獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效性:理論與證據(jù)

　　【摘要】 獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效性是獨(dú)立董事制度建設(shè)中的重要問(wèn)題。現(xiàn)有理論成果表明，在人力資本市場(chǎng)有效運(yùn)行的環(huán)境中聲譽(yù)機(jī)制可以有效地激勵(lì)、約束獨(dú)立董事，獨(dú)立董事聲譽(yù)將為任職企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)后果。在實(shí)證研究成果中，絕大多數(shù)提供了獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但也有少量反對(duì)的證據(jù)。在此基礎(chǔ)上，文章提出了未來(lái)相關(guān)研究的建議。
　　【關(guān)鍵詞】獨(dú)立董事；聲譽(yù)機(jī)制；有效性；花瓶董事
　　
　　獨(dú)立董事制度是全球范圍內(nèi)改革和復(fù)興公司董事會(huì)的重要舉措。中國(guó)于2001年開(kāi)始在上市公司全面引入獨(dú)立董事制度，但是，被寄予厚望的中國(guó)獨(dú)立董事的表現(xiàn)卻讓人失望，一些獨(dú)立董事成為“花瓶”（唐清泉，2006），更有一些淪為上市公司內(nèi)部人的“幫兇”（中華工商時(shí)報(bào)，2005年7月15日）。在這種背景下，國(guó)內(nèi)理論與實(shí)務(wù)界普遍呼吁應(yīng)該強(qiáng)化獨(dú)立董事的激勵(lì)約束機(jī)制，而發(fā)揮聲譽(yù)機(jī)制的激勵(lì)約束作用是其中至為重要的內(nèi)容（孔翔，2002；譚勁松，2003；陳雪松和韓秀華，2004）。
　　到目前為止，國(guó)內(nèi)關(guān)于獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效性的研究才剛剛展開(kāi)。回顧國(guó)外從20世紀(jì)80年代開(kāi)始并發(fā)展至今的關(guān)于獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效性的理論與實(shí)證研究成果，可以發(fā)現(xiàn)，有關(guān)理論研究表明在人力資本市場(chǎng)有效運(yùn)行的環(huán)境中，聲譽(yù)機(jī)制可以有效地激勵(lì)約束獨(dú)立董事，從而使其盡職盡責(zé)，而且，獨(dú)立董事聲譽(yù)可以給任職企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)后果。例如，高聲譽(yù)獨(dú)立董事可以降低企業(yè)與外部之間的信息不對(duì)稱程度、提高企業(yè)價(jià)值等。實(shí)證研究方面，絕大多數(shù)研究成果均支持獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效的結(jié)論，但是，仍有少量實(shí)證研究文獻(xiàn)認(rèn)為獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制無(wú)效。為了加深人們對(duì)獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效性問(wèn)題的認(rèn)識(shí)，推動(dòng)中國(guó)獨(dú)立董事制度的建設(shè)，本文從理論和實(shí)證兩方面對(duì)迄今為止的國(guó)內(nèi)外，主要是國(guó)外研究成果進(jìn)行較為全面的回顧和評(píng)析，并對(duì)未來(lái)研究提出相應(yīng)的建議。
　　
　　一、理論基礎(chǔ)：獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制的作用機(jī)理
　　獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效性的理論基礎(chǔ)可以追溯至Fama（1980）的人力資本市場(chǎng)理論。Fama認(rèn)為董事會(huì)中引入獨(dú)立董事可以增強(qiáng)監(jiān)督功能，而獨(dú)立董事作為監(jiān)督經(jīng)理的職業(yè)裁判，本身的履職行為又受到有效運(yùn)行的外部人力資本市場(chǎng)的約束，該市場(chǎng)將根據(jù)他們作為職業(yè)裁判的表現(xiàn)進(jìn)行“定價(jià)”，通過(guò)他們的未來(lái)聘任契約達(dá)到激勵(lì)約束獨(dú)立董事的目的。Holmstrom（1982）則通過(guò)數(shù)理模型嚴(yán)格地證明了：即使不存在顯性契約，作為隱性契約的聲譽(yù)機(jī)制也會(huì)成為顯性契約的替代物，發(fā)揮激勵(lì)約束的作用。
　　Fama & Jensen（1983）進(jìn)一步將獨(dú)立董事履職行為與人力資本價(jià)值相聯(lián)系分析了聲譽(yù)機(jī)制的作用機(jī)理，認(rèn)為獨(dú)立董事具有有效履職而不與經(jīng)理合謀的動(dòng)機(jī)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)獨(dú)立董事是其他企業(yè)的經(jīng)理或非企業(yè)類(lèi)機(jī)構(gòu)的重要決策者，他們具有在人力資本市場(chǎng)上成就決策控制專(zhuān)家“美譽(yù)”的潛在動(dòng)機(jī)。因此，獨(dú)立董事有動(dòng)機(jī)通過(guò)良好的履職表現(xiàn)向外部人力資本市場(chǎng)發(fā)出信號(hào)：1.他們是決策專(zhuān)家；2.他們理解決策環(huán)節(jié)分散與分離的重要性；3.他們可以在決策控制系統(tǒng)中發(fā)揮重要作用。Fama & Jensen指出，在獨(dú)立董事與任職公司之間經(jīng)濟(jì)聯(lián)系較少的情況下，這種信號(hào)是可信的。
　　既然聲譽(yù)機(jī)制可將獨(dú)立董事履職行為與人力資本價(jià)值相聯(lián)系，那么，具體而言，這種聯(lián)系可體現(xiàn)在哪些方面呢？一方面，獨(dú)立董事未來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益與其當(dāng)前履職行為或聲譽(yù)相聯(lián)系，良好的聲譽(yù)可以使獨(dú)立董事獲得更多的職位，這意味著可以獲得更多的經(jīng)濟(jì)利益①（Byrne，1996；Brickley，Jeffrey & Linck，1999；Coles & Hoi ，2003；Yermack，2004）；另一方面，獨(dú)立董事未來(lái)的非經(jīng)濟(jì)利益也與其當(dāng)前履職行為或聲譽(yù)有關(guān)。良好的聲譽(yù)可以提高獨(dú)立董事的社會(huì)地位、威信，獨(dú)立董事因此可以獲得更多的社會(huì)資源、學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)等。相對(duì)于經(jīng)濟(jì)利益，有時(shí)非經(jīng)濟(jì)利益對(duì)獨(dú)立董事而言更為重要（Mace，1986；Lorsch & Maclver，1989；Coles & Hoi，2003；Harford，2003）。
　　由上述分析可知，在有效運(yùn)行的人力資本市場(chǎng)環(huán)境中，聲譽(yù)機(jī)制通過(guò)將獨(dú)立董事當(dāng)前履職行為與未來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益或非經(jīng)濟(jì)利益相聯(lián)系，從而對(duì)獨(dú)立董事具有激勵(lì)約束作用。但需要指出的是，聲譽(yù)機(jī)制激勵(lì)約束獨(dú)立董事的效果會(huì)隨著獨(dú)立董事職業(yè)生涯周期改變而變化。Tadelis（2002）認(rèn)為個(gè)人聲譽(yù)與企業(yè)聲譽(yù)之間存在本質(zhì)的不同：企業(yè)聲譽(yù)不受企業(yè)生命周期的影響，而個(gè)人聲譽(yù)卻會(huì)受到個(gè)人職業(yè)生涯周期的影響；企業(yè)聲譽(yù)能夠成為可以交易的資產(chǎn)，而個(gè)人聲譽(yù)卻不能。Holmstrom（1982）深入論證過(guò)作為代理人的個(gè)人聲譽(yù)激勵(lì)具有生命周期性：代理人在職業(yè)生涯前期，會(huì)較為關(guān)注聲譽(yù)，但是，越接近職業(yè)生涯末期，越不關(guān)注聲譽(yù)。因此，作為代理人的獨(dú)立董事（Perry，1999），其職業(yè)生涯周期同樣影響著聲譽(yù)機(jī)制的有效性。在獨(dú)立董事職業(yè)生涯早期，聲譽(yù)機(jī)制可以有效地激勵(lì)、約束獨(dú)立董事；當(dāng)獨(dú)立董事接近退休年齡，聲譽(yù)機(jī)制的有效性將會(huì)下降。
　　除了影響?yīng)毩⒍伦陨硇袨橹猓?dú)立董事聲譽(yù)給任職企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)后果是聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用的另一種表現(xiàn)（Rosenstein & Wyatt，1990；Miwa & Ramseyer，2000；Ferris，Jagannathan & Pritchard，2003）。獨(dú)立董事聲譽(yù)高，表明其履職行為質(zhì)量高，而這又意味著獨(dú)立董事可以對(duì)企業(yè)經(jīng)理實(shí)施更有效的監(jiān)督，或者在企業(yè)決策控制中發(fā)揮更大的作用，企業(yè)代理成本因此而降低，價(jià)值因此而提升。基于此，一些學(xué)者研究了獨(dú)立董事聲譽(yù)可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果。首先，Deutsch & Ross（2003）分析了信息不對(duì)稱情況下獨(dú)立董事聲譽(yù)作為信號(hào)的經(jīng)濟(jì)后果。企業(yè)剛建立時(shí)，利益相關(guān)者一般拒絕與其建立聯(lián)系，高質(zhì)量的新建企業(yè)可以通過(guò)任命高聲譽(yù)獨(dú)立董事向市場(chǎng)傳達(dá)信號(hào)，從而獲取發(fā)展所必需的各種資源，這種信號(hào)功能對(duì)于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)尤其有效。其次，企業(yè)如果聘任高聲譽(yù)的獨(dú)立董事，則企業(yè)將因此而改善企業(yè)業(yè)績(jī)、提升價(jià)值（Rosenstein & Wyatt，1990；Miwa & Ramseyer，2000；Ferris，Jagannathan & Pritchard，2003；譚勁松，2003）。
　　通過(guò)上述關(guān)于獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制的理論分析表明，在人力資本市場(chǎng)有效運(yùn)行的環(huán)境中，聲譽(yù)機(jī)制將獨(dú)立董事當(dāng)前履職行為與其人力資本價(jià)值相聯(lián)系，即與其經(jīng)濟(jì)或非經(jīng)濟(jì)利益相聯(lián)系，由此，聲譽(yù)機(jī)制對(duì)獨(dú)立董事當(dāng)前履職行為具有激勵(lì)約束作用。除了影響?yīng)毩⒍伦陨硇袨橹猓?dú)立董事聲譽(yù)還會(huì)對(duì)任職的企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)后果，例如，可以降低企業(yè)與外部之間的信息不對(duì)稱程度、提升企業(yè)價(jià)值等。這些構(gòu)成了獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用的機(jī)理，以一條簡(jiǎn)單的邏輯鏈可表示為“獨(dú)立董事履職→獨(dú)立董事聲譽(yù)→獨(dú)立董事聲譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果”，具體可參見(jiàn)圖1。
　　
　　二、實(shí)證研究：獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)
　　關(guān)于獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效性的絕大多數(shù)實(shí)證研究是在前述理論基礎(chǔ)上展開(kāi)的。從內(nèi)容上而言，這些實(shí)證研究包括獨(dú)立董事履職行為是否影響聲譽(yù)和獨(dú)立董事聲譽(yù)是否給任職企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)后果兩大方面。前一方面涉及獨(dú)立董事履行（或者未履行）某項(xiàng)具體職責(zé)（如監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理、防止財(cái)務(wù)造假、保護(hù)投資者權(quán)益等）和獨(dú)立董事任職企業(yè)業(yè)績(jī)或價(jià)值是否以及如何影響聲譽(yù)；后一方面涉及獨(dú)立董事聲譽(yù)是否可以降低企業(yè)與外部之間的信息不對(duì)稱程度、提升企業(yè)價(jià)值或業(yè)績(jī)等。這些實(shí)證研究中大部分文獻(xiàn)支持獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效的結(jié)論，但仍有小部分文獻(xiàn)提供了反對(duì)性的證據(jù)。由于獨(dú)立董事聲譽(yù)高低主要體現(xiàn)為獨(dú)立董事在人力資本市場(chǎng)上受歡迎的程度，如果某獨(dú)立董事在人力資本市場(chǎng)上越受歡迎，聘任他的公司數(shù)量越多，則說(shuō)明其聲譽(yù)越高；反之，亦反。因此，學(xué)者在實(shí)證研究中主要以獨(dú)立董事任職企業(yè)家數(shù)作為聲譽(yù)的測(cè)度指標(biāo)。當(dāng)然，也有少數(shù)學(xué)者使用著名公司或大公司的獨(dú)立董事席位作為聲譽(yù)的代理指標(biāo)。
　　
　　除此之外，國(guó)內(nèi)還有一些關(guān)于獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效性的實(shí)證研究并不是在前述理論基礎(chǔ)上展開(kāi)，而是從其他視角進(jìn)行研究。例如，羅黨倫、徐璇和封煜（2007）從獨(dú)立董事的個(gè)人特征視角分析了獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制的有效性。他們以具有較高學(xué)歷或者較高職務(wù)作為獨(dú)立董事聲譽(yù)的代理指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)較高的獨(dú)立董事，其報(bào)酬也較高。周繁、譚勁松和簡(jiǎn)宇寅（2008）從獨(dú)立董事“跳槽”現(xiàn)象著手分析中國(guó)獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制的有效性，他們以2001年至2005年“跳槽”的75位獨(dú)立董事為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事“跳槽”時(shí)主要考慮的是上市公司知名度和任職風(fēng)險(xiǎn)等聲譽(yù)因素，而不是薪酬收入和現(xiàn)實(shí)成本因素。由此，他們認(rèn)為相對(duì)于經(jīng)濟(jì)激勵(lì)機(jī)制，聲譽(yù)機(jī)制更能有效地對(duì)獨(dú)立董事發(fā)揮激勵(lì)約束作用。這些文獻(xiàn)為獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效性研究提供了全新的觀察視角，豐富了對(duì)獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制的認(rèn)識(shí)。但是，究其根本而言，獨(dú)立董事的履職行為才是聲譽(yù)形成的主要原因，從履職行為視角最容易深刻地理解獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制的有效性問(wèn)題。因此，本文基于“獨(dú)立董事履職→獨(dú)立董事聲譽(yù)→經(jīng)濟(jì)后果”的邏輯鏈對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)實(shí)證研究文獻(xiàn)作較為全面的回顧與評(píng)析。
　　（一）獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效的證據(jù)
　　1.獨(dú)立董事履職影響聲譽(yù)
　　首先，國(guó)外很多學(xué)者針對(duì)獨(dú)立董事履行（或者未履行）某項(xiàng)具體職責(zé)研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事履職情況越好，則獨(dú)立董事聲譽(yù)將因此變得越高；否則，聲譽(yù)將越低。Farrell & Whidbee（2000）利用1981年至1992年間福布斯（Forbs）和華爾街日?qǐng)?bào)（Wall Street Journal）披露的董事會(huì)解聘不稱職CEO的66例樣本研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，雖然解聘CEO后獨(dú)立董事更容易離職，但是其中未與CEO合謀或者聘任了更好的繼任CEO的獨(dú)立董事將在未來(lái)獲得更多的其他公司獨(dú)立董事席位。也就是說(shuō)，這類(lèi)獨(dú)立董事聲譽(yù)因此而提升。Coles & Hoi（2003）研究了獨(dú)立董事在一特定法案（Pennsylvania Senate Bill 1310，該法案因采納了反敵意收購(gòu)條款而有損于投資者利益，投資者平均損失率為-9.093%）中履職行為對(duì)聲譽(yù)的影響，發(fā)現(xiàn)否決該法案的獨(dú)立董事在未來(lái)獲得的董事席位數(shù)量三倍于接受該法案的獨(dú)立董事。由此表明，如果獨(dú)立董事沒(méi)有很好地保護(hù)投資者權(quán)益，其聲譽(yù)將遭受損失，而履行了投資者權(quán)益保護(hù)職責(zé)的獨(dú)立董事，聲譽(yù)將因此而提升。
　　在Srinivasan（2005）和Fich & Shivdasani（2007）的研究之前，基本沒(méi)有文獻(xiàn)考察獨(dú)立董事能否防止上市公司財(cái)務(wù)造假或財(cái)務(wù)披露失敗對(duì)聲譽(yù)的影響。從常理上講，當(dāng)上市公司打算進(jìn)行財(cái)務(wù)造假時(shí)，公司經(jīng)理層完全有能力控制向獨(dú)立董事提供的信息，從而隱瞞造假事實(shí)，而獨(dú)立董事也不能在缺乏充足信息的狀態(tài)下防止公司財(cái)務(wù)造假行為。因此，獨(dú)立董事不能防止公司財(cái)務(wù)造假可能并不屬于獨(dú)立董事主觀性失職，相應(yīng)地，也就不會(huì)對(duì)獨(dú)立董事聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響。但是，Srinivasan和Fich等人的研究表明實(shí)際情況并非如此。Srinivasan（2005）利用1997年至2001年間財(cái)務(wù)披露失敗（重報(bào)業(yè)績(jī)）的409家上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事雖然因財(cái)務(wù)披露失敗而受到法律或者證券交易委員會(huì)（SEC）的懲罰非常有限，但獨(dú)立董事因此而受到人力資本市場(chǎng)的懲罰則是相當(dāng)明顯的。如果上市公司向下重報(bào)業(yè)績(jī)，業(yè)績(jī)重報(bào)后三年內(nèi)獨(dú)立董事變更比例為48%，遠(yuǎn)高于重報(bào)前水平或者業(yè)績(jī)水平相當(dāng)?shù)呐鋵?duì)樣本企業(yè)；公司業(yè)績(jī)高報(bào)越嚴(yán)重，或者獨(dú)立董事任職于審計(jì)委員會(huì)，則獨(dú)立董事受到的聲譽(yù)懲罰也就越為嚴(yán)厲。Fich & Shivdasani（2007）利用1998年至2002年間發(fā)生財(cái)務(wù)造假的上市公司樣本研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司因財(cái)務(wù)造假面臨股東訴訟時(shí)，該公司獨(dú)立董事聲譽(yù)將顯著下降，獨(dú)立董事兼任其他公司獨(dú)立董事的席位數(shù)量在訴訟之后顯著下降；上市公司財(cái)務(wù)造假問(wèn)題越嚴(yán)重，或者獨(dú)立董事在財(cái)務(wù)造假中責(zé)任越大，獨(dú)立董事聲譽(yù)下降得越厲害。因此，Srinivasan和Fich等人的研究表明獨(dú)立董事如果不能有效地監(jiān)督上市公司財(cái)務(wù)披露過(guò)程，防止財(cái)務(wù)造假或財(cái)務(wù)披露失敗，則聲譽(yù)將因此而遭受損失。
　　其次，當(dāng)獨(dú)立董事具體履職情況不可觀察時(shí)，可以通過(guò)獨(dú)立董事任職企業(yè)業(yè)績(jī)或價(jià)值去推斷獨(dú)立董事履職情況。因此，一些國(guó)外學(xué)者考察了企業(yè)業(yè)績(jī)或價(jià)值對(duì)獨(dú)立董事聲譽(yù)的影響，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事聲譽(yù)與任職企業(yè)業(yè)績(jī)或價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系。Gilson（1990）發(fā)現(xiàn)如果獨(dú)立董事任職企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，則獨(dú)立董事的聲譽(yù)將因此受到負(fù)面影響；在財(cái)務(wù)困境期間，該公司獨(dú)立董事的年均離職率達(dá)到19.5%。Shivdasani（1993）研究表明，如果企業(yè)由于業(yè)績(jī)差成為敵意收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)時(shí)，則該企業(yè)的獨(dú)立董事聲譽(yù)將因此而顯著受損。類(lèi)似地，Harford（2003）的研究也發(fā)現(xiàn)了當(dāng)上市公司被其他企業(yè)收購(gòu)之后，被收購(gòu)公司的絕大部分獨(dú)立董事將失去獨(dú)立董事席位。需要指出的是，這些文獻(xiàn)關(guān)于獨(dú)立董事聲譽(yù)與任職企業(yè)業(yè)績(jī)或價(jià)值之間成正相關(guān)關(guān)系的研究結(jié)論主要是在企業(yè)出現(xiàn)財(cái)21ca77342665a60875b95d9257c3f5b784b36237c1feef96c2d5cadd365e578a務(wù)困境、并購(gòu)等特殊情況下得出的。但是，這些特殊情況并不經(jīng)常出現(xiàn)。那么，當(dāng)企業(yè)處于正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)時(shí)，獨(dú)立董事聲譽(yù)是否同樣受到任職企業(yè)業(yè)績(jī)或價(jià)值的影響？鑒于此，Yermack（2004）利用1994年至1996年間就任于財(cái)富500公司（FORTUNE 500）的734名獨(dú)立董事數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事任職企業(yè)業(yè)績(jī)或價(jià)值越高，獨(dú)立董事到其他企業(yè)兼職的家數(shù)越多，即獨(dú)立董事聲譽(yù)與任職企業(yè)業(yè)績(jī)或價(jià)值正相關(guān)。也就是說(shuō)，在企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下，獨(dú)立董事聲譽(yù)同樣受到任職企業(yè)業(yè)績(jī)或價(jià)值的影響。Ferris、Jagannathan & Pritchard（2003）的研究也得出了類(lèi)似結(jié)論。
　　國(guó)內(nèi)方面，陳艷（2008）以2004年深圳證券交易所上市公司的獨(dú)立董事為研究樣本，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事任職的上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)使獨(dú)立董事未來(lái)獲得新職位的可能性增加，上市公司發(fā)生違規(guī)丑聞會(huì)使獨(dú)立董事未來(lái)獲得新職位的可能性減少，由此表明中國(guó)獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制在一定程度上有效。
　　2.獨(dú)立董事聲譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果
　　首先，針對(duì)獨(dú)立董事聲譽(yù)是否可以降低企業(yè)與外部之間的信息不對(duì)稱程度，Cotter，Shivdasani & Zenner（1997） 根據(jù)1989年至1992年發(fā)生的169例要約收購(gòu)公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)如果目標(biāo)公司董事會(huì)中任職多家公司的獨(dú)立董事比例越高，即目標(biāo)公司獨(dú)立董事聲譽(yù)越高，則要約收購(gòu)中信息不對(duì)稱程度越低，目標(biāo)公司股東收到來(lái)自收購(gòu)方的溢價(jià)也越高。Chan et al.（2007）利用獨(dú)立董事在澳大利亞ASX100公司中任職企業(yè)家數(shù)作為聲譽(yù)的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事聲譽(yù)與上市公司是否發(fā)布管理層業(yè)績(jī)預(yù)告以及業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布的頻率之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，由此表明獨(dú)立董事聲譽(yù)可以提高上市公司透明度，降低信息不對(duì)稱程度。King & Qian（2006）利用香港市場(chǎng)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)的獨(dú)立董事常常被風(fēng)險(xiǎn)較低、業(yè)績(jī)較好的上市公司聘任，公司任命高聲譽(yù)獨(dú)立董事會(huì)使該公司IPO折價(jià)率更低。也就是說(shuō)，獨(dú)立董事聲譽(yù)降低了IPO過(guò)程中信息不對(duì)稱程度。
　　其次，在獨(dú)立董事聲譽(yù)是否可以提升企業(yè)價(jià)值或改善業(yè)績(jī)方面，Rosenstein & Wyatt（1990）、Ferris，Jagannathan & Pritchard（2003）發(fā)現(xiàn)上市公司任命具有良好聲譽(yù)的獨(dú)立董事時(shí)，該公司股票會(huì)有顯著為正的非正常報(bào)酬率。De Long（1991）發(fā)現(xiàn)J.P. Morgan合伙人擔(dān)任董事時(shí)監(jiān)督更為有效，如果上市公司由J.P. Morgan合伙人擔(dān)任董事，則該上市公司股價(jià)將增長(zhǎng)30％左右。Brown & Maloney（1999）研究了美國(guó)20世紀(jì)80年代實(shí)施并購(gòu)的82家上市公司，發(fā)現(xiàn)如果上市公司董事會(huì)中有較多的高聲譽(yù)獨(dú)立董事，則該類(lèi)上市公司并購(gòu)后業(yè)績(jī)表現(xiàn)比其他公司更好。Miwa & Ramseyer（2000）研究發(fā)現(xiàn)日本紡織業(yè)公司中任職多家公司的獨(dú)立董事比例對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有顯著的正向影響，從而表明獨(dú)立董事聲譽(yù)可以提升企業(yè)業(yè)績(jī)。國(guó)內(nèi)方面，王躍堂、趙子夜、魏曉雁（2006）利用中國(guó)上市公司2002年至2004年間的數(shù)據(jù)，以獨(dú)立董事任職家數(shù)作為聲譽(yù)的測(cè)度指標(biāo)研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事聲譽(yù)可以改善企業(yè)業(yè)績(jī)（以總資產(chǎn)收益率為代理指標(biāo)）。
　　
　　（二）獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制無(wú)效的證據(jù)
　　雖然絕大多數(shù)實(shí)證研究支持獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效的結(jié)論，但仍有少量研究并不支持該結(jié)論。
　　首先，有研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事聲譽(yù)并未因較差的履職情況而受損，更有甚者，有些獨(dú)立董事因履職較差反而獲得了更高的聲譽(yù)。Agrawal， Jaffe & Karpoff （1999）發(fā)現(xiàn)上市公司財(cái)務(wù)造假后，造假公司獨(dú)立董事所擔(dān)任的董事職位數(shù)量并未發(fā)生顯著變化，其聲譽(yù)并未因此而降低。Helland（2006）研究表明當(dāng)企業(yè)因財(cái)務(wù)造假遭到集體訴訟時(shí)，其獨(dú)立董事由于監(jiān)督力弱或監(jiān)督效果差被指控負(fù)有責(zé)任，但是，訴訟并未給獨(dú)立董事聲譽(yù)帶來(lái)負(fù)面影響，訴訟之后造假公司獨(dú)立董事反而獲得了更多的獨(dú)立董事席位數(shù)量。Zajac & Westphal（1996）利用美國(guó)最大的491家上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，如果上市公司CEO在公司治理結(jié)構(gòu)中較為強(qiáng)勢(shì)，則該類(lèi)強(qiáng)勢(shì)CEO為了繼續(xù)保持其強(qiáng)勢(shì)地位，在挑選獨(dú)立董事時(shí)將選擇在其他公司任職時(shí)具有順從聲譽(yù)的獨(dú)立董事，排除在其他公司任職時(shí)具有強(qiáng)勢(shì)聲譽(yù)的獨(dú)立董事。
　　其次，有研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事聲譽(yù)在降低信息不對(duì)稱、提升企業(yè)價(jià)值等方面并不具有經(jīng)濟(jì)后果，分析原因時(shí)認(rèn)為獨(dú)立董事聲譽(yù)越高，獨(dú)立董事任職的公司數(shù)量也越多，獨(dú)立董事因此也越繁忙，過(guò)于繁忙導(dǎo)致獨(dú)立董事履行職責(zé)的時(shí)間和精力減少，從而不會(huì)給任職企業(yè)帶來(lái)正向的經(jīng)濟(jì)后果。Beasley （1996）發(fā)現(xiàn)上市公司財(cái)務(wù)造假的概率與獨(dú)立董事所擁有的董事席位數(shù)量平均數(shù)正相關(guān)。Core，Holthausen & Larcker（1999）發(fā)現(xiàn)如果上市公司董事會(huì)是由繁忙的高聲譽(yù)獨(dú)立董事組成，那么獨(dú)立董事在確定CEO薪酬時(shí)監(jiān)督效果較差，因此，CEO實(shí)際所得到的薪酬經(jīng)常是過(guò)度支付的，而企業(yè)業(yè)績(jī)也更差。Fich & Shivdasani（2006）利用美國(guó)上市公司1989年至1990年間的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)高的獨(dú)立董事都比較繁忙，而繁忙的獨(dú)立董事總是與弱的公司治理聯(lián)系在一起。當(dāng)上市公司大部分獨(dú)立董事兼職公司數(shù)量超過(guò)3個(gè)時(shí)，企業(yè)的市凈率就會(huì)較低，盈利能力也較差，而且，CEO更替對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的敏感性也較低。
　　
　　三、研究述評(píng)：發(fā)現(xiàn)與啟示
　　現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外絕大多數(shù)實(shí)證研究成果發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效，聲譽(yù)機(jī)制對(duì)獨(dú)立董事當(dāng)前履職行為具有激勵(lì)約束作用，而且，獨(dú)立董事聲譽(yù)還會(huì)給任職企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)后果。但是，仍有少量實(shí)證研究未能提供獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效的證據(jù)。分析現(xiàn)有文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)在考察目標(biāo)、研究設(shè)計(jì)等方面還存在一些需要改進(jìn)或者拓展的地方，這些問(wèn)題的解決有助于未來(lái)相關(guān)研究的改善。
　　第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究獨(dú)立董事履行監(jiān)督性職責(zé)如何影響聲譽(yù)時(shí)，基本上以獨(dú)立董事監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理的履職行為作為考察對(duì)象。將考察對(duì)象集中于此的做法是與美、英國(guó)家資本市場(chǎng)的特征相一致的：企業(yè)主要代理問(wèn)題存在于股東與經(jīng)理之間。那么，當(dāng)企業(yè)主要代理問(wèn)題發(fā)生改變時(shí)，如美、英之外大多數(shù)國(guó)家的企業(yè)主要代理問(wèn)題存在于大股東與小股東之間（La Porta，et al.，1999），獨(dú)立董事監(jiān)督大股東的行為將如何影響?yīng)毩⒍侣曌u(yù)？這是現(xiàn)有文獻(xiàn)需要拓展的問(wèn)題。這一問(wèn)題對(duì)于中國(guó)而言尤其重要。中國(guó)企業(yè)面臨的主要問(wèn)題是“一股獨(dú)大”和“內(nèi)部人控制”，即主要代理問(wèn)題同時(shí)存在于大股東與小股東、股東與經(jīng)理之間，有時(shí)，前者甚至表現(xiàn)得更為嚴(yán)重。那么，獨(dú)立董事監(jiān)督大股東的履職行為如何影響聲譽(yù)，就是特別值得學(xué)者關(guān)注的問(wèn)題。第二，現(xiàn)有一些文獻(xiàn)實(shí)證考察獨(dú)立董事聲譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)，并沒(méi)有回溯探究聲譽(yù)形成的原因，而是以獨(dú)立董事任職企業(yè)家數(shù)作為獨(dú)立董事聲譽(yù)的測(cè)度指標(biāo)，直接考察其經(jīng)濟(jì)后果（如Rosenstein & Wyatt，1990；Cotter，Shivdasani & Zenner，1997；Miwa & Ramseyer，2000；Ferris，Jagannathan & Pritchard，2003；Chan et al.，2007；王躍堂、趙子夜和魏曉雁，2006等）。由此引發(fā)的問(wèn)題是，從“獨(dú)立董事履職→獨(dú)立董事聲譽(yù)”的邏輯視角看，獨(dú)立董事聲譽(yù)的形成原因很多，有些屬于監(jiān)督性職責(zé)履行情況，有些則屬于非監(jiān)督性職責(zé)履行情況，如為企業(yè)提供資源支持、決策支持等，那么，由不同原因所形成的獨(dú)立董事聲譽(yù)是否會(huì)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果？相關(guān)文獻(xiàn)并未就此深入探究。可能正是由于這一問(wèn)題的存在，才導(dǎo)致了現(xiàn)有研究中關(guān)于獨(dú)立董事聲譽(yù)經(jīng)濟(jì)后果的不同結(jié)論。對(duì)這些問(wèn)題的解答，有助于我們更為深刻地理解獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制的有效性。
　　
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