關于內部資本市場的行業研究及啟示

　　摘要：隨著我國企業規模化和多元化，內部資本市場的運作環境逐漸形成，企業開始進行內部資本市場的運作。一些學者認為內部資本市場的無效率會產生企業價值的折價，但也有一些學者認為內部資本市場并非無效。另一方面，在我們對內部資本市場研究過程中，很少有基于行業性質對內部資本市場進行研究的方法。文章考察了幾個比較優秀的西方行業研究案例，旨在提供內部資本市場有效性的論據；同時也為我國行業研究提供啟發和新的視角。
　　關鍵詞：內部資本市場；效率；行業研究
　　
　　隨著我國企業的做強做大，由于企業規模化和多元化形成了內部資本市場的運作環境，要求企業進行內部資本市場的操作，也出現了很多成功的內部資本市場運作案例，如海爾財務公司等。但是，近二十年來，眾多學者認為這一趨勢產生了企業價值的折價（Conglomerate Discount），并把其歸因于內部資本市場的無效率，認為交叉補貼、過度投資等內部資本市場的非效率損害了企業價值。實際上，從20世紀80年代起，西方集團公司出現了“歸核化”的趨勢，即企業將其戰略目標從多元化調整為回歸核心業務，從而縮小或消除了內部資本市場的運作環境。
　　但是，在“歸核化”的趨勢背后，我們不應該忽視這樣的事實：大部分大企業的業務范圍仍然是多元化的。Montgomery （1994）的統計數據表明在1985-1992年雖然企業多元化發展戰略程度下降了，但是，在這段時期美國最大的500家企業多元化程度實際并沒有下降。根據SIC（標準產業分類）的分類，1985年美國最大的500家上市公司中從事5個以上行業的公司從67.6%上升到69.6%；從事10個以上行業的公司從42%上升到43.8%。無疑，多元化和內部資本市場的經營方式仍然是企業做強做大的重要方式之一。多元化和內部資本市場不僅在歐美發達資本市場的企業存在，在發展中國家也大量存在。由于外部資本市場不發達，法律機制不健全，合同協議制定不完善并且不能得到較好執行等原因，內部資本市場作為“缺失市場的替代”得到了較快的發展。近十多年來，我國也有很多企業走集團化、多元化的道路。
　　我們也看到很多成功的多元化公司和內部資本市場案例，如通用電器、伯克希爾·哈撒韋公司、我國的海爾集團等。
　　所以，內部資本市場是否會損害公司價值仍然是值得學者進一步研究和思考的問題。這類問題的解決通常是通過兩類途徑：一是考察早期的實證研究的樣本、方法以及推理是否存在缺陷或問題，導致了“多元化折價”這一結論并不合理（Heyland，1997；Villalonga，2004等等）；二是進一步驗證具體的行業案例，看是否具體行業的內部資本市場是有效運作的。這類研究檢驗如果僅在一個行業中，投資將如何跨項目分配；在西方對內部資本市場研究中這種方法是常見而重要的。雖然，近年來我國關于內部資本市場的研究涌現了一批有價值的成果，但是行業研究卻很少被涉及。即使也少量分類研究，也是圍繞產權性質進行分類的。本文考察了西方關于內部資本市場幾個較杰出的行業研究，目的之一在于從行業角度考察是否內部資本市場有效，同時也希望為我國這方面的研究提供一個新的視角和切入點。
　　1986年的石油價格大跌提供了外部需求變動對內部資本市場的影響。Lamont（1997）辨認出26個石油多元化公司中的40個非石油行業部門，目的是測試這些非石油部門的投資是否依賴于公司的內部資本市場。Lamont通過石油公司的非石油部門的資本支出和類似行業但非石油公司下屬的部門的資本支出比較，結果發現石油跌價之后，和其他公司相比，石油公司的非石油部門的資本投資被大大削減。也就是說，石油部門的負面震動被傳遞到其他部門。相反，在石油價格危機之前，和其他公司相比，多元化的石油公司對其非石油部門是過度投資的。這一結論證明了內部資本市場的非有效性，即不能按照效率和價值最大化原則進行資源分配。
　　但是，Schnure（1997）對Lamont（1997）的結論提出置疑。他對這26個公司從1985-1986年的現金情況進行了研究，發現他們并沒有資金緊張的情況。例如，超過半數的石油公司在1986年回購了股票；很多公司增發了股息；并且當年所持有的現金大大增加了。這說明石油價格危機和石油公司對其非石油部門的投資的關系可能比單純的通過內部資本市場轉移負面震動復雜得多。
　　Khanna和Tice（2001）研究了1975-1996年間折扣零售業對于沃爾瑪進駐當地市場的反應。在沃爾瑪的進駐之前，每個市場都有數個折扣商店。他們分析得出了24個獨立折扣店和作為多元化公司分支的25個折扣店作為樣本。他們發現在沃爾瑪進駐之后，多元化公司的折扣店比獨立的折扣店投資更多，并且他們的投資與生產率的相關性比獨立折扣店更高。他們的研究表明，多元化公司能從經營失敗的商店轉移走資金，同時他們能夠更快地決定是留在市場和沃爾瑪繼續競爭還是離開這個市場。這說明內部資本市場運作是有效的。當然，另一個可能的解釋是多元化公司下屬的折扣商店可能正因為比單獨折扣店的產出率更高，才選擇了多元化。但是，他們的研究仍然說明了，對于這些公司來說，他們的內部資本市場的運作是有效率的，對于競爭的反應也比獨立折扣店（即不具備內部資本市場的折扣店）更及時、更有效。
　　Campello（2002）檢驗了金融性多元化公司（即指擁有或控制銀行的集團公司）的內部資本市場。方法是通過比較多元化公司控制的銀行以及獨立銀行對貨幣政策的反應。他發現金融性集團公司比起獨立銀行信貸限制更放松，同時內部資本市場也緩解了政府政策對銀行信貸活動的影響。
　　Guedj和Scharfstein（2004）比較了小型生物制藥學公司和較成熟公司的研發策略及之后的業績。前者通常專注單獨一個項目的研發（比如說某一種藥品），后者通常同時有幾個研發項目的選擇，如果這幾個項目不具有聯系性的話，則天然構成了Stein（1997）所提出的內部資本市場理論模型。所以這兩類公司的對比也就構成了獨立公司和具有內部資本市場的制藥公司的對比。
　　Guedj和Scharfstein（2004）共辨認出1990-2002年的235個癌癥藥品研發的過程。他們把研發過程分為三步，每一步這些都會對外界披露相關信息。這些步驟每一步的進行成本都是很高的，每個步驟后都制藥公司需要決定是否繼續研究或放棄。研究發現，獨立公司更可能將研發從第一步推動到第二步，但是第二步的研究成果遠遠差于多項目公司，尤其對于有大量現金儲備的公司來說。所以，正如Stein（1997）所提出的，單一化的企業并不是最優的放棄項目，而多項目公司則能根據新信息進行資源調動。所以從這個角度來說，內部資本市場可以被認為是有效的。
　　綜上，四個案例研究檢驗了內部資本市場在某些行業的運行情況。Lamont（1997）研究了1986年石油價格跌幅超過50％后，多元化的石油公司的投資決策情況；Khanna和Tice（2001）針對沃爾瑪進入零售市場后，多元化公司的應對；Campello（2002）研究了銀行業的情況；Guedj和Scharfstein（2004）分析了生物制藥學行業的公司規模對于戰略和業績的影響。通過這四個案例的簡單分析，我們可以得出以下結論：
　　第一，總體來說，以上的行業案例研究證明內部資本市場在資源分配上是有效率。Khanna和Tice（2001），Campello（2002），Guedj和Scharfstein（2004）證明了內部資本市場的一些優點。Lamont（1997）指出了一個缺點：把對主要部門的投資沖擊傳遞到了不相關項目。
　　第二，行業研究的長處在于可以更清楚、細致的分析內部資本市場的過程、優缺點和原因。
　　第三，行業研究一般是研究一個突發事件對于某一個行業的影響，通過這個突發事件我們可以清楚的看到事件發生前后，樣本的不同結果。這樣就避免了如果我們橫向選擇樣本的話，所選的公司可能性質、特點、經濟狀況不一的缺點。例如，以上的案例選擇了石油價格變化對兩類公司影響；強大的競爭對手介入后兩類公司如何應對；貨幣政策和政府行為對兩類銀行的影響等，從而清楚地比較出有內部資本市場的公司是否運作有效。
　　參考文獻：
　　1、Lam