煤炭業上市公司資本結構與業績的相關性研究

　　【摘要】 文章以煤炭業15家上市公司2007—2009年的財務數據為樣本，首先通過因子分析提取綜合業績指標，然后以該綜合業績指標作為因變量，以資產負債率作為自變量，對煤炭業上市公司資本結構與公司業績的相關性進行回歸分析，得出資產負債率與上市公司業績存在負相關關系。因此，上市公司應通過調整資本結構來提升公司的業績。
　　【關鍵詞】 資本結構；公司業績；因子分析
　　
　　企業的資本結構是否合理直接影響到公司的經營業績和長遠發展，對資本結構和公司業績相關性研究越來越重視。國外的資本結構理論建立在發達的市場經濟基礎上，但是，我國市場經濟體制和企業的治理結構均不完善，國外的理論還缺乏正常發揮作用的基礎，這些理論是否適合，以及在多大程度上適合我國國情，還需要具體分析。
　　
　　一、資本結構理論與企業業績評價
　　
　?。ㄒ唬┵Y本結構基本理論
　　資本結構是指公司的資本構成及其比例關系，學術界對資本結構界定的角度不同，產生了廣義的資本結構與狹義的資本結構。廣義的資本結構指公司全部資本的來源的構成及其比例關系，即資本結構的研究范疇不僅包括權益資本和長期債務資本，還包括短期資本；狹義的資本結構指公司的各種長期資本的來源的構成及其比例關系，即其研究范疇不包括短期資本在內。
　　
　　自從美國學者Modigliani和Miller提出著名的MM理論后，資本結構更是成為了學術界研究的重點。MM理論的提出標志著資本結構理論的研究從傳統的資本結構理論階段進入了現代資本結構理論階段，其后學術界對其的研究不斷深入，使資本結構理論體系不斷完善。其發展過程為：
　　1.MM理論
　　早期的MM理論是建立在完全市場的假設條件上，再通過嚴密的數學推理證明，企業的市場價值與其資本結構無關，即企業不能通過負債提高企業的價值或者影響其股票價格。其后為彌補MM理論建立在嚴格假設的條件下這一缺陷，將企業所得稅引入模型，形成了修正的MM理論。修正的MM理論認為，當企業的負債增加時，企業的財務杠桿作用就會越明顯，企業的價值也會越高，當企業的負債達到百分之百時，企業的市場價值達到最大。
　　2.權衡理論
　　學術界沿著MM理論的研究方法，分別將各種稅收差異和破產成本引入研究模型，形成了稅差學派和破產成本主義兩大學派，最終這兩大學派歸結到權衡理論。權衡理論認為，企業的最優資本結構處于負債的預期邊際稅收利益等于負債的預期邊際破產成本之處（Masulis，1984）。
　　3.代理理論
　　Jensen和Meckling將代理成本引入到資本結構的研究之中，通過研究認為，債務融資和股權融資都存在代理成本，最優資本結構取決于所有者愿意承擔的總代理成本，企業可以通過最小化其總代理成本來得到企業的最優資本結構。
　　4.信號傳遞理論
　　信號傳遞理論是將信號理論引入到資本結構的研究中，探討在不對稱信息下，企業如何調整自己的資本結構來向市場傳遞有關企業價值的信息。信號傳遞理論認為，企業管理層持股比例越高，企業負債水平越高，外部投資者就認為該企業資產質量良好，進而增加對企業的信心。因此，資本結構與企業業績呈正相關關系，資產負債率越高，企業價值越大。
　　5.優序融資理論
　　優序融資理論是在權衡理論、代理理論以及信號傳遞理論的基礎上提出的，該理論認為，企業經營權與所有權的分離導致信息不對稱，在企業管理層比外部投資者更了解投資項目真實價值的情況下，企業總是盡可能地利用內部積累資金來投資，其次是進行債務融資，直到因債務融資導致企業可能發生財務危機時，最后才考慮發行股票。
　　（二）經營業績的基本理論
　　企業經營業績是管理者運用企業的資源達成經營目標的具體表現，業績的好壞不僅關系到企業的生存，更影響到企業未來的發展。在評價上市公司的時候，經營業績最能集中地體現上市公司的綜合實力，經營業績指標是最具代表性和說服力的。
　　從各種文獻來看，在選擇企業業績指標的問題上，可以分為兩類，一種是“單一指標的績效衡量”，另一種是“多重指標的績效衡量”。
　　
　　 1.單一指標的績效衡量
　　被學術界及企業界普遍運用的單一指標的績效衡量，在方法上比較簡單，根據上市公司的歷史財務數據簡單計算而得。專家學者常使用的指標往往以會計利潤為起點計算，比如說凈資產收益率、投資報酬率、銷售毛利率等等，其中以凈資產收益率最為常用。然而會計報酬率無法反映現在和未來的公司現值，學術界使用托賓Q值（公司的市場價值與資產的重置成本之比）衡量績效，但在我國資本市場不完善的情況下，使用該指標是不現實的。
　　由于在一定的時間內企業追求的目標并非是單一的，而是多重目標的，因此單一指標往往造成確切性的不足，從而無法充分表達績效的全貌。
　　2.多重指標的績效衡量
　　針對單一指標的缺陷，人們提出了多重指標的績效衡量。多重指標的績效衡量使用多元化的指標，可以衡量到績效的多個層面，較容易達到完備性及確切性的要求以及避免個人主觀的偏失。目前多重指標的方法主要有層次分析法和平衡計分法。
　　本文采用我國目前設計的企業績效評價指標體系，它圍繞著企業的財務效益狀況、資產營運狀況、償債能力狀況和發展能力狀況四個部分，建立邏輯嚴密、相互聯系、互為補充的體系結構。企業績效評價指標是企業績效評價內容的具體體現，企業績效評價的綜合結果也產生于企業績效的四個主要方面。具體評價指標如下：
　　（1）財務效益狀況
　　反映企業的獲利能力，主要通過基本指標凈資產收益率、總資產報酬率和修正指標資本保值增值率、銷售利潤率（營業利潤率）、成本費用利潤率衡量。
　　（2）資產營運狀況
　　反映企業的運營能力，通過基本指標總資產周轉率、流動資產周轉率和修正指標存貨周轉率、應收賬款周轉率、不良資產周轉率、資產損失比率衡量。
　?。?）償債能力狀況
　　反映企業的償債能力，主要通過基本指標資產負債率、已獲利息倍數和修正指標流動比率、速動比率、現金流動負債比率、長期資產適合率、經營虧損掛賬比率來衡量。
　　（4）發展能力狀況
　　反映企業的后續發展能力，通過基本指標銷售增長率、資本積累率和修正指標總資產增長率、固定資產增長率、三年利潤平均增長率、三年資本平均增長率衡量。
　　現階段學術界對資本結構與經營業績相關性的研究不斷成熟，且呈分行業研究的趨勢，但對我國煤炭行業研究的還較少，本文將以我國煤炭行業最近三年的數據為樣本進行實證研究。
　　
　　二、研究假設與研究設計
　　
　　（一）研究假設
　　根據現代資本結構理論，企業一定存在一個最佳的資本結構。近些年，一些學者通過理論研究和實證分析，提出了“倒U型理論”，即企業業績與其資本結構并不是呈簡單的線性相關關系而是呈倒U型的關系，且最佳資本結構在企業資產負債率為50%的時候。也就是說，當企業的資產負債率超過50%時，企業業績與其資本結構呈負相關關系；當企業的資產負債率小于50%時，這兩者則呈正相關關系。
　　我國煤炭行業上市公司近三年的平均資產負債率為50.91%，因此，本文假設我國煤炭行業上市公司的資本結構與其經營業績呈負相關關系。
　?。ǘ?研究樣本的選擇
　　依據中國證券監督委員會于2001年發布的《上市公司行業分類指引》，選取我國在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的煤炭采選業企業為研究對象，并按照以下原則對分析對象進行篩選，以確定最終的研究樣本：
　　1.保留只發行A股股票的上市公司。若企業發行B股、H股、N股或者同時發行A股和B股、H股或者N股，在一定程度上將會受到B股、H股以及N股市場的影響，有損研究數據的質量，且缺乏可比性；
　　
　　2.為保證研究數據的完整性，剔除在2007年12月31日之后上市的公司；
　　3.剔除行業中曾經被ST、*ST的經營狀況出現異常的上市公司。
　　經過篩選后，本文實際有效研究樣本為15家煤炭采選行業的上市公司。研究數據的研究區間選擇2007—2009年，研究樣本的數據均來自于巨潮資訊網站（www.cninfo.com.cn）。數據處理采用SPSS17.0。
　?。ㄈ?研究變量的選取
　　本文主要選取凈資產收益率、總資產收益率和銷售毛利、三個業績變量和公司規模（總資產的自然對數）、成長性（凈利潤增長率）、營運能力（總資產周轉率）、變現能力（流動比率）和每股收益5個相關變量，通過因子分析得出綜合業績變量，同時選取資產負債率作為資本結構變量。
　　
　　三、實證分析與結論
　　
　　（一）實證分析
　　1.對企業業績指標和相關指標進行因子分析
　　因子分析的實質就是從眾多的原始變量中找出隱藏的具有代表性的因子，將相同本質的變量歸入一個因子，使用較少的因子來反映原有變量所包含的大量信息。因子分析的前提條件是原有變量之間有較強的相關性，如果原始變量之間不存在較強的相關關系，就沒有辦法找到其中的公共因子。
　　通過表1可以看出，各個原始變量之間均存在一定的相關程度，其中，凈資產收益率與每股收益、凈資產收益率與公司規模、凈資產收益率與凈利潤增長率、銷售毛利率與總資產周轉率、銷售毛利率與總資產報酬率、凈利潤增長率與總資產報酬率、流動比率與總資產報酬率幾組變量之間的相關程度均超過了50%，因此，可以使用因子分析法來提取評價上市公司業績的綜合因子，這同時也解決了選取單一變量來衡量企業業績會存在一定的片面性的問題。
　　通過表2的數據可以看出，取樣足夠度的KMO度量為0.456，雖小于0.5，但也接近于0.5，仍可以進行因子分析。選取使用最為普遍的主成分分析法作為因子提取的方法，并為保證新生因子之間的不相關性，選擇正交旋轉法對負荷矩陣進行旋轉。
　　按照Bartiett檢驗原則，選取初始特征值大于1的成分為主成分，從表3中可以看出，前三個變量的特征值均為大于1的，且三項累積方差貢獻率達到了80.344%，也就是說，這三個變量可以解釋原始變量的方差的80.344%。因此，選取第一主成分、第二主成分、第三主成分代表原始變量的所有信息。
　　從表4可以看出，第一主成分Fac-1、第二主成分Fac-2、第三主成分Fac-3的得分分別為：
　　Fac-1=-0.013Y1+0.126Y2+0.339Y3-0.041Y4+0.333Y5+0.109Y6
　　+0.353Y7-0.186Y8；
　　Fac-2=0.426Y1-0.015Y2+0.178Y3+0.401Y4-0.036Y5+0.157Y6
　　-0.105Y7+0.282Y8；
　　Fac-3=-0.126Y1+0.485Y2-0.026Y3-0.098Y4+0.006Y5-0.632Y6
　　-0.030Y7-0.049Y8；
　　根據因子分析所得出的新生變量Fac-1、Fac-2、Fac-3計算上市公司企業業績指標的綜合因子得分為：
　　Y=（35.424Fac-1+29.014Fac-2+15.906Fac-3）/ 80.344
　　2.經營業績與資本結構的回歸分析
　　為了進一步確認煤炭行業上市公司資本結構與其企業業績之間的相關性，下面以反映企業業績的綜合因子為因變量，企業的資產負債率為自變量進行簡單的回歸分析。建立的數學模型為：
　　Y=α0+α1X+ε1；
　　其中，Y為上市公司企業業績的綜合得分因子；
　　X為企業的資產負債率；
　　α0為常數項；
　　α1為回歸系數；
　　ε1為隨機誤差項。
　　模型的回歸分析結果如表5。
　　從表5可以看出，相關系數R=0.696，判斷系數R2為0.484，調整過后的判斷系數R2為0.444，回歸估計的標準估計誤差為0.44972。其中，調整后的判定系數判定R2能夠衡量線性回歸方程的擬合程度，用來說明用自變量解釋因變量變異的程度（所占比例），該指標的值越接近1越好，這說明樣本回歸的結果一般，也就是綜合因子Y的總變差（指被解釋變量的觀測值與均值的離差平方和）中由模型做出了解釋的部分所占的比重為48.4%，分析其存在的原因可能是樣本較少造成的。但是，在有些行業里能達到20%就可以認為擬合優度在正常范圍內，在煤炭行業其他的因素對企業綜合業績的影響也不容忽視，48.4%的擬合度也并不算很低。另外，模型的DW檢驗值為1.949，說明模型不存在自相關。
　　
　　F檢驗是對回歸模型總體的顯著性檢驗，在給定的顯著水平0.05的情況下，通過F-分布表查F（1，13）的，得臨界值是4.67，從表6中看出，F值為12.197，大于臨界值，說明回歸方程是顯著的，說明經營業績關于資本結構的線性回歸模型從統計檢驗的角度上是有意義的。該模型的F檢驗的統計量F值的伴隨概率為0.004，遠小于0.05，通了過F檢驗，也就是說，在顯著水平為0.05的情況下，企業的資本結構與其業績是存在相關關系的。
　　由表7可以看出，回歸模型的常數項為1.595，回歸系數為-0.010，回歸系數T檢驗的T值為-3.492，伴隨概率為0.004。通過查T檢驗臨界分布表，在給定顯著性水平為0.05的情況下，臨界值為1.771，因此我們在對回歸分析結果進行評價時，大致可以作出如下判斷，當估計系數的統計值超過1.771時，可以在顯著性水平0.05條件下認為解釋變量的影響是顯著的，此時犯錯的概率不超過0.05。本次研究中T值的絕對值大于1.771，因此仍然可以認為回歸系數有顯著意義與方差分析一致，從而得到方程：Y=-0.010X+1.595
　?。ǘ┭芯拷Y論分析
　　通過實證分析得出結論，我國煤炭行業上市公司資本結構與經營業績成負相關的關系，與研究假設相一致。說明高的資產負債率會影響上市公司的經營業績，因此上市公司為了提高經營業績，通常會減少債務融資，在內源融資不足的情況下，上市公司更偏好股權融資，這和西方的優序融資理論正好相反。
　　我國煤炭上上市公司偏好股權融資主要是因為目前我國資本市場股權融資成本低，同時相對于股市來說，我國的債券市場較小，發展相對緩慢，加之債務固定利息支付帶來的風險，使得上市公司不愿意通過舉債融資，對于那些業績好的煤炭業上市公司，能夠較容易在股市上籌集到資金，同時擔心舉債融資會向外部傳遞企業資金周轉不靈，經營不好的信息，因此，經營業績好的公司，其資產負債率反而更低。從研究結論還可以看出，資產負債率高的企業，其經營業績往往較差。這主要是由于目前我國破產制度的不健全，使得一些經營業績差的不能按正常的破產程序破產。正是這些原因，使得我國煤炭業上市公司資本結構與經營業績成負相關關系。
　　
　　四、優化煤炭行業上市公司資本結構，提高其經營業績的對策
　　
　　實證結論證實了我國煤炭行業上市公司資本結構與企業業績呈負相關關系，說明就目前我國煤炭行業資產負債率和綜合業績的關系來看，提高負債融資比例會導致企業的業績下降，因此，煤炭業有待進一步優化上市公司資本結構，來提高自身的經營業績。
　　（一）結合自身特點，合理安排債務水平，優化資本結構
　　煤炭企業作為我國的重點能源采掘業，其上市公司多為國家控股，尤其是在目前繼山西煤炭資源整合完成后將開始全國范圍的煤炭業重組的形勢下，煤炭業上市公司應拓寬融資渠道，結合行業的特點，適度安排債務融資的比例，債務融資是一把“雙刃劍”，能給企業帶來杠桿效應的同時也會加大企業的財務風險。負債融資被普遍認為是融資成本低的融資方式，由于其節稅作用，使得綜合資本成本降低，增加企業收益，但是由于負債融資使得企業的財務拮據成本和代理成本增加，會抵銷產生的收益，同時還會增加財務風險，這時，股本和債權人都會要求相應的補償，從而增加綜合資本成本，降低企業的經營業績。因此，上市公司應確定適度的債務水平。
　　
　?。ǘ┩貙捜谫Y渠道，提高資本結構的彈性
　　煤炭業上市公司的融資渠道一般采用銀行貸款、股票融資和債券融資。我國的上市公司普遍偏好股票融資，從選取的樣本公司的數據可以看到有近一半的平均資產負債率不足50%，最低的盤江股份只有24.74%，沒能很好地利用債務融資的杠桿效應，負債融資也多是通過發行短期融資券。因此，煤炭業上市公司可進一步拓展債券市場融資，通過發行長期債券來優化企業的資本結構，同時選用可轉換債券、可贖回債券等具有很好彈性的融資工具，以保證資本結構的彈性，從而提高企業的業績水平。
　　（三）注重資金的使用效率，提高企業的盈利能力
　　我國上市公司存在重融資數量、輕使用效率的情況，煤炭業上市公司應該通過提高資金的使用效率，通過合理配置資產，加速資金周轉，來提高企業的盈利能力。在確定一項投資時，將負債的加權平均利率作為投資回報率的最低控制線，防止發生負的財務杠桿利益，并且注意投資報酬率與風險的協調一致。資金的使用效率提高了，自然企業的業績水平就會提高。
　　（四）推動中國煤炭行業公司的整體上市。整體上市有利于進一步完善公司的運營和治理。通過整體上市提高公司在業務經營與組織管理方面的獨立性，有助于公司開展資源整合而形成產業一體化的產業鏈優勢，注入新的增長活力；同時可以確保煤炭行業上市公司資產的完整性，規范經營管理。從目前的形勢看，我國的煤炭業將掀起整體上市潮，從而刺激整個行業的業績的提高。
　　綜上所述，煤炭業上市公司資本結構與業績負相關的關系，說明負債融資對業績的影響，因此，煤炭業上市公司應通過合理適度的債務水平，拓寬融資渠道，以優化自身資本結構，從而提高經營業績?！?br/>　　
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