投資資本的回收，最好選擇清算的退出方式。對風險投資家來說，以公司清算的方式退出是十分痛苦的，但必須采取這種斷然的措施是在企業經營狀況惡化的情況下進行的。因為私募股權基金如果沒有投資收益又不能及時退出失去前景的企業時，只會得到更大的損失。即使成長緩慢、年收益較低，也應該果斷決定立即退出一旦被認定為沒有發展前景但仍能繼續經營的企業。否則就會在無形中擴大了損失，錯過投資撤出的最佳時機。
　　參考文獻：
　　1、陳道富.我國私募股權投資的現狀、問題及發展趨勢上[R].國務院發展研