IPOs折價(jià)現(xiàn)象之理論基礎(chǔ)綜述

　　摘要：長(zhǎng)期以來，IPOs（Initial Public Offers）折價(jià)現(xiàn)象一直是公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域非常重要的研究話題，因?yàn)樗鼈冎苯雨P(guān)系著公司的融資活動(dòng)和普通股的定價(jià)。然而關(guān)于IPOs折價(jià)現(xiàn)象及其原因解釋，現(xiàn)有的學(xué)者“仁者見仁，智者見智”，文章旨在通過對(duì)西方學(xué)者關(guān)于IPOs折價(jià)問題提出的不同理論進(jìn)行梳理，從不同的角度對(duì)IPO折價(jià)現(xiàn)象的原因進(jìn)行解釋。
　　關(guān)鍵詞：IPO；信息不對(duì)稱理論；制度原因理論；所有權(quán)和控制權(quán)理論；行為金融理論
　　
　　一、引言
　　
　　IPOs（Initial Public Offers，以下簡(jiǎn)稱IPOs），即“首次公開發(fā)行”，指股份公司首次向社會(huì)公眾公開招股的發(fā)行方式。IPO折價(jià)是指一個(gè)股票在首次公開發(fā)行后，收盤價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格的現(xiàn)象。長(zhǎng)期以來，IPO折價(jià)現(xiàn)象一直是公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域非常重要的研究話題，因?yàn)樗鼈冎苯雨P(guān)系著公司的融資活動(dòng)和普通股的定價(jià)。20世紀(jì)80年代后，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，IPO的研究受到越來越多學(xué)者的關(guān)注，然而關(guān)于IPOs折價(jià)現(xiàn)象及其原因解釋，現(xiàn)有的學(xué)者眾說紛紜，本文旨在通過對(duì)西方學(xué)者關(guān)于IPOs折價(jià)問題提出的不同理論進(jìn)行梳理，從不同的角度探討IPO折價(jià)現(xiàn)象的原因。
　　
　　二、IPOs折價(jià)現(xiàn)象
　　
　　早期的學(xué)者相繼注意到證券市場(chǎng)存在一個(gè)異常現(xiàn)象，即首次公開發(fā)行的股票在上市交易的最初幾天或最初幾周里都會(huì)產(chǎn)生很高的超常收益率。例如，McDonald和Fisher通過分析1969年1月到1970年3月間142家在美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)行的新股，他們發(fā)現(xiàn)，新股在交易第一周內(nèi)的平Yrl8r+By1vhBZNGPBSj4FrqTztBzzX/v0VdXwXxjxOg=價(jià)超常收益率高達(dá)28.5％。芝加哥大學(xué)的IbboWbFUWpgRshkGMSqTVLINCT96SnsuCglFUHHRTqcEq3A=tson在他著名的《新發(fā)行普通股票的價(jià)格表現(xiàn)》博士論文里研究了2650家同樣在場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)行的新股，他同樣證實(shí)這些新股在第一個(gè)月內(nèi)確實(shí)可以得到11.4％的超常收益率。
　　由于新股發(fā)行是指發(fā)行人通過一定的法律程序?qū)⒐善辟u給投資者，如果投資者能夠通過新股上市交易得到超常收益率，則意味著發(fā)行人（在一定程度上是承銷商）對(duì)新股的定價(jià)過低（Under-Pricing）。“一般來說，關(guān)于這些超常收益率有兩種可能的解釋。最為流行的觀點(diǎn)是新股在發(fā)行時(shí)就被壓低價(jià)格，即IPO折價(jià)，它是指企業(yè)股票首次公開發(fā)行的定價(jià)低于交易第一天的市場(chǎng)收盤價(jià)格；另一種可能性是新股在上市交易的最初時(shí)間里沒能按照其內(nèi)在價(jià)值定價(jià)。”本文主要討論第一種情況。那么為什么發(fā)行人（承銷商）要折價(jià)發(fā)行新股呢？早期的學(xué)者沒能給出答案。
　　以后在整個(gè)20世紀(jì)80年代和90年代里，繼續(xù)有其他學(xué)者報(bào)告他們發(fā)現(xiàn)新股折價(jià)發(fā)行的異常現(xiàn)象（Chalk & Peavy，1987；Miller & Reilly，1987；Barry & Jennings，1993）。有趣的是，新股折價(jià)發(fā)行不僅僅只是美國(guó)證券市場(chǎng)的異常現(xiàn)象，在其他國(guó)家也同時(shí)存在。
　　
　　三、IPO折價(jià)的理論解釋
　　
　　到目前為止，IPO的折價(jià)理論主要被劃分為以下四類：信息不對(duì)稱理論、制度原因理論、有關(guān)控制權(quán)的理論及行為金融理論。其中，基于信息不對(duì)稱的模型是較為成熟的理論。
　　（一）信息不對(duì)稱理論
　　1、委托代理理論
　　Baron提出了IPO折價(jià)的信息不對(duì)稱假說。該假說主要是根據(jù)承銷契約關(guān)系的本質(zhì)以及上市公司與承銷商之間的信息不對(duì)稱來解釋IPO折價(jià)現(xiàn)象。Baron認(rèn)為，IPO價(jià)值受到市場(chǎng)需求和承銷商銷售努力程度兩方面的影響。由于上市公司對(duì)資本市場(chǎng)缺乏足夠的了解，并且在資本市場(chǎng)沒有固定的客戶群體，而這些客戶群體往往是決定股票發(fā)行能否成功的關(guān)鍵，因此，上市公司只能雇用承銷商來操作股票發(fā)行。Baron在其理論模型中，假定投資銀行作為股票的承銷商相對(duì)于上市公司來講，具有更多的資本市場(chǎng)及發(fā)行定價(jià)方面的信息，于是上市公司將股票發(fā)行的定價(jià)權(quán)交由承銷商決定。由于上市公司（委托人）無法觀察到承銷商推銷新股的努力程度，并且不能有效監(jiān)督承銷商（代理人）在股票發(fā)行過程中的行為，這時(shí)承銷商便會(huì)通過低價(jià)發(fā)行的方式來提高其承銷活動(dòng)的成功概率。這個(gè)模型指出，新股發(fā)行價(jià)格的事前不確定性因素越大，承銷商的承銷風(fēng)險(xiǎn)就越高，IPO折價(jià)程度就越大。Ritter利用美國(guó)自然資源公司上市后股票回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)來檢驗(yàn)這個(gè)模型，發(fā)現(xiàn)新股價(jià)格的事前不確定性和折價(jià)程度成正相關(guān)，支持了Baron模型的隱含性預(yù)示。
　　2、贏者詛咒
　　Rock在假設(shè)外部投資者對(duì)IPO公司的前景和質(zhì)量具有不同信息的前提下，將投資者分成兩類：完全掌握新股信息的有信息者（Informed）和其他完全不了解相關(guān)信息的投資者，稱為無信息者（Uninformed）。當(dāng)有信息者和無信息者同時(shí)申購新股時(shí)，后者就會(huì)面臨一個(gè)逆向選擇問題：如果發(fā)行價(jià)低于股票內(nèi)在價(jià)值，他們得到的新股數(shù)量就會(huì)少于申購量；相反，如果發(fā)行價(jià)高于股票內(nèi)在價(jià)值，他們就會(huì)如數(shù)得到申購數(shù)量的新股，因?yàn)橛行畔⒄邥?huì)避開高價(jià)發(fā)行的股票。這種情況被稱作“贏者（中簽者）詛咒”。當(dāng)然無信息者會(huì)預(yù)期到這種風(fēng)險(xiǎn)，于是他們要求為這種分配偏差而引起的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，否則將不參加新股的申購。因此，為了吸引無信息者參加申購，發(fā)行者必須將發(fā)行價(jià)系統(tǒng)性地定在一個(gè)低于內(nèi)在價(jià)值的水平上。
　　3、信息顯示理論
　　Benveniste和Spindt，Benveniste和Wilhelm，以及Spatt和Srivastava認(rèn)為發(fā)行定價(jià)是通過公司委托完成的。在發(fā)行價(jià)確定之前，承銷商通過收集某些經(jīng)常在一級(jí)市場(chǎng)上出現(xiàn)的投資者（如機(jī)構(gòu)投資者）所謂的“興趣傾向”來完成IPO的推介工作。在這個(gè)階段，承銷商與那些在沒有價(jià)格限制的情況下愿意預(yù)定新股的投資者進(jìn)行接觸，以了解他們的需求計(jì)劃。Benveniste與Spindt認(rèn)為在IPO預(yù)承銷階段能夠獲得對(duì)承銷商確定發(fā)行價(jià)格和最大化公司總體收益都非常重要的信息。問題是如何激勵(lì)那些擁有更多更準(zhǔn)確信息的投資者在IPO的推介階段真實(shí)的進(jìn)行反映；為了避免搭便車情況出現(xiàn)，承銷商很可能會(huì)在股票分配以及最終確定發(fā)行價(jià)時(shí)，采取一定的措施以保證那些愿意真實(shí)反映自己信息的投資者相對(duì)于不愿意真實(shí)反映的獲得更大的期望收益。Benveniste與Spindt模型的隱含意義之一就是，發(fā)行價(jià)肯定會(huì)低于由市場(chǎng)全部總需求所決定的均衡價(jià)格，以此來保證那些愿意反映真實(shí)需求信息的投資者獲得收益。然而，利用現(xiàn)有的數(shù)據(jù)要想對(duì)信息顯示理論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)就顯得很困難。
　　4、信號(hào)理論
　　信號(hào)理論來解釋IPO折價(jià)現(xiàn)象的代表性證據(jù)主要集中在以下三個(gè)模型。
　　Allen與Faulhaber假設(shè)發(fā)行人在IPO定價(jià)問題上比外部人更具有優(yōu)勢(shì)，即公司對(duì)于自己所投資的項(xiàng)目質(zhì)量具有信息，而外部投資者不能獲得這樣的信息。同時(shí)，他們認(rèn)為公司上市后的收益表現(xiàn)和紅利政策有利于市場(chǎng)重新審視公司的品質(zhì)。市場(chǎng)把折價(jià)和高紅利看作是傳遞公司優(yōu)質(zhì)信息的可靠信號(hào)，因?yàn)橹挥袃?yōu)質(zhì)公司才可能擁有必需的現(xiàn)金流。基于對(duì)市場(chǎng)的信任，優(yōu)質(zhì)公司愿意承擔(dān)IPO折價(jià)造成的損失。而劣質(zhì)公司知道公司將來可能的表現(xiàn)和二級(jí)市場(chǎng)對(duì)公司的估價(jià)，承擔(dān)不起折價(jià)的信號(hào)成本，因?yàn)樗鼈儫o法彌補(bǔ)IPO折價(jià)造成的最初損失。該模型意味著IPO折價(jià)程度與隨后的盈利表現(xiàn)以及股利政策之間是正相關(guān)關(guān)系。
　　Welch利用信號(hào)假說來解釋IPO折價(jià)現(xiàn)象。在他的模型中，市場(chǎng)中存在著劣質(zhì)公司和優(yōu)質(zhì)公司，一般而言，外部投資者很難區(qū)分這兩類公司。而相對(duì)于外部投資者，公司管理者本身掌握著公司的經(jīng)營(yíng)，所以他擁有更多的公司真實(shí)信息，也更清楚公司自身的真實(shí)價(jià)值。優(yōu)質(zhì)公司把IPO折價(jià)看作是一種信號(hào)手段，用以向外界傳遞公司本身的高素質(zhì)，因而優(yōu)質(zhì)公司不會(huì)拒絕IPO折價(jià)。因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)的折價(jià)損失最終可以在二級(jí)市場(chǎng)的增發(fā)中，通過高價(jià)格得到補(bǔ)償。根據(jù)這種假說，我們可以推斷，IPO折價(jià)程度的增加會(huì)導(dǎo)致更高的二次發(fā)行價(jià)。劣質(zhì)公司也可以用IPO折價(jià)來發(fā)出信號(hào)，偽裝成優(yōu)質(zhì)公司，但它們折價(jià)的邊際成本比優(yōu)質(zhì)公司要高得多。因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)會(huì)在劣質(zhì)公司上市后逐漸揭示和披露其真實(shí)狀況，迫使其承擔(dān)模仿成本，在這種情況下，它們的IPO折價(jià)就會(huì)得不償失。
　　
　　Grinblatt和Hwang提出了雙信號(hào)模型，認(rèn)為IPO折價(jià)是公司克服與外界信息不對(duì)稱的均衡產(chǎn)物。假定公司未來現(xiàn)金流的均值和方差是反映公司內(nèi)在價(jià)值的兩個(gè)重要指標(biāo)，由于上市公司比外部投資者擁有更多信息，而市場(chǎng)并不知道公司未來現(xiàn)金流的均值和方差，因此，為了克服信息不對(duì)稱，IPO折價(jià)和內(nèi)部人持股比例普遍被上市公司用來作為信號(hào)向外界傳遞自身價(jià)值。
　　（二）制度原因理論
　　1、避免訴訟假說
　　Tinic認(rèn)為對(duì)投資者來講，由承銷商給出的信息應(yīng)該更具有可靠性，由于他承擔(dān)著毀壞自己聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槌袖N商要對(duì)上市申請(qǐng)中的隱瞞、虛假信息負(fù)法律責(zé)任。對(duì)承銷商來講，最好是能買一份保險(xiǎn)來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，可惜的是，市場(chǎng)上沒有這種保險(xiǎn)產(chǎn)品。因此，折價(jià)或許是保護(hù)發(fā)行人和承銷商避免潛在的法律訴訟的好辦法。然而，Drake和Vetsuypens發(fā)現(xiàn)，那些涉及法律訴訟的IPO與那些不涉及訴訟的IPO之間的平均初始報(bào)酬率非常相似，即折價(jià)并沒有使他們免受訴訟之累。看來，折價(jià)并不像Tinic所想象的那樣是承銷商所購買的一份保險(xiǎn)。
　　2、價(jià)格支持理論
　　Ruud提出了關(guān)于IPO折價(jià)的價(jià)格支持理論。該理論認(rèn)為主承銷商并不是有意地折價(jià)發(fā)行新股，相反，他們會(huì)把發(fā)行價(jià)格確定在上市后的期望市場(chǎng)價(jià)值上，對(duì)于上市后跌破發(fā)行價(jià)格的新股，主承銷商會(huì)采取價(jià)格支持行動(dòng)，因此主承銷商的市場(chǎng)干預(yù)行為消除新股初始收益率的左半部分，即期望新股初始收益率大于零。Asquith等人研究了觀察到的折價(jià)是否是如Ruud提出的那樣是價(jià)格支持的副產(chǎn)品，或它是否可能有獨(dú)立的原因，他們使用混合分布的方法，為支持IPO和不支持IPO的兩個(gè)假設(shè)分布評(píng)估了平均的折價(jià)收益。Asquith等人還指出，被認(rèn)為是反映不支持發(fā)行的分布有大約18%的平均折價(jià)，而被認(rèn)為是反映支持IPO的分布有零的平均折價(jià)。
　　3、稅收觀點(diǎn)
　　Taranto提出。美國(guó)稅法的奇怪規(guī)定可能助長(zhǎng)了高管人員在IPO公司中折價(jià)的動(dòng)機(jī)。管理人員或雇員持有的股票期權(quán)分兩步上稅：第一步，當(dāng)他們執(zhí)行期權(quán)時(shí)，執(zhí)行價(jià)和公平的市場(chǎng)價(jià)之差額要上所得稅；第二步，當(dāng)他們賣出標(biāo)的股票（執(zhí)行期權(quán)時(shí)得到的）時(shí)，公平的市場(chǎng)價(jià)和賣出價(jià)之差額要上資本收益稅。由于第二步的資本收益稅率要遠(yuǎn)低于所得稅，所以產(chǎn)生了折價(jià)的動(dòng)機(jī)。盡管稅收觀點(diǎn)不可能單獨(dú)解釋IPO為什么折價(jià)，但是它有助于幫助解釋折價(jià)收益的橫截面現(xiàn)象。Taranto的實(shí)證結(jié)果和這個(gè)觀點(diǎn)是一致的，因?yàn)檫@些結(jié)果顯示：管理人員和雇員持有的股票期權(quán)份額越多，公司的IPO就會(huì)折價(jià)更多。
　　（三）所有權(quán)和控制權(quán)理論
　　Brennan和Franks指出，當(dāng)公司公開上市時(shí)，通過分配股份的方法，折價(jià)給了管理人員保護(hù)他們私人利益的機(jī)會(huì)。管理人員避免分配大的股份給投資者是為了防止他們的非價(jià)值最大化行為受到調(diào)查。這種折價(jià)產(chǎn)生超額的需求，而超額的需求能使管理人員對(duì)投資者實(shí)行定量配給，以便他們能最終控制持有小額股份的投資者。Brennan和Franks模型的實(shí)證意義就是折價(jià)導(dǎo)致超額需求，從而導(dǎo)致很大的所有權(quán)分散，他們給出了實(shí)證檢驗(yàn)。而Zingales指出，更大的所有權(quán)分散是管理者為了在IPO后以更高的價(jià)格出售他們所持有的股份，因而折價(jià)和所有權(quán)間的聯(lián)系沒有充分支持Brennan和Franks的模型。后來的學(xué)者，如Field等許多學(xué)者都得出了折價(jià)引起的所有權(quán)分散不是保護(hù)私人利益的唯一方式的結(jié)論。與此同時(shí)，Stoughton和Zechner的模型則認(rèn)為，新股折價(jià)鼓勵(lì)了外部股東的監(jiān)督，他們能夠監(jiān)督經(jīng)營(yíng)管理人員的行為，從而減小代理成本。他們指出，折價(jià)發(fā)行是為獲取大宗股票進(jìn)而掌控公司控制權(quán)創(chuàng)造了一種激勵(lì)，并為散戶投資者創(chuàng)造了外部正效應(yīng)。由于機(jī)構(gòu)也是自然的大宗股票持有者或大股東，其購買行為可能會(huì)影響IPO的折價(jià)。
　　（四）行為金融理論
　　1、信息疊加理論
　　Welch指出，當(dāng)投資者之間的信息不對(duì)稱時(shí)，還有可能出現(xiàn)信息疊加效果。無信息者為了避免遇到“中簽者詛咒”，會(huì)在申購之前了解其他的投資者的購買意愿。當(dāng)放棄購買的聲音越來越大的時(shí)候，有信息者也會(huì)懷疑自己的信息是否真實(shí)，最終產(chǎn)生動(dòng)搖，這就是所謂的負(fù)面信息疊加效果。這一假說得到Amihud、Hauser與Kirsh的支持，他們發(fā)現(xiàn)IPO申購中要么是認(rèn)購不足要么是巨量超額認(rèn)購，很少有適度超額認(rèn)購的情況。
　　2、投資者情緒
　　Ljungqvist、Nanda和Singh假定情緒投資者對(duì)IPO公司的將來前景有樂觀的信念。他們假定發(fā)行人、承銷商和機(jī)構(gòu)投資者是理性的，而散戶投資者則是非理性的情緒投資者，發(fā)行人以IPO發(fā)行收入和上市后出售所持股份收入之和最大化為目標(biāo)。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，發(fā)行人一方面會(huì)利用投資者的樂觀情緒抬高IPO定價(jià)，另一方面也要求承銷商和獲得IPO配售的機(jī)構(gòu)投資者在上市之后的某一段時(shí)間內(nèi)不得過多出售他們所持的IPO股票，以吸引更多的情緒投資者作出購買決策，從而維持較高的IPO交易價(jià)格。然而承銷商和機(jī)構(gòu)投資者會(huì)理性地意識(shí)到，市場(chǎng)的熱銷狀態(tài)隨時(shí)可能結(jié)束，散戶投資者的狂熱情緒也可能隨時(shí)會(huì)消退，如果不能順利出售所持股份，則他們將蒙受庫存積壓損失。為了彌補(bǔ)承銷商和機(jī)構(gòu)投資者可能遭受的潛在損失，發(fā)行人必須對(duì)IPO進(jìn)行折價(jià)發(fā)行，從而使IPO高定價(jià)和折價(jià)現(xiàn)象同時(shí)出現(xiàn)。并且假設(shè)限制賣空，否則套利者將會(huì)在這樣一種方式（甚至在短期中，價(jià)格反映基本價(jià)值）進(jìn)行交易。調(diào)整價(jià)格歧視和總量控制的約束是為了阻止發(fā)行人直接貫徹這樣一種戰(zhàn)略。最優(yōu)機(jī)制包括發(fā)行人分配股票給經(jīng)常參與IPO的機(jī)構(gòu)投資者，之后他們通過限制供給，維持價(jià)格水平，并以此價(jià)格再把股票轉(zhuǎn)售給情緒投資者。由于熱市場(chǎng)可能會(huì)過早的結(jié)束，在量上控制IPO股票是有風(fēng)險(xiǎn)的，為了突破預(yù)期收益的平均值，經(jīng)常參與IPO的機(jī)構(gòu)投資者要求股票必須折價(jià)——甚至在沒有不對(duì)稱信息時(shí)。然而，發(fā)行價(jià)仍然超過了基本價(jià)值，因此它使經(jīng)常參與IPO的機(jī)構(gòu)投資者在與情緒投資者的交易中獲得預(yù)期的收益，并且發(fā)行人因此也從這種機(jī)制中獲得利益。
　　3、前景理論和心理賬戶
　　Loughran和Ritter提出了一種關(guān)于IPO折價(jià)的解釋，強(qiáng)調(diào)了在IPO公司決策者們的行為偏差，而不是投資者的。結(jié)合前景理論方式和Thaler的心理賬戶觀念，Loughran和Ritter指出，發(fā)行人不會(huì)由于上市第一天的折價(jià)，留下數(shù)百萬美圓在桌子上而變得難過，因?yàn)樗麄兪褂蒙鲜泻笥捎诠蓛r(jià)的上漲來計(jì)算保留在手中的股票的收益，然后再加上由于折價(jià)而損失的收益，這樣得到的收益也許會(huì)超過留在桌子上的錢。如果投資者尋租是為了增加他們被分配到折價(jià)股票的機(jī)會(huì)的話，那么上述的滿足行為使投資銀行受益。Loughran和Ritter假定：決策者最初的定價(jià)理念是把發(fā)行IPO注冊(cè)聲明中預(yù)示的價(jià)格區(qū)間的平均值作為初始定價(jià)，并把這個(gè)價(jià)格當(dāng)作為參考點(diǎn)，以此來評(píng)估IPO結(jié)果的收益和損失。IPO的發(fā)行價(jià)格一般是不同于這個(gè)參考點(diǎn)的，或者是因?yàn)橥顿Y銀行通過縮小價(jià)格區(qū)間來“操縱”決策者的預(yù)期，或是在市場(chǎng)被機(jī)構(gòu)投資者控制期間信息反應(yīng)的顯示。正如早些的文獻(xiàn)指出，在某種意義上，發(fā)行價(jià)仿佛僅是“部分調(diào)整”對(duì)參考點(diǎn)的很大的正的修改和在第一個(gè)交易日期間發(fā)行價(jià)格的很大增加有關(guān)系。這種部分調(diào)整和Benveniste與Spindt的IPO的信息獲得模型及Loughran和Ritter的滿足觀念是一致的。決策者把對(duì)參考點(diǎn)的正的修正視為一種財(cái)富的收益（假定他在IPO后持有股票）。同時(shí)，正的初始收益被視為一種財(cái)富的損失，在這個(gè)假定下，股票不應(yīng)該在首日以較高的交易價(jià)格被出售。如果可預(yù)計(jì)的收益超過折價(jià)損失，那么決策者對(duì)承銷商在IPO中的表現(xiàn)感到滿意。
　　
　　
　　四、理論評(píng)述
　　
　　通過對(duì)IPO折價(jià)現(xiàn)象理論解釋的回顧，我們發(fā)現(xiàn)，在信息不對(duì)稱理論中，一個(gè)IPO交易涉及四個(gè)參與方：發(fā)行公司、投資銀行承銷商、做市商（中國(guó)沒有做市商制度）和投資者。信息不對(duì)稱模型假定這些參與方中的一個(gè)有比其他更多的信息。Baron（1982）假定投資銀行擁有比發(fā)行公司更多的關(guān)于市場(chǎng)需求的信息，結(jié)果導(dǎo)致一個(gè)委托代理問題：折價(jià)是為了促使最優(yōu)銷售。Welch（1989）等假定發(fā)行公司知道更多的關(guān)于股價(jià)的真實(shí)值，這導(dǎo)致了一個(gè)均衡：高質(zhì)量的公司使用折價(jià)作為一個(gè)信號(hào)。Rock（1986）假定有些投資者有比其他投資者更多的信息，因此這部分投資者能避免參加在溢價(jià)的IPO中，結(jié)果經(jīng)歷贏者詛咒的無信息的投資者得到折價(jià)的補(bǔ)償。最后，Benveniste和Spindt（1989）假定在發(fā)行價(jià)最終確定之前，折價(jià)是為了補(bǔ)償有信息的投資者真實(shí)的顯示他們的信息，因而減少了留在桌子上錢的預(yù)期數(shù)量。制度原因理論主要集中在市場(chǎng)的三個(gè)特征：訴訟、交易開始后投資銀行的價(jià)格穩(wěn)定作用以及稅金方面。控制權(quán)理論指出：一旦公司上市，折價(jià)有助于確定股東的基數(shù)，以便于減少外部投資者對(duì)公司的干預(yù)。行為金融理論假定要么是存在非理性的投資者，他們的出價(jià)遠(yuǎn)高于IPO的真實(shí)價(jià)值，可能是發(fā)行人自己的行為偏差致使他們沒有給承包的投資銀行更多的壓力，結(jié)果造成折價(jià)。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　1、Rei