股權分置改革對資本市場并購活動的影響

　　【摘要】 股權分置改革是我國資本市場股權制度的根本性變革，它為上市公司并購活動的市場化奠定了制度基礎。股改后使上市公司并購更加活躍，如今的經濟危機又給并購帶來了新機遇，因此有必要對并購市場進行分析。文章在說明股權分置由來的基礎上，分析股權分置時代我國并購市場存在的問題，重點分析股權分置改革對并購活動產生的重大影響，并指出各方利益相關者應該采取相應的對策來完善我國并購市場。
　　【關鍵詞】 股權分置改革；上市公司；并購；資本市場
　　
　　一、研究的背景
　　
　　（一）股權分置的由來
　　股權分置是由歷史原因造成的，是在我國經濟轉型過程中形成的特殊問題。20世紀80年代末至90年代初，為了建立現代企業制度，對國有企業進行股份制改造；為了不失去國有經濟的控股權同時盡可能多地利用資本市場為國企籌資，采取在原有的國有企業資產基礎上，再溢價增發股票，使原有股票變成非流通股，從而形成了我國股市股權分置的獨特格局，即上市公司股份按能否在證券交易所上市交易被區分為非流通股（國有股和法人股）與流通股（社會公眾股）兩類，導致同股不同價、不同權、不同利。
　　（二）股權分置改革的必要性
　　股權分置是我國獨有的經濟現象，它嚴重阻礙了我國證券市場的健康發展。股權分置造成上市公司股權結構極其不合理、不規范：1.上市公司股權被人為地分為非流通股和流通股類，非流通股股東持股比例高，極易產生“一股獨大”現象，使中小股東的合法權益受損，同時股權分置造成了兩類股東利益追求目標的差異。2.扭曲了證券市場的定價機制，不能完全實現市場的價格發現功能。3.股權分置的狀況也影響了國有資產管理體制的根本性變革，不利于并購重組整合，制約著資本市場國際化發展和產品創新，不利于形成穩定的市場預期。因此，股權改革成為一種必然的趨勢。2004年1月，國務院發布了《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，此后中國資本市場進行了一系列改革，其中很重要的就是股權分置改革。2005年4月29日，中國證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，標志著股權分置改革正式啟動。伴隨著首批“四家試點”公司的實施，股權分置改革廣泛開展起來。全流通后證券市場將發生轉折性變化：一是原有非流通股獲得流動性；二是國內市場上所有股份實現了“同股同價”。
　　
　　二、股權分置下并購市場存在的問題
　　
　　（一）公司并購非市場化，并購價格以凈資產為基礎
　　股權分置導致政府對上市公司并購的干預過多，使市場競爭不完全，從而造成競爭性資源的人為浪費。深入到市場定價層面來看，股權分置為信息失真提供了土壤，直接影響到市場參與者對市場供求的預期，進而影響到價格的形成機制，因此公司的真實價值也難以體現。《股份有限公司國有股股東行使股權規范意見》第十七條規定，“轉讓股份的價格必須依據公司的每股凈資產、凈資產收益率、實際投資價值、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產值。”因而，我國轉讓股份的協議價格一般以交易發生時的每股凈資產為基礎，缺乏二級市場的拍賣競價機制。
　　（二）并購方式多為協議收購，二級市場作用難以發揮。
　　由于我國上市公司非流通的國有股和法人股約占上市公司總股本的百分之六十多，所以收購方難以通過二級市場實現收購，并購交易過程主要是一對一，基本和二級市場流通股的價格脫節。因此，雖然上市公司并購可以采用要約收購、協議收購和二級市場公開競價收購等方式，股權分置改革之前我國控制權市場上協議收購占絕對高的比例，嚴重影響了股權的流動性和資本市場優化資源配置的功能。
　　（三）財務性并購多，戰略性并購少
　　在我國，公司上市資格甚嚴，控制權轉移的目的變為上市替代，又由于股權分置，股價的變動對非流通股股東影響甚小，非流通股股東獲取收益除了分紅外，通過增資配股等方式增加凈資產是主要途徑。因此，許多上市公司通過轉讓股權、出售資產和關聯交易等財務性重組來提高凈資產收益率等關鍵的業績指標。這種沒有價值創造的財務性并購，不能真正提高企業實際營運能力，其實質是通過控制權轉移導致不同主體間的利益再分配，企業的長期發展能力被忽視。這樣的并購不利于公司戰略性資源整合，不能改善公司治理。
　　（四）以現金支付為主，增加了收購難度
　　由于我國資本市場起步遲、發展緩慢，加上制度性原因，我國不具備完善的金融市場，沒有良好的金融環境。股權分置改革以前，雖然理論上并購支付工具很多，但在我國上市公司并購的實例中，大多的支付方式還是現金，很少有股票支付、杠桿支付。現金支付增加了收購方的收購成本，增加了收購難度，使得并購市場門檻很高，有效競爭不足，也容易使收購方陷入現金流困境，影響其收購后的整合運作，降低并購效率，從而公司并購市場難以活躍。
　　（五）國有股東的缺位和流通股股東的分散助長了并購中的關聯交易現象
　　股權分置下，流通股股東比例很小而且分散，無法有效參與并購活動，這為并購過程中發生關聯交易創造了條件。并購中的關聯交易通常出于兩種目的，一是善意地幫助上市公司保殼扭虧；二是母公司或其他關聯公司惡意地從上市公司套取收益。善意的并購重組雖然能使“殼”的賬面收益實現短期好轉，但公司的生產經營以及管理都沒有真正改變，往往會再次陷入困境。更嚴重的是，關聯方惡意收購通常采用不等價資產置換、挪用上市公司資金等手段轉移資產和利潤，嚴重侵害了公司及其他投資者的利益。
　　（六）內部人控制
　　股權分置狀態下，流通股股東由于所持股份比例較小，往往疏于對管理層的監管，采取“用腳投票”。另一方面，由于國有股權高度集中，享有資產收益和承擔償債責任的主體不明確，容易造成事實上的內部人控制。長期的股權分置造成了上市公司畸形的公司治理結構。由于沒有足夠的剩余索取權，而且來自于控制權市場的壓力不足，進一步加深了管理層與股東利益的背離程度，管理層利用他們手中的實際控制權會作出自利的短期行為。
　　
　　三、股權分置改革對并購活動的影響
　　
　　（一）并購主體多元化，公司并購進入完全競爭市場
　　因相關法律法規的限制，股改前能進入并購市場的并購主體，只能是具有相當實力的公司法人。全流通后所有股票都可上市流通，法人、個人都可購買。同時一些相關的法律法規也相繼出臺，如《上市公司證券發行管理辦法》、新《公司法》、新《證券法》，這些法律法規改善了融資環境、拓寬了融資渠道。因此，并購融資會更容易，混合融資策略將被采用。股改中政府的角色在轉變，其擺脫了兼任“運動員”和“裁判員”的角色，僅以利益保護者和仲裁者的身份出現在并購活動中。市場規則由“看不見的手”來決定，公司并購進入完全競爭市場，這有利于建立真正意義上的價格發現機制。
　　（二）并購方式多樣化，二級市場競價收購和要約收購日益重要
　　進入全流通后，協議轉讓、要約收購和二級市場競價收購都將成為并購主體的收購方式。在全流通背景下所有股份都可以通過市場出售，協議收購就沒有存在的必要了；另一方面股改實現了同股同權同價，體現了所有股東權利的真正平等，這為要約收購創造了條件。雖然在“全流通時代初期，傳統的協議收購仍是主要的，這是因為大股東仍處于相對多數地位，但是要約收購和二級市場競價收購，也將成為并購主體的收購方式，并購方式呈現多樣化趨勢，而且二級市場競價收購和要約收購將日益重要。
　　（三）戰略性并購將逐漸取代財務性并購成為主流
　　
　　股改后同股同權，并購活動更出于公司的長遠戰略進行。在選擇并購目標時，更注重的是資產營運、產業升級、企業整合等因素，最大限度地發揮并購的協同效應，旨在增強企業長期發展能力，把企業做強做大，而不會僅僅是為了投機和取得上市資格。股改后市場定價機制和評估機制的完善，使并購對二級市場股價的沖擊日益減弱，有利于打擊投機性的并購行為。因此全流通下，并購更多地體現為提高企業內在價值、可持續發展能力等戰略目標而進行的企業間資源整合。
　　（四）并購支付方式趨于多樣化，股票支付成為重要的支付方式
　　全流通使股票可以隨時變現且實現了同股同價，消除了換股并購的制度障礙。換股并購、定向增發等市場化方式被廣泛采用，擴大了股票作為并購支付方式的范圍，股票將成為重要的支付方式。在換股并購中，收購方避免了短期內現金大量流出，被并購方得到了較優質的股票，而且避免了稅賦負擔。大企業之間的強強并購，由于交易數額巨大，更有必要使用股票支付方式，國際上大規模并購案也多采用換股方式進行。我國《上市公司收購管理辦法》也明確規定上市公司收購可以采用現金以外的其他方式。總之，隨著經濟發展、企業制度改革以及資本市場股改的深入，股票支付必將成為一種重要的并購支付方式。
　　（五）“全流通”在一定程度上可抑制不公平的關聯方并購交易
　　出于企業經營的需要，上市公司和母公司及其他關聯方難以避免會發生關聯交易，需要遏制的是利用不等價交易和內幕交易獲取不正當并購收益的非公平關聯交易，并非所有的關聯交易。非公平關聯交易產生的重要原因是其他股東無法監督控股股東，因此通過股權分置改革實現股權的流通和分散，優化股權結構，實現投資主體的多元化，形成股東間的制約，從而增加非公平關聯方并購交易的難度，透明的交易市場也能保證交易價格的公平與合理。
　　（六）“全流通”后管理層和股東的利益趨向一致
　　產權經濟學認為，市場交易的實質是產權的交易，在并購活動中，有關產權的交易和相關資源的交換是同時進行的，產權狀況對并購的實施起著舉足輕重的作用。全流通后市場上并購活動更加活躍，這必使控制權市場的競爭劇增，使管理者壓力倍增，從而多為股東著想，努力改善公司治理結構，否則就面臨被更換的危機。這也促使股東按照市場經濟的要求，強化對內部人的管理和監督，更有效地監控管理層進行背離股東利益的并購活動，從而為公司創新激勵制度創造了條件，全流通使股價真正成為衡量公司價值的標準，打擊偏離市場原則的“虧損+重組=高增長”的不正常行為，股權激勵機制真正起到作用。
　　
　　四、“全流通”后完善我國并購市場的政策建議
　　
　　（一） 政府和監管部門的對策
　　市場經濟下，市場機制是決定并購行為的根本因素，并購是企業的自主行為，往往企業在追求利潤的內在動力和外部競爭環境變化的外在壓力下發生并購行為。所以政府和監管部門要給予公司更多的并購自主權，以維護自由競爭的市場秩序，這樣有利于并購后的整合。
　　因此政府和監管部門要重新定位自己的角色。首先政府應降低國有股股權比例，加快國家授權投資機構建設，解決國有股的產權主體問題，使國有經濟在重要領域發揮應有的功能。其次政府和監管部門只應在法律和宏觀政策層面進行干預，否則就違背了契約自由的原則，而且還會使市場主體之間的矛盾變成市場主體與政府、監管者之間的矛盾。所以，重點應放在完善并購法律法規體系、增強市場信息透明度、加強監督管理制度建設等方面來完善產權交易市場，對企業并購進行市場引導，為企業并購創造良好的環境。最后要加強政府和監管部門的溝通，以提高工作效率。
　　（二） 上市公司的對策
　　上市公司進行并購活動要從增強公司核心競爭力、提高公司可持續發展能力、實現公司長遠戰略目標的角度出發，并且要逐步完善治理機制。主要有：一是建設有效的表決機制，保證中小股東的表決權，避免控股股東因缺乏其他股東的約束，形成“一股獨大”、“內部人控制”的現象。二是完善管理層的激勵與監督機制。全流通下股價變動使管理層有了經營壓力，對管理層的激勵應當從短期激勵向長期激勵轉變，建立長期激勵機制以遏制管理層的短期并購行為。同時還要改變經理人選聘制度，引入代理權競爭機制，增加管理層的更換壓力，強化對管理層的監督和制衡。三是完善獨立董事制度，加強監事會的監督作用。建立合理有效的獨立董事和監事人才的選拔制度，明確他們的權利和責任，并從制度上保障獨立董事和監事人員之間的溝通渠道順暢，為他們作出獨立、客觀、公正的判斷創造條件。四是重視管理和投資者的關系，注重與現有和潛在投資者的溝通，提高投資者對公司的認可度，減少投資者的不確定性，從而可以降低公司資本成本。五是建立透明的信息披露制度。讓上市公司充分受到資本市場的監督與約束，減少無效率的并購行為。六是建立防范惡意收購的機制。目前完成股改的上市公司中，大部分對防范惡意收購沒有給予充分重視，一旦發生惡意收購事件，將使現有股東處于被動局面。所有上市公司應當樹立防范這方面風險的意識，建立并不斷完善防范惡意收購的機制。
　　（三） 原非流通股股東和流通股股東的對策
　　股改后，實現了產權的流通，以前的兩類股東應該：一是必須轉變觀念，重新樹立投資價值理念。大小股東都應致力于公司業績的增長和治理水平的提高，更為理智地對待并購活動及股權轉讓價格等問題。二是要強化風險概念，重視對并購目標的價值重估。股東應根據公司投資目的和風險承受力來選取不同的投資對象，還應特別注意的是，由于股改后大家產生了良好預期，因此有些上市公司的投資價值可能被人為炒高，投資者應對其價值進行詳細、科學的重估。三是在日常公司治理中大小股東都要充分行使股東權力，積極支持有利于公司長遠利益的并購方案。值得提醒的是小股東（原來的流通股）要“用手投票”。四是要提高專業知識和資本運作水平。全流通后大股東股權被稀釋、控股能力下降，這時的股權運作對理論知識和專業技能的要求更高，因此大股東（原來非流通股）更需要提高自身素質。
　　（四） 中介機構的對策
　　股改后，我國上市公司并購交易日益復雜，并購市場逐步規范、成熟，市場化程度提高，中介機構的作用也越來越重要。政府部門逐步將傳統的中微觀層次的職能分離給中介機構，如律師事務所、會計師事務所、資產評估事務所、投資銀行、證券保險公司等在并購中的作用越來越大。這就要求中介機構，一要不斷提高專業水平，加強培養從業人員專業素質，從而在并購交易中提供專業意見和服務；二要加強并購重組情報與信息的調研；三要大膽創新并購業務。創新能力是中介機構競爭力的主要內容，全流通后，經濟危機下我國并購表現出新的特征，需要投資銀行等中介機構根據實際情況發揮主觀能動性，為并購企業提供靈活、特色而全面的服務。
　　
　　【參考文獻】
　　［1］ 汪溫泉，古遠平.股權分置改革對上市公司并購市場的影響分析［J］.南方金融，2006（8）：53-54.
　　［2］ 黃滿池.股權分置改革對上市公司并購的影響研究［J］.生產力研究，2008（2）：40-42.
　　［3］ 葛文雷，平靜.后股改時代并購支付方式的實證研究［J］.會計之友，2009（8）：84-86.
　　［4］ 劉潔.后股權分置時期上市公司并購探析［J］.財會論壇，2010（12）：36-37.