國有資本出資人交叉持股的思路和實現方式

　　【摘要】 隨著國有資產管理體制改革的不斷深化，國有資本規模和盈利能力不斷邁上新的臺階，而國有資本的發展壯大，反過來對國有資產管理體制改革提出了更高要求。國有資本出資人交叉持股制度安排在進一步完善國有資產管理體制改革中是很有必要和可行的，而其最終能否成為一種帕累托改進，則有賴于其路徑選擇。
　　【關鍵詞】 國有資本；交叉持股；帕累托改進
　　
　　國有資本出資人交叉持股是指兩個或兩個以上的國有資本出資人代表之間相互進行股權投資，從而形成國有公司法人間相互持股的“你中有我、我中有你”現象。國有資本出資人交叉持股是改善國有公司治理結構的有效方法，是協調政府職能“二重性”的現實途徑，是平衡各級政府利益和實現整體利益最大化的有效手段，是優化國有資本布局結構的理性選擇。國有資本出資人交叉持股不僅沒有違背中央關于國有資產管理體制改革的基本原則，而且是“繼續探索國有資產管理經營體制和方式”的一種改進和創新，在理論上是可行的，是中央企業成功利用其資本、技術、管理、電網專營權等優勢資源對地方企業優質資源的主導和整合。這種行為和結果，自然導致了資本市場對公司經營發展的良好預期和股價飆升，這表明國有資本出資人交叉持股在實踐上是可行和必要的。從俄羅斯和東歐轉軌經濟改革的教訓與中國社會主義市場經濟改革的成功經驗比較中，應該認為，制度變遷的路徑選擇應有賴于特定的環境、現實和特點，而并非單純意義上的“理論最優”。作為一種制度安排和演進，國有資本出資人交叉持股必然面臨著一個路徑選擇問題，而路徑選擇和依賴，往往對制度實施的社會成本及效益產生重大影響。
　　
　　一、國有資本出資人交叉持股面臨的主要問題
　　
　　交叉持股本身也存在一些缺陷，比如可能資本虛增、加重關聯交易、進一步架空所有者等等。但這些問題應該說具有微觀上的普遍性，不論是國有資本還是私人資本都會同樣存在。就國有資本而言，實施交叉持股面臨的主要問題還在于制度體制和利益相關者博弈兩個宏觀層面。
　?。ㄒ唬┲贫润w制層面的問題
　　相比十五屆四中全會提出的“國家所有，分級管理”，十六大精神最明顯的進步在于政府身份由“管理人”變為“出資人”，而“分級”的身份和職責并沒有發生改變。這種“分級”模式一定程度上顧及了各級政府自主權、積極性和地方利益，有其積極的一面。但是，國民經濟是一個整體，經濟“又好又快”增長不能離開大局觀和整體觀下的國民經濟總體布局規劃。而“分級”體制下，中央與地方、地方與地方政府之間的相對割裂必然導致一定程度上的經濟結構和產業布局配置扭曲。因此，國有資本出資人交叉持股的實施首先要解決的問題就是要打破分級體制下地方保護主義和地方利益局限，讓整個國有資本按照國家宏觀經濟發展的目標進行整體性、戰略性的優化配置。
　　（二）利益相關者博弈層面的問題
　　國有資本出資人跨級次和地域進行交叉持股后，由于異地股東不具有參股公司所在行政區域的公共管理者職能，因此，它將會以比較純粹的經濟利益作為內在激勵和導向。而公司所在地的本級政府股東仍然會受到地方政府行政目標和社會福利目標的干擾和制約，其代理人轉移和損害國有公司價值的可能性仍然存在。這樣，在國有資本出資人交叉持股制度安排下，本地政府和異地政府出資人代表之間效用目標函數差異自然會導致一種博弈行為，而這一博弈的最終均衡將直接決定國有資本出資人交叉持股制度安排的可行性和合理性。
　　
　　二、國有資本出資人交叉持股路徑選擇的基本思路
　　
　?。ㄒ唬┨岣呱霞壵鲑Y人代表對國有資本的控制力
　　在“分級”機制和可能導致資源配置扭曲的現實下，要保障國民經濟 “又好又快”的良性增長，一個簡單而有效的方式就是強化中央集權，提高上級政府出資人代表對國有資本的引導力和控制力。國有資本之所以存在，一個根本和關鍵的因素就是克服市場機制對資源配置局限性的需求，因而，國有資本結構優化和布局調整也必須借助計劃配置方式來實現。對于一些關系到國家戰略和核心競爭力的行業和企業，中央政府可以通過直接的產權劃撥、股權置換甚至二級資本市場購入等方式，對相關企業進行控股，進而按照國民經濟整體規劃進行產業整合并優化公司治理結構，提高公司效率，而地方政府也可以通過多種方式參股甚至控股其他地方政府和中央政府企業，實現自身產業的整合和優化，并分享資源配置優化后帶來的豐厚資本回報。
　?。ǘ┖侠戆才艊泄竟蓹嘟Y構與控制權分配
　　公司股權結構是公司控制權的決定因素。通過異地政府出資人代表的經濟利益驅動對沖本地政府出資人代表的行政利益需求過程中，公司控制權的配置至關重要。要通過實現參股各方的非合作博弈制衡機制來優化公司治理結構，理論上至少應該滿足異地政府股東在本地國有公司中所持股份的合計數達到相對控股狀態。如果對公司重大決策沒有大多數表決來支持實際控制權，地方行政動機完全可以“合法”地損害公司異地股東的利益，那么交叉持股制度安排就無法到達所期求的公司治理制衡機制。當然，這種加總后異地股東控股權發揮實際的控制力，還隱含了一個前提，即兩個以上的異地政府股東應該是一種基于經濟利益取向的一致行動人，能夠保證投票權上能夠實現簡單加總，不會出現其中某個異地政府股東與地方政府股東達成單邊利益交換協議而出現利益共同體破裂和分解，導致實際的公司控制權掌握在地方政府股東手中。
　　（三）共謀治理與交叉持股模式設計
　　完全競爭市場條件下，由于達成協議的成本太高和違反協議的短期收益極大，共同協議很難制定或者被遵守，不同利益主體之間的博弈一般都是非合作博弈（non-cooperative games）。如果簡單地把不同地域政府出資人之間的博弈視為完全信息靜態博弈（表1），似乎（對抗，共謀對抗）才應該是“占優戰略”（dominant strategies），然而，交叉持股中的政府股東與完全競爭市場的廠商行為及動機還存在一定差異，特別是在我們當前的行政體制和文化因素下，（共謀，共謀）與（對抗，對抗）都可能是納什均衡。而在（共謀，）解下，交叉持股的不同級次和政府出資人代表通過顯性串通或者隱性默契進行共謀，讓國有公司治理結構安排限于形式甚至進一步架空所有者，那么交叉持股制度安排本身也就失去了存在的意義。
　　
　　從博弈規則而言，各級各地政府出資人在信息上是相對對稱的，如果要得到我們所期望的（對抗，對抗）均衡解，理性的策略是改變博弈規則中的支付函數。具體而言，異地政府股東效用是所參股公司價值最大化所派生的投資收益而非公司所在地的社會福利，如果能夠在對本地國有公司保持單純的經濟利益取向，同時不會為此而遭受本地政府股東的行政要挾和報復，那么共謀的成本將被大大抬高，共謀也就失去了可能存在的基礎。按照這一思路結合制度成本因素，可以考慮采用單向環狀持股結構模型，即1公司持有2公司股份，2公司持有3公司股份，以此類推，最后一家n公司再回過頭來持有1公司股份。這種變形的交叉持股形態，實際上是通過一個單向和封閉的制約循環，建立了一種隔離共謀的“防火墻”。比如2公司所在地政府股東希望其1公司所在地政府股東能夠滿足其地方行政和社會福利目標要求，但2公司又沒有持有1公司的股份，無法直接進行利益交換；即便求助于1公司的異地政府股東n，但n與2也沒有持股關系，同樣無法直接進行交換利益（圖1），從而最大程度降低共謀可能。
　　
　　
　　三、國有資本出資人交叉持股實現方式
　　
　　
　　國有資本出資人交叉持股在微觀層面上是一種公司主體之間的長期股權投資行為，實現這種股權交易可以有兩種方式。第一種是強制性的行政安排。即在全盤考慮歷史因素和地方性利益平衡因素后，由國務院國資委強制性劃分和劃撥產權，形成不同省市區和各省市區與中央之間的交叉持股關系；由省市州國資委強制性劃分和劃撥產權，形成省域內的交叉持股關系。第二種是自愿性的市場交易。中央政府和省級政府根據自身的戰略規劃和實際，將所轄國有公司一定比例的產權進行掛牌交易，通過市場機制實現全國性和地方性的交叉持股關系。
　?。ㄒ唬﹪匈Y本交叉持股兩種實現路徑的利弊分析
　　應該說，國有資本出資人交叉持股并不是純粹的微觀市場交易問題，它涉及的是國有資本內部股權結構調整而非所有制結構調整，帶有更多的宏觀調控特征。由于目前“分級”體制的局限性，如果要按照市場規則讓地方政府自愿地將自己的部分優質產權進行交易，以促進整個國有資本的結構調整和優化目標，客觀上是缺乏激勵和制約機制的。而強制的行政性安排方式卻可以借助“有形之手”克服“市場失靈”問題，根據國民經濟整體利益導向迅速對國有經濟存量布局進行調整和優化，無疑在制度實施時間和實施成本上具有明顯優勢。當然，以行政方式來配置資源不僅存在配置效率上的固有缺陷，事實上也難以平衡不同級次和地域政府利益關系，可能導致一些改革阻力并增大改革成本。自愿性市場交易方式的利弊基本上與強制性的行政安排方式相對應。
　　盡管以市場機制完成國有產權交易可能在資源配置效率上更高，但不可回避的問題是，以市場交易方式實現國有資本交叉持股制度安排，將在很大程度上取決于各級政府出資人的態度。如果在國有資本股權交易市場上的供給數量不足，或者供給質量（結構）不能達到產業、資源等方面的優勢互補，不僅國有資本交叉持股安排在實施時間和實施成本上難以承受，而且整個交叉持股制度安排也就限于了一個形式。
　?。ǘ﹪匈Y本交叉持股路徑選擇與政策安排
　　綜上對兩種路徑的分析，在國有資本交叉持股路徑選擇與政策安排上，可以考慮“兩步走”模式：第一步是在調整和優化國有資本結構原則指導下，先按照強制性行政劃分劃撥的方式實現國有資本交叉持股的初始化，但對存在爭議的權屬和價格暫時進行保留，盡快構建國有資本出資人交叉持股的基本布局和構架；第二步是待初始化基本完成，而且國有資本股權交易市場較為成熟后，依靠市場機制對初始稟賦中存在的誤差進行調整和轉化，而爭議性產權也可以完全借助“無形之手”去解決。
　　之所以建議采用“分兩步走”的中間路線，主要是結合國有資本交叉持股本身的特點和我國國情，充分利用計劃和市場兩種資源配置方式的優勢。通過這種“初始—調整”的漸進模式，先借助強制性行政命令以低成本迅速安排制度實施，在這過程中可能導致的問題和偏差，則在發展過程中通過市場機制進行調整和糾正，將初始化可能帶來的社會成本降到最低限度。而從我國改革開放以來的路徑依賴模式看，“兩步走”也比較符合“摸著石頭過河”的糾錯式制度演進經驗邏輯。
　?。ㄈ﹪匈Y本交叉持股“兩步走”路徑應注意的問題
　　計劃方式進行資源配置的效率很大程度上有賴于計劃本身的科學性和合理性。在以強制性行政劃分劃撥的方式實現國有資本交叉持股的初始化前，必須進行詳盡的、相對科學的分析和規劃。應借助先進的理論和技術手段，在充分研究和預測國際經濟、宏觀經濟、行業經濟和區域經濟現狀和發展趨勢的前提下，結合國有資本發展和調整目標制定出一個科學合理的國有資本交叉持股初始規劃。同時，為了降低制度變遷的社會成本，可以考慮“局部試點，自下而上，逐步推開”的實施模式。在沒有經過充分論證和必要的實驗試點情況下，如果一哄而上、全面鋪開，勢必會產生極大的社會風險，也可能會導致很高的社會成本，我國經濟改革在這方面有比較多的慘痛教訓。
　　（四）案例分析
　　2007 年6 月15 日，瀘州老窖（000568）發布公告稱，公司成為華西證券1.8億股國有股權拍賣中標人①。實際上在4月28日，四川省國投產權交易中心發布該筆國有股權轉讓公告后，與瀘州老窖同時獲得投標資格的還有東方證券、國泰君安證券、光大證券三家著名券商和著名民營企業通威集團。四川省政府甚至專門成立了項目小組，對報名競標企業進行審核、篩選。國泰君安和光大證券因競標價格偏低首先被淘汰，盡管其余三家的報價都是每股3.36元，而且證監會站在行業監管角度希望由一家創新類券商接盤，但政府項目小組最終還是選擇了瀘州老窖，主要原因則是“省政府更傾向于省內的重點國有企業接手”②。從上述資料看，應該說該股權轉讓案例是一起比較典型的“市場規則+政府干預”的混合資源配置模式。
　　由于瀘州老窖控股股東是瀘州市國資委，而華西證券原第一大股東四川省國有資產經營投資有限責任公司實際上是省國資委的全資子公司，這一股權轉讓行為的最終結果是省市國資委之間的股權轉移。這個結果也可謂“一箭四雕”，取得了各方滿意的結果：四川省國資委以合理的價格讓渡了股權，股權的國有性質沒有變化而且還“肥水不流外人田”；瀘州市國資委通過該起股權收購，調整和優化了本級國有資本結構；上市公司瀘州老窖則通過股權收購改善了資產結構和盈利結構，提高了自由現金的獲利水平，股價也得到了大幅提升；而華西證券則在改善公司治理結構、滿足監管要求、增強企業實力、促進長遠發展方面獲益匪淺。
　　進一步完善國有資產管理體制是一個非常龐大、復雜和艱巨的課題，國有資本出資人交叉持股只是也僅是這個龐大工程中的一環。作為一個帕累托改進方式的國有資本出資人交叉持股的制度安排，其最終的效果在很大程度上還依賴于其他完善國有資本管理體制配套措施的有效性。●
　　
　　【參考文獻】
　　［1］ 李榮融.以科學發展觀為統領加快推進中央企業改革和發展——在中央企業負責人會議上的講話，2007.http://www.sasac.gov.cn/gzjg/xcgz/200701080037.htm.
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　?。?］ 郭復初.財務通論［M］.上海立信會計出版社，1997.
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　?。?］ wind資訊.http://www.windin.com/.