基于EVA的上市公司經(jīng)營績效實證研究

　　【摘要】 文章選取了滬市17家具有代表意義的煤炭業(yè)上市公司2009年的財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，進行經(jīng)營業(yè)績評價，并從絕對量和相對量的角度實證分析了經(jīng)濟增加值（EVA）、傳統(tǒng)會計利潤指標(biāo)與公司市場增加值（MVA）之間的相關(guān)性，探討EVA作為煤炭業(yè)上市公司經(jīng)營業(yè)績評價指標(biāo)的合理程度。
　　【關(guān)鍵詞】 EVA； MVA； 煤炭上市公司； 經(jīng)營業(yè)績評價
　　
　　一、引言
　　
　　企業(yè)的經(jīng)營績效一直以來深受各方利益相關(guān)者的關(guān)注。傳統(tǒng)上以會計數(shù)據(jù)為主要依據(jù)的業(yè)績評價由于受到會計本身特點的影響，具有一定的局限性。1982年，美國思騰思特公司（Stern Stewart & Co）提出了經(jīng)濟增加值的概念。經(jīng)濟增加值（EVA）是指稅后凈營運利潤扣除全部投入資本（包括股權(quán)資本成本和債務(wù)資本成本）的機會成本后的所得，其本質(zhì)是經(jīng)濟利潤而不再是傳統(tǒng)的會計利潤。傳統(tǒng)的會計利潤指標(biāo)評價體系忽視了股東資本投入的機會成本，企業(yè)的盈利只有在高于其資本成本時才為股東創(chuàng)造價值。EVA與傳統(tǒng)會計利潤指標(biāo)相比，誰與企業(yè)價值存在更為緊密的聯(lián)系，已成為近年來國內(nèi)外學(xué)術(shù)界和企業(yè)界關(guān)注的焦點之一。
　　本文以17家煤炭行業(yè)上市公司2009年的EVA數(shù)據(jù)為依據(jù)進行回歸分析，探討了EVA作為煤炭業(yè)上市公司經(jīng)營業(yè)績評價指標(biāo)的合理性，并為我國煤炭業(yè)上市公司建立合適的績效評價指標(biāo)體系提出對策和建議。
　　
　　二、研究設(shè)計
　　
　　（一）研究假設(shè)
　　EVA對市場增加值（MVA，Market Value Added）的解釋在某種程度上已成為衡量資本市場成熟程度的重要指標(biāo)。本文為便于研究，提出如下假設(shè)：
　　H1：煤炭業(yè)上市公司的EVA與市場增加值MVA存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。
　　H2：煤炭業(yè)上市公司的EVA對市場增加值MVA的解釋能力優(yōu)于傳統(tǒng)會計利潤指標(biāo)。
　　（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源
　　本文選取樣本時考慮如下幾方面：選取2008年以前上市的滬市A股煤炭業(yè)公司，以確保其上市的時間較長，符合條件的共20家公司；剔除不能反映公司真實價值的ST和PT公司；剔除難以獲取完整財務(wù)數(shù)據(jù)的公司，最后選出17家公司作為分析樣本。本文以這17家上市公司在2008、2009年間的財務(wù)報表數(shù)據(jù)為依據(jù)，經(jīng)過搜集和整理，并進行相應(yīng)的會計調(diào)整，計算得出2009年的EVA和MVA數(shù)據(jù)和指標(biāo)。
　　（三）煤炭業(yè)上市公司的EVA計算模型
　　經(jīng)濟增加值（EVA）可以定義為企業(yè)收入扣除所有成本（包括股東權(quán)益的成本）后的剩余收益，其計算公式為：經(jīng)濟增加值=稅后凈營業(yè)利潤-資本成本。
　　根據(jù)煤炭行業(yè)的行業(yè)特點，并在簡便易行、綜合考慮資本成本和收益的前提下，筆者對該公式進行了一些會計調(diào)整，構(gòu)建的煤炭業(yè)EVA計算公式如下：
　　稅后凈營業(yè)利潤=稅后凈利潤+少數(shù)股東損益+［財務(wù)費用+（營業(yè)外支出-營業(yè)外收入）-補貼收入］×（1-所得稅稅率）+遞延所得稅負(fù)債增加額-遞延所得稅資產(chǎn)增加額
　　資本成本=資本總額×加權(quán)平均資本成本率
　　加權(quán)資本平均成本率=（股權(quán)資本/資本總額）×股權(quán)資本成本率+（債務(wù)資本/資本總額）×債務(wù)資本成本率（稅后）
　　按照資本資產(chǎn)定價模型，股權(quán)資本成本率等于無風(fēng)險利率加風(fēng)險溢價。公式為：Re=Rf+?茁*（Rm-Rf）。式中：Rf為無風(fēng)險報酬率，本文Rf選取2009年5年期憑證式國債票面利率4%。?茁表示系統(tǒng)風(fēng)險指數(shù)，本文從銳思數(shù)據(jù)庫中獲取2009年采掘業(yè)總市值加權(quán)Beta值約在1.0左右變動，因此取近似值1.0為煤炭行業(yè)的貝塔系數(shù)。對于權(quán)益市場風(fēng)險溢價（Rm-Rf），目前一些學(xué)者認(rèn)為我國上市公司普通股的平均風(fēng)險溢價為4%左右，因此，本文選取4%的風(fēng)險溢價計算權(quán)益成本。由此得到，股權(quán)資本成本率=4%+1×4%=8%。
　　關(guān)于債務(wù)資本成本率，本文以中國人民銀行公布的一年期資金貸款基準(zhǔn)利率作為稅前債務(wù)資本成本，2009年為5.31%。
　　另用MVA作為公司價值的替代量，其計算公式如下：
　　MVA=總市值-總投入資本
　　（四）變量說明
　　1.絕對量變量指標(biāo)
　　本文研究過程中以市場增加值（MVA）替代公司價值，作為回歸模型的因變量。自變量選擇了經(jīng)濟增加值（EVA）與凈利潤（NP）兩個變量指標(biāo)。
　　2.相對量變量指標(biāo)
　　在相對量方面，本文研究中所使用的自變量指標(biāo)主要分為兩類，即EVA指標(biāo)體系與傳統(tǒng)會計利潤指標(biāo)體系，并以單位資本所創(chuàng)造的市場增加值（MVAPC）作為因變量。其中，EVA指標(biāo)體系中選用了每股經(jīng)濟增加值（EVAPS）、股權(quán)經(jīng)濟增加值（EVA/E）和資本收益率與資本成本率之差（SPREAD）三個變量指標(biāo)；會計利潤指標(biāo)體系選取了凈資產(chǎn)收益率（ROE）和資產(chǎn)利潤率（ROA）作為衡量指標(biāo)。
　　（五）研究方法
　　本文以MVA指標(biāo)作為公司價值的被解釋變量，以EVA指標(biāo)和傳統(tǒng)的會計利潤指標(biāo)作為回歸模型的解釋變量，分別從絕對量和相對量的角度構(gòu)造模型，進行了一元與多元回歸分析，并逐一比較了各自變量對公司價值的解釋程度，分析EVA指標(biāo)應(yīng)用于企業(yè)績效評估的實用性和可行性。
　　
　　三、實證結(jié)果與分析
　　
　　（一）相關(guān)性分析
　　各變量相關(guān)性如表1所示：
　　從絕對量角度看，傳統(tǒng)會計利潤和經(jīng)濟增加值都與市場增加值高度相關(guān)，其中傳統(tǒng)會計利潤的相關(guān)性（r=0.9962）略高于經(jīng)濟增加值（r=0.9893）。
　　從相對量角度看，各變量同MVAPC之間都存在著一定的相關(guān)性。ROA與MVAPC達(dá)到高度相關(guān)，其余EVA/E、SPREAD和ROE都呈顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為：0.5146、0.6573、0.626。從表2中可以看出，SPREAD、EVAPS都與EVA/E存在高度相關(guān)性，為避免出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性，本文在之后的實證分析中剔除了EVA/E指標(biāo)。
　　（二）一元回歸分析
　　為了解各解釋變量對公司價值的影響程度，分別從絕對量和相對量方面將各解釋變量同市場增加值指標(biāo)進行一元回歸實證，模型為：
　　絕對量：MVA=α+β（解釋變量）+ε
　　得到兩組回歸數(shù)據(jù)（見表3），從回歸數(shù)據(jù)中可以得出以下結(jié)果：
　　1.在絕對量的一元回歸中，經(jīng)濟增加值EVA與會計利潤NP都通過了顯著性水平為1%的t檢驗，且都同市場增加值（MVA）呈正相關(guān)，假設(shè)1成立。NP和EVA對MVA的解釋能力都較強，修正R2分別為0.992和0.977，但NP的解釋程度略高于EVA，與表2的結(jié)果相符。說明會計利潤指標(biāo)在評價煤炭類上市公司的經(jīng)營績效上仍舊具有重要的意義。
　　2.在相對量的一元回歸中，各解釋變量與MVAPC都呈正相關(guān)，SPREAD、ROA和ROE都通過了顯著性水平為5%的t檢驗。其中SPREAD和ROA對公司價值的解釋程度較高。對于SPREAD可以理解為資本收益率與資本成本率之差越大，資本利用效率越高，公司價值也就越大，而ROA作為衡量企業(yè)投資與收益的指標(biāo)，可以解釋為公司投資效益越高，公司價值越大。
　　（三）多元回歸分析
　　簡單的一元回歸模型只能討論因變量和一個自變量之間的線性關(guān)系，運用多元回歸可以考察解釋變量對于因變量的聯(lián)合影響程度。
　　從絕對量角度考察EVA與NP對公司價值的整體影響程度，構(gòu)造模型如下：
　　MVA=α+?茁1EVA+?茁2NP+ε （3）
　　
　　從相對量角度考察EVA指標(biāo)與會計利潤指標(biāo)對公司價值的整體影響程度，構(gòu)造模型如下：
　　MVAPC=α+?茁1EVAPS+?茁2SPREAD+ε（4）
　　MVAPC=α+?茁1ROE+?茁2ROA+ε （5）
　　MVAPC=α+?茁1EVAPS+?茁2SPREAD+?茁3ROE
　　+?茁4ROA+ε （6）
　　1.模型三結(jié)果（表4）顯示：EVA與NP對被解釋變量的解釋程度非常高，且方程通過了顯著性水平為1%的F檢驗。說明了NP和EVA聯(lián)合起來同公司價值存在顯著的線性關(guān)系，但在5%的顯著性水平下只有會計利潤通過了t檢驗。
　　2.從模型四與模型五的結(jié)果（表4））可以看出，在相對量模型中，EVA指標(biāo)和會計利潤指標(biāo)同公司價值的多元回歸方程都通過了F檢驗，且回歸方程F統(tǒng)計量遠(yuǎn)大于臨界值F0.01。其中EVA指標(biāo)方程擬合度較高，修正R2=0.577，表明EVAPS與SPREAD聯(lián)合起來可以解釋公司價值的57.7%的變動。而會計利潤指標(biāo)回歸方程修正R2=0.458，擬合程度小于EVA指標(biāo)，支持了假設(shè)2。這說明從相對量方面考慮，EVA指標(biāo)在反映公司價值方面比會計利潤指標(biāo)具有更高的解釋力，可以作為煤炭業(yè)上市公司經(jīng)營業(yè)績評價的指標(biāo)。
　　3.從模型六結(jié)果（表4）可以看出，回歸方程顯著，方程擬合程度較高，修正R2為0.76，比模型四、五的擬合程度都要高，說明EVA指標(biāo)在解釋公司價值變動上提供了較大的增量信息，其增量的絕對貢獻值為30.2%（0.76-0.458）。這進一步說明用EVA指標(biāo)作為企業(yè)的績效評估指標(biāo)具有重要的價值。
　　（四）逐步回歸分析
　　從逐步回歸結(jié)果可以看出，會計利潤指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率ROE被排除在外，方程最終保留了EVA指標(biāo)EVAPS和SPREAD，會計利潤指標(biāo)ROA。這同時也說明了EVA指標(biāo)和會計利潤指標(biāo)對公司價值的評估都有重要的意義。從回歸系數(shù)來看，EVA指標(biāo)對解釋公司價值方面的作用更大。
　　
　　四、結(jié)論
　　
　　本文以滬市17家具有代表意義的煤炭業(yè)上市公司2009年的財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，分析了經(jīng)濟增加值（EVA）和傳統(tǒng)會計利潤指標(biāo)對公司市場增加值（MVA）的解釋能力。雖然實證分析模型的一些指標(biāo)的選取帶有一定的主觀性，但是總體上仍能從分析結(jié)果中得出有價值的信息。本文主要結(jié)論如下：
　　首先，在絕對量分析中，經(jīng)濟增加值對市場增加值具有一定的解釋能力，且解釋程度很高。但分析結(jié)果也表明，會計利潤在絕對量上對公司價值解釋程度略高于經(jīng)濟增加值，因而，在對公司進行業(yè)績評價時，會計利潤仍然是一個重要考核數(shù)據(jù)。
　　其次，在相對量分析中，EVA指標(biāo)對公司市場價值的解釋程度高于會計利潤指標(biāo)，而且EVA指標(biāo)在解釋公司價值變動上提供了較大的增量信息。因此引入基于EVA指標(biāo)的業(yè)績評價方法，對上市公司經(jīng)營績效的綜合評判具有一定的合理性。經(jīng)濟增加值引入了資本成本率指標(biāo)，綜合考量了資本的使用效率，有利于企業(yè)關(guān)注資本效率。通過強化資本成本觀念，可以比較明確地判斷公司的投資決策是為股東創(chuàng)造價值還是在毀滅價值，有助于推動企業(yè)投資決策更加科學(xué)和嚴(yán)謹(jǐn)。
　　從結(jié)論可以看出，將EVA指標(biāo)引入煤炭業(yè)上市公司經(jīng)營業(yè)績評價具有合理性和可行性。引入經(jīng)濟增加值作為考核目標(biāo)，可以使煤炭企業(yè)增強資本成本意識，引導(dǎo)其通過合理投資、改善管理、提升業(yè)績、擴大資產(chǎn)和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)等手段提升競爭能力。
　　
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　　注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文