資本市場盈余預測實證會計研究述評

　　[摘要]資本市場中公司盈余預測對利益相關者具有十分重要的意義。文章通過對盈余預測動機四個方面的分析，總結了上市公司盈余預測時間序列存在年度盈余隨機游走、年度盈余均值反轉、季度盈余自回歸綜合移動平均等特征，回顧了管理層和分析師預測有關文獻，提出要通過優化條件橫截面預測，合理設計代理變量，關注盈余預測計量模型達到完善盈余預測實證研究的目標。
　　[關鍵詞]盈余預測；　實證會計；資本市場；橫截面數據
　　
　　一、資本市場盈余預測實證會計概述
　　
　　從財務會計發展歷史來看，現代財務會計理論研究起始于20世紀以美國為主的西方國家，之后在全世界范圍內蓬勃發展。其中可以將20世紀60年代看作是規范會計與實證會計的分界點，在此之前會計學者認為企業管理者受托責任的履行情況被認為是財務報告的主要目標。因此這一時期的會計研究大都探求最佳會計原則和會計實務有關，即會計原則和會計實務應該是什么樣的，其使用的方法論基礎主要是演繹主義。然而隨著阿羅可能性定理的提出，會計界認為現實世界中最佳會計原則和會計實務不可能存在。在此情況下，決策有用觀使得會計研究從對“真實收益”的探求轉向了會計政策對利益相關者影響的檢驗上來，從而促進了會計的經驗研究，逐漸形成了“實證會計”。
　　資本市場盈余預測研究最早可以追溯到BaIl和Brown(1968)對會計盈余與股票價格之間關系的開創性研究。資本市場中的實證會計涵蓋了許多主題，諸如盈余反應系數、分析師預測的性質、基本面分析和估值、市場有效性檢驗等。會計盈余影響企業利益相關者之間的信息流動，契約簽訂、執行與監督，以及他們之間的財富分配。從“信息觀”視角看，會計盈余有助于傳遞“經濟收益”的信號，從而改變利益相關者的“信念”；從“計價觀”視角看，會計盈余有助于準確地計量企業每一項資產、負債和權益并得到企業的“真實收益”，或有助于對資產(股價)定價；而從“契約觀”視角看，會計盈余為企業這一契約結合體的各種契約的簽訂與執行提供基礎性數據，并成為企業契約的重要組成部分，以降低契約成本。
　　
　　二、盈余預測實證研究動機
　　
　　實證會計關注盈余預測至少包括四個方面的動機：第一，幾乎所有的估值模型都直接或間接地應用到盈余預測?，F金流折現估值模型經常使用調整的盈余預測來代替未來現金流。分析方法類似的剩余收益估價模型對扣除“正常的”盈余的預測盈余進行折現(Ohlson，1997)。第二，將財務報表信息和證券收益聯系起來的資本市場研究經常使用一個期望盈利模型來分析預期收益中的未預期盈余因素。在有效市場中，預期盈余和盈余宣告期間或研究期間的未來回報無關。任何減小對未預期盈余代理變量估計的預期盈余都作為噪音或者計量誤差，并且減弱估計的回報與盈余之間的相關性，從而回報與盈余之間的相關性很大程度上依賴于研究者所使用的非預期盈余代理變量的準確性，進而產生了對盈余的時間序列特征或分析師預測的需求(Watts，1986)。第三，有效市場假說在實證和理論上越來越多地受到質疑?；趯嵶C會計的資本市場研究產生了與資本市場有效性明顯不一致的證據。這類研究的一個普遍特性是證明股票回報率是可以預測的。并且其可預測性與盈余的時間序列特征或者分析師預測特征有關，從而產生了對于盈余的時間序列特征或分析師預測的需求。第四。實證會計理論研究假設有效的或者機會性的盈余管理試圖解釋管理者的會計程序選擇。這類研究經常需要使用盈余的時間序列模型來計算“正常的”盈余。例如，檢驗盈余平滑假設需要檢驗平滑前和平滑后的盈余時間序列特征。此外，一般也認為上市公司管理層和分析師的預測是資本市場的一個信息來源，盈利預測信息會影響信息環境，并且會作用于股票價格均衡和波動性。
　　
　　三、盈利預測的時間序列特征
　　
　　(一)年度盈余的隨機游走
　　很多證據表明。隨機游走或帶漂移的隨機游走是年度盈余特征的合理描述。BalI and Watts(1972)第一次對該問題進行了系統性研究，他們的結果表明年度盈余隨機游走的時間序列特征是成立的。接下來的研究通過檢驗隨機游走模型相對于Box-Jenkins模型的預測能力進一步證實了他們的結論(Alb recht，1977)。年度盈余的隨機游走特征讓人疑惑。與股票價格的隨機游走特征是對有效資本市場假說預測不同的是，經濟理論并不能預測盈余的隨機游走特征。會計盈余并不像股票價格那樣是期望現金流的資本化。因此假設年度盈余服從隨機游走是沒有經濟理論基礎的(Watts，1986)。
　　
　　(二)年度盈余的均值反轉
　　從B rooks(1976)開始，一些研究為年度盈余的均值反轉提供了證據。但是將樣本內估計的時間序列參數作為均值反轉證據并不是那么簡單。雖然有均值反轉的證據，但其預測能力并不一定比參照樣本估計的隨機游走模型好很多(Fama，1972)。預期盈余的均值反轉有幾個經濟和統計上的原因。第一，產品市場的競爭性意味著超過正常水平的盈利不能持續很久(Fama，2000)。第二，會計穩健性和訴訟風險促使管理層更容易確認壞消息。因此，上市公司經常確認預計虧損。對虧損的確認使得虧損持續性比盈利更差，從而在盈余中引入了負的一階自相關(Basu，1997)。第三，如果預期不能恢復盈利，那么發生虧損的公司有選擇清算的權利(Collins，1999)。這意味著生存下來的公司差的績效預期會反轉。因此，清算權利和生存偏差都意味著盈余的時間序列會出現反轉。最后，暫時性特殊項目和虧損的影響范圍越來越大，這意味著盈余變化是可以預測的。暫時性項目的增加，部分原因可能是由于會計準則規定對某些資產和負債以市值計價。
　　
　　(三)季度盈余的自回歸綜合移動平均
　　對季度盈余的時間序列日益重視的原因至少有三個方面。第一，很多行業的季度盈余具有季節性，因為上市公司本身的主營業務具有季節性特征。第二，季度盈余在時間上更加及時，所以用季度盈余預測作為市場的期望比陳舊的年度盈余預測似乎更加準確。第三，季度盈余的觀測數是年度盈余觀測數的四倍。從集合過程中信息損失的角度來看，季度盈余時間序列有可能產生比基于年度盈余預測更精確的年度盈余預測(Hopwood，1982)。也就是說，為達到同等程度精確的預測，對季度盈余數據可得性的要求比年度盈余數據低。這使得研究者可以減少生存誤差，使用更大的樣本公司。對季度盈余具有很好描述性的Box-Jenkins自回歸綜合移動平均模型已經得到了充分的發展。對模型進行比較研究發現。Brown and Rozeff(1979)模型至少在進行短期預測時優于其他模型。目前，對季度盈余時間序列模型的使用主要集中在盈余宣告后漂移的市場有效性上。
　　
　　四、管理層與分析師預測
　　
　　實證會計中，管理層預測有很多形式，包括盈利預警、業績預報以及管理層盈利預測。盈利預警和業績預報在盈余公布之前，主要傳達壞消息。管理層盈余預測一般緊跟盈余公告，但是并不一定向市場傳達壞消息。因為管理層預測是自愿的，所以預測是有經濟動機的。這些動機主要包括：一是訴訟威脅影響管理層自愿性預測和預測壞消息的決定(Kaszink，1995)。二是管理層關注信息披露私有成本的效果。這些私有成本取決于管理層預測的本質(Bamber。1998)。三是管理層預測的時機與公司股票內部交易。早期對管理層預測進行的研究發現管理層預測具有信息含量。具體來說，管理層預測發布與回報變動性增加顯著相關(Waymire，1984)。對管理層自愿預測的一個假設是，通過管理層預測，使投資者的期望與管理層擁有的優勢信息一致。這個期望調整假設意味著管理層預測優于預測發布時市場對盈余的期望。雖然早期和近期的研究得出的結論有些差異，總體仍然表明管理層預測具有信息含量，并且信息含量與管理層預測質量決定因素的數量呈正相關關系。
　　與管理層盈余預測相比，分析師預測的理論和實證文獻較多。分析師預測的研究大致可以分為兩類。第一類檢驗一致的分析師預測特征。一致的預測指分析師對單個公司預測的平均值或中位數。這類研究中的一個例子是“分析師預測是否過度樂觀?”。第二類研究集中于單個分析師預測的橫截面或跨時期的特征。進行這類問題研究的文章有“什么是單個分析師預測的決定因素?”和“分析師技巧是否影響其預測的準確性”等。按照Watts(2007)的總結，分析師預測主要涉及到分析師預測與時間序列預測的比較，分析師預測的樂觀性，分析師預測的估計誤差，分析師預測偏差的相應證據，長窗口預測偏差，預測偏差的經濟決定因素，個人分析師預測的特征，不同的預測準確性及其決定因素，分析師預測的有效性，不同類型分析師預測準確性的差別等項目。
　　
　　五、盈利預測主要方法
　　
　　(一)橫截面估計
　　Fama(2000)在盈余預測中引入橫截面估計，以揭示盈余的時間序列特征。他們認為時間序列估計沒有解釋力，因為大部分公司年度盈余的時間序列觀測數只有幾個。另外，使用長時間序列容易產生生存誤差，從而意味著在正的變化后有正的盈余變化的觀測比期望的多。這抵銷了原本盈余變化負的時間序列相關性。生存誤差與低的解釋力對時間序列估計的影響支持年度盈余的隨機游走結論。在橫截面估計中，年度盈余對其上一期的觀測值進行回歸，對每一年的觀測都進行一次估計，再以橫截面回歸年度參數估計的時間序列為基礎得出推論。
　　
　　(二)條件橫截面預測
　　條件預測是使用盈余自相關系數的一個或多個決定因素得到的。例如，Brooks(1976)著重關注盈余變化的極端值，Basu(1997)檢驗了負的盈余變化，并確認了行業進入壁壘、公司規模、產品類型和公司的資本密集度等經濟決定因素。有的學者在價格比過去的盈余時間序列具有更豐富的信息含量的假定下。以價格為基礎的預測被用來改善時間序列預測(Beaver，1980)。盡管價格反映了比過去盈余的時間序列更豐富的信息，但是研究發現很難使用公司層面的價格信息作出經濟學意義上的顯著改善。因此這類研究對盈利預測的影響很小。價格在改善盈余預測或市場期望上的優勢主要體現在長周期情況下，這恰恰因為價格可以預測未來幾個時期的盈余信息。
　　
　　六、研究不足與啟示
　　
　　通過對相關文獻的回顧和分析，盈利預測實證會計可能存在以下問題：一是橫截面估計的一個缺點是公司特有的時間序列特征在這個過程中被忽視了，有的時候可以通過條件估計來減輕，但是由于橫截面估計的觀測數量非常大，假設系數根據一系列條件變量，如過分依賴過去的紅利水平、杠桿率、行業競爭程度值。二是盈余預測時，對盈余組成部分的預測相加可能得出更準確的結論，這里的邏輯類似于綜合季度盈余預測可以改善年度盈余預測準確性的邏輯，然而被綜合的盈余組成部分是同時期的，而被綜合的季度預測是跨時期的，兩種情況都假設集合過程中信息會丟失。三是控制持續性、成長性和風險因素對盈余反應系數的影響是非常重要的。檢驗估計系數是否與其預測值相等的研究還比較少，對系數預測值大小檢驗研究的匱乏，部分歸因干預測值取決于不可觀測的未來所有期間預測盈余增長率和未來期間盈余的折現率。程度回歸產生的估計盈余系數更接近于經濟合理值，但嚴重的計量模型缺陷可能會使得該方法的效果大