基于EVA理論的中央企業綜合資本資產定價模型研究

　　【摘要】 EVA考核的結果是考查企業是否能夠彌補資本成本，而在中央企業的EVA考核體系中，對于綜合資本資產定價，僅由資產負債率來進行調整的做法似乎不妥。鑒于此，文章通過引入代理成本等變量，并對引入變量進行定性定量的分析，從而使綜合資本資產定價模型進一步完善。
　　【關鍵詞】 中央企業；EVA；資本資產定價；代理成本
　　
　　一、引言
　　經濟增加值（EVA）的核心思想是剩余收益，從一定意義上講，經濟增加值是剩余收益的一個演進版本（Makelainen，1998）。經濟增加值的概念產生于1991年，由總部設在美國紐約的斯科特—斯圖爾特咨詢公司提出，之所以將其引入企業價值評估領域，是因為EVA體系的考核結果反映一個企業的資本保值增值情況，考查企業彌補資本成本的能力。采用EVA體系對企業進行考核，可以修正會計制度對企業盈利情況的扭曲，能夠更好地反映企業的盈利。而中央企業，作為國民經濟的重要支柱，其盈利情況對我國經濟的影響很大。如何更好地衡量中央企業的利潤是很重要的。因此，中央企業的績效考核有必要引入EVA體系。
　　
　　二、目前中央企業綜合資本資產定價模型和存在問題的分析
　　（一）目前的模型
　　在國資委2006年及2009年兩次修訂的《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》中，對于綜合資本資產定價的規定都是：“中央企業資本成本率原則上定為5.5%，承擔國家政策性任務較重且資產通用性較差的企業，資本成本率定為4.1%。資產負債率在75%以上的工業企業和80%以上的非工業企業，資本成本率上浮0.5個百分點。”其模型如下：
　　EVA＝稅后凈營業利潤－調整后資本×平均資本成本率
　　平均資本成本率＝基本資本成本率＋調整值
　　（二）存在問題及分析
　　根據國務院發展研究中心的統計數據顯示：1999—2009年國有企業的平均資產負債率在68%~78%之間，主要集中在74%左右；而根據中國統計年鑒的統計結果：同時期全國范圍內企業的平均資產負債率主要集中在77%左右。所以，對于資產負債率調整綜合資本成本率的標準：工業企業75%以上和非工業企業80%以上是合理的。此外，企業的資產負債率越高，融資的風險和成本也就越高。假設只有銀行借款，商業銀行貸款利率浮動范圍一般是中央銀行基準利率的0.9—1.7倍。通過計算分析，由于資產負債率過高而增加的資本成本會提高綜合資本成本率約0.2%~1%。因為中央企業有國家作為支撐，在融資風險上較相同條件的其他企業要小，商業銀行在給中央企業貸款的時候，貸款利率會有一定的優惠，因此，在暫行辦法中，把資產負債率對綜合資本成本率的調整值定為0.5%也是合適的。
　　但是，綜合資本成本率由個別資本成本率和資本結構決定。個別資本成本率取決于企業有關利益相關者；而資本結構是企業根據自身情況選擇的。自20世紀70年代中后期以來，許多專家學者將現代分析工具，如博弈論、企業價值理論、破產成本理論、代理成本理論等引入到資本結構分析中，從而使資本結構理論獲得了新的發展。也就是說，代理成本、破產成本和企業價值等也會對綜合資本成本率產生重要影響。由此可見，在暫行辦法中，綜合資本資產定價僅由資產負債率的高低作為調整指標的做法有些欠妥。
　　用資產負債率的高低來調整綜合資本資產定價的目的是在績效考核的時候，對于資產負債率高的企業給予相應的財務壓力，迫使企業的管理者采取必要的措施降低資產負債率，減少財務風險。本文通過實例分析僅由資產負債率的高低來調整綜合資本資產定價的做法存在的問題。以中國航空集團公司（以下簡稱中國國航）和中國南方航空集團公司（以下簡稱南方航空）2009年的數據為例。
　　首先，從數值上分析。先來看一下兩家企業的資產負債率與按5.5%、6%和實際資本成本率計算的資本成本和EVA值的綜合表（表1）。
　　從表1中可以看出：如果兩家企業按統一規定的5.5%的綜合資本成本率計算，那么計算后的資本成本比按實際綜合資本成本率計算的資本成本少約10億元，對EVA值的影響都在40%以上。于是，在暫行辦法中，用資產負債率的高低來調整資本成本：南方航空資產負債率86%高于80%（非工業企業）的標準，其綜合資本成本率提高0.5%，資本成本也相應增加了約3.0億元；而中國國航為77.43%，低于80%的標準，則不用調整。
　　其次，從負債結構上分析。不同的融資渠道，其融資的風險和成本是不一樣的。但是，在暫行辦法中，卻將它們等同看待的做法也需要斟酌。為了便于分析，假設負債是由無息負債、應付債券和借款構成。來看簡化的負債結構表（表2）。
　　從表2中知道：南方航空的負債主要是由銀行借款和無息負債構成；而在中國國航的負債中，除了銀行借款和無息負債，還包括90億元的債券融資。從償債壓力和資金流動性角度分析，債券融資的風險和成本都遠大于借款融資的風險和成本。而無論是成本的大小還是風險的高低，都是由利率反映的，因此，以利率為權重，將中國國航的債券融資轉化為與借款融資等同風險的負債。轉化公式如下：
　　根據萬得資訊2009年末的統計顯示：企業5年期債券的利率在7%以上的很多，有的甚至達到8.5%。因此，依據萬得資訊的統計結果，債券利率取7.5%。借款加權平均利率以企業長短期銀行借款為權重，對人民銀行2009年一年期和五年期貸款基準利率加權平均得出，為5.6%。根據公式，中國國航的90億元債券轉化為120.44億元負債，其資產負債率也變為80.3%，高于暫行辦法規定的80%的標準，所以中國國航也需要調整。
　　可見，由資產負債率來調整綜合資本資產定價，不僅要注意資產負債率的高低，還要注意負債的結構，需要先將負債中所有關鍵項目轉化為具有可比性的、相同或者相近風險的項目。這樣，資產負債率低的企業，可能由于其包含高風險項目的數額較大，經過轉化后，其資產負債率也可能超過暫行辦法的規定，如中國國航。
　　但是，即使兩家企業都按6%計算，仍然比實際的少6億元左右，對EVA值的影響仍在28%以上。也就是說，使用資產負債率來調整綜合資本資產定價起到了相應的作用，但是調整的幅度不足，與實際仍有一定的差距。
　　
　　三、影響綜合資本資產定價的因素分析
　　（一）理論分析
　　本文認為，鑒于中央企業的特殊性以及前人的研究成果，在綜合資本資產定價的調整上，除考慮資產負債率及負債結構外，還應該加入企業價值、代理成本和破產成本三個變量。下面分別對這些變量進行分析闡述。
　　1.企業價值
　　企業價值是該企業預期的現金流量以其綜合資本成本率為貼現率折現的現值；是企業遵循價值規律，通過以價值為核心的管理，使所有企業的利益相關者均能獲得滿意回報的能力。
　　之所以引入企業價值作為調整變量，是因為根據Ross（1977）的信號傳遞理論：投資者將企業的債務融資看作是資產質量良好的信號。而企業債務的增加，必然會增加企業的資本成本，提高企業的財務風險，并且，根據企業價值的定義，只有在持續經營中能夠產生現金流量的企業，才能給所有利益相關者以相應的收益。而這種收益必需超過一定的水平，即資本成本，才會認為企業創造了價值；反之亦然。
　　上市企業價值的衡量一般采用托賓Q值。計算公式如下：
　　CV=P×TS
　　NCV=BVPS×NTS
　　其中，EV：企業價值；EMV：企業的市場價值；ARV：資產的重置價值；CV：流通股價值；NCV：非流通股價值；TL：長短期負債合計；TA：年末總資產賬面價值；P：每股價格；TS：流通在外的普通股股數；BVPS：每股凈資產；NTS：非流通股股數。
　　
　　對于每股價格，A股市場上、B股市場上的股票以其市場年末每股價格計算；H股等其他流通股票，由于這些市場的情況不符合我國國情，股票價格不能很好反映企業實際，而且股票的定價原則基本上以上市公司的每股凈資產為基準，因此，對于H股等其他流通股票以及非流通股的計量，以年末每股凈資產代替年末每股價格。
　　而對于非上市企業可以采用剩余收益法來估算企業的價值。剩余收益法以企業當期的凈資產為基礎，以扣除投資者要求的回報后的凈利潤作為剩余收益，綜合進行企業價值評估。在剩余收益法下，企業的價值公式為：
　　2.代理成本
　　按Jenson和Mecking（1976）的定義，代理成本是指企業所有者由于缺乏關于代理人努力與客觀狀態的充分信息所導致的權益損失。
　　代理成本主要是由于所有權與經營權的分離以及債務融資而產生的。根據委托代理理論，隨著企業債務資本的增加，債權人的監督成本隨之增加，債權人會要求更高的利率，并且隨著股權的集中，管理層的利益與企業和所有者的利益的趨同性減弱，管理層更傾向于在職消費等。也就是說，隨著負債的增加和股權的集中，代理成本會增大。很明顯，利率的提高將直接增加資本成本；而在職消費等的增加會減少企業的收益，從而間接增加資本成本。
　　3.破產成本
　　破產成本是指企業支付財務危機的成本。它在負債率較高的企業經常發生。
　　根據MM理論，企業在債務融資的時候，會從財務角度權衡由負債產生的避稅效應（財務杠桿）與由于負債增加而增加的破產成本。隨著負債避稅收益的增加 ，企業的破產成本也會增加。只有在負債產生的避稅收益與負債產生的破產成本之間保持平衡時，才是公司的最佳資本結構。即最佳的資本結構應為避稅收益等于破產成本時的負債比例，并且只要企業存在負債融資，破產成本就必然存在。而大部分中央企業的資產負債率都很高，如五大發電集團都超過70%，有的甚至超過80%。所以，在研究綜合資本資產定價時，必須考慮破產成本。
　　對于破產成本的計量，采用DCF估值模型。根據Yuval，企業市場價值等于企業預期運營價值減去預期財務危機成本，則預期財務危機成本的公式如下：
　　EFDC=PV-MV
　　其中：EFDC：預期的企業破產成本；PV：企業預期的運營價值；MV：企業的市場價值。
　　（二）實證分析
　　筆者采用近三年（2008年、2009年和2010年）在滬深兩地證券交易所上市的中央企業及其上市子公司的相關數據，以實際綜合資本成本率、資產負債率、托賓Q值、營業費用率和EFDC/總資產為統計變量，采用多元統計中的典型相關性分析得出：企業價值、代理成本和破產成本與實際綜合資本成本率存在正相關關系，相關系數分別為：0.557、0.455、0.618。可見，這三個變量與綜合資本成本率的相關性也是很高的。
　　以資產負債率、托賓Q值、營業費用率和EFDC/總資產為統計變量，通過多元統計中的因子分析出：各個變量之間的相關系數都在0.3以上，說明原始變量之間的相關性很強。公因子一個，公因子對原始變量信息的提取均大于50%，說明公因子對原始變量的代表性很強。各個變量的因子得分分別為0.603、0.273、-0.650、0.211。以各個變量的因子得分的絕對值與資產負債率的因子得分的比值為權重，以資產負債率的調整值0.5%為基數，計算出：這三個變量對綜合資本資產定價的調整值分別是：0.226%、0.539%、0.175%。
　　當然，并不是所有的中央企業都需要按這三個變量對綜合資本資產定價進行。從企業角度看，企業經營的好壞，主要看其是否創造了價值。對于企業價值，只有當其數值低于前一年或前幾年的平均值時，才對綜合資本成本率進行調整。而企業的破產標志是資不抵債，因此，對于破產成本，當其與企業負債總和的合計數超過資產總額時，再對綜合資本成本率進行調整。至于代理成本對綜合資本資產定價的影響，本文認為，鑒于前述中央企業的特殊性，所有中央企業的綜合資本成本率都需要進行調整。
　　
　　四、引入新變量后的綜合資本資產定價模型
　　綜上所述，因為不同的融資渠道，融資的風險和成本是不同的，所以在由資產負債率來調整綜合資本資產定價上，不僅要注意資產負債率的高低，而且要注意負債的結構。同時，企業價值、代理成本都是對某一年度綜合資本資產定價產生重要影響的因素；而破產成本雖然不是某一年度確實發生的，需要由未來的事項來確定，但是只要存在債務融資，破產成本就存在，并對綜合資本資產定價產生了很大的影響。因此，在EVA考核體系中，應該將它們作為綜合資本資產定價的調整項。綜合資本資產定價的調整結構示意圖如圖1。
　　綜合資本資產定價模型如下：
　　WACC＝BWACC ＋V
　　V＝zv ＋qv ＋ pv ＋ dv
　　其中：WACC：綜合資本成本率；BWACC：基本資本成本率； V：調整值；zv：資產負債率的調整值；qv：企業價值的調整值；pv：破產成本的調整值；dv：代理成本的調整值。
　　第一，基本資本成本率原則上定為5.5%；承擔國家政策性任務較重且資產通用性較差的企業，資本成本率定為4.1%。
　　第二，按負債結構進行調整后的資產負債率在75%以上的工業企業和80%以上的非工業企業，綜合資本成本率上浮0.5%。
　　第三，企業價值低于前三年企業價值平均值的企業，綜合資本成本率上浮0.226%。
　　第四，破產成本與負債總和的合計數高于資產總額的企業，綜合資本成本率上浮0.175%。
　　第五，至于代理成本，所有中央企業綜合資本成本率上浮0.539%。
　　
　　五、結束語
　　本文認為，在EVA考核體系中，綜合資本成本率需要在基本資本成本率的基礎上，根據企業的資產負債率、負債結構、企業價值、代理成本和破產成本進行適當的調整。當然，文章中新變量對于綜合資本資產定價的影響值是粗略得出的，并且影響因素并不僅僅限于本文所討論的幾個變量。盡管如此，本文對于在《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》中的綜合資本資產定價模型也起到了一定的補充和修正作用。
　　
　　【主要參考文獻】
　　［1］ 愛德華·I.奧爾特曼，伊迪絲·霍奇斯基.公司財務危機與破產 ［M］.東北財經大學出版社，2007.
　　［2］ 孫杰.資本結構、治理結構和代理成本：理論、經驗和啟示 ［M］.社會科學文獻出版社，2006.
　　［3］ 蒂姆·奧吉爾，約翰·拉格曼，露辛達·斯派塞.資本成本：為企業更好的財務決策提供指南［M］.經濟管理出版社，2005.
　　［4］ Jensen，M.C and W.Mecking： Theory of the Firm：Managerial BehaviorAgency Cost and Capital Structure［J］.Journal of Financial Economics 1976.