中國創業投資及私募股權投資的投資回報實證分析

　　【摘要】 文章應用中國創業板IPO數據計算了中國創業投資和私募股權投資的投資回報，得出了如下結論：在不考慮費用和附屬權益的前提下，中國創業投資（VC）的平均內部收益率在289%~627%之間，中國私募股權投資（PE）的平均內部收益率在822%~2 302%之間。如果考慮費用和附屬權益，則中國創業投資（VC）的平均內部收益率在227%~474%之間，中國私募股權投資（PE）的平均內部收益率在583%~1 570%之間，分別比歐美市場的類似指標高出15~30倍和25~70倍。這一結論表明中國作為私募股權投資的一個新興市場，其回報是相當誘人的。另外，文章還討論了內部收益率與初始投資的回歸模型，得出內部收益率與初始投資不相關的結論。
　　【關鍵詞】 創業投資；私募股權投資；創業板；私募股權基金；業績評價
　　
　　一、引言
　　
　　私募股權投資在當今世界經濟中占有非常重要的地位。據統計，2006年全球私募股權籌資總額達到$432 000M。2008年全球私募股權基金管理的資產規模已達到$1 000 000M 。
　　近年來，中國的私募股權投資取得了巨大發展。可以說，中國已成為亞洲最為活躍的私募股權投資市場。2008年，中國的私募股權投資案例607個，投資金額$4 210M。2009年，由于金融危機的影響，投資規模略有下降，投資案例數下降為477個，投資金額$2 701M 。
　　對于如此巨大的私募股權投資行業，外界對此了解卻不是很多。特別是，由于數據的缺失對這個行業的投資回報以及風險所作的定量研究更是屈指可數。
　　
　　Vissing-Jorgensen and Moskowitz （2000）首先意識到研究私募股權市場的重要性，因為私募股權市場與公共股權市場規模相當，有時甚至比公共股權市場還要大。他們經過研究發現：私募股權市場在當時看來是高度集中，77%的私募股權被富有個人所擁有。但是，由于私募股權投資分散性較差，因此在1989—1998年間其回報比公共市場指數的回報低2%到3%，而在1964—1998年間與市場指數持平。
　　Kaplan and Schoar （2003）研究了私募股權合伙企業的業績。在所考察的樣本期間，扣除費用后的基金的平均回報與S&P500的回報大至相當。經過計算，他們得到結論：樣本中私募股權基金的平均內部收益率為19%。
　　Phalippou and Gottschalg（2006）選擇1 328只私募股權基金作為樣本對其回報進行研究，結果表明Kaplan and Schoar （2003）的結論過于樂觀。的結論是：樣本中基金的平均內部收益率比S&P500指數低3%，約為15%。
　　Ljungqvist and Richardson（2003）認為，以前的研究有兩個局限性，一是數據太少、不夠全面，二是所用的回報指標有缺陷。因此，他們在文章中加大了數據量，而且調整了回報指標的定義。他們用了美國某個大機構投資者1981到1993年間所投資的73只私募股權基金的數據，通過分析，他們得到結論：對于并購基金，平均內部收益率21.83%；對于風險基金，平均內部收益率只有14.08%。總體來講，樣本中的私募股權基金的內部收益率比S&P500高出約5~8個百分點。
　　Cendrowski， Martin， Petro， and Wadecki（2008）應用湯姆森VentureXpert數據庫中的數據考察了創業基金和并購基金的回報。經過分析，得出了如下結論：在1985—2007年間，創業基金、 并購基金以及市場指數的回報分別為19.9%、19.7% 和13.8%，標準差分別為41.6%、16.7%和16.3%。
　　總結以前這些研究，可以得出私募股權投資的回報并不像人們預計的那樣高。在很多時候與股市指數的回報相差無幾。在有的研究中，也報告說私募股權投資的回報比市場指數的回報高出5~8個百分點。
　　中國的私募股權投資取得了很大發展，那么中國私募股權投資回報如何？目前，國內這方面的研究很少，本文應用創業板IPO數據試圖研究中國創業投資及私募股權投資的投資回報，并與國際上的研究進行對比，得出的結論非常驚人：盡管中國私募股權投資的規模還沒有歐美國家大，但作為一個新興市場，其投資回報卻數十倍于發達國家。
　　
　　二、研究設計
　　
　　（一）樣本選擇
　　本文以清科研究中心《創業板VCPE支持企業投資回報分析（截止2010-02-11）》（以下簡稱清科報告）中的數據為基礎經過整理得到本文的數據樣本。在上述分析報告中，作者選取從2009-10-30到2010-02-11之間在創業板上市的64項被VC/PE機構支持的投資作為研究對象，計算了VC/PE機構這64項投資的回報倍數。可以說，這是當前討論中國VC/PE投資回報的為數不多的文獻之一。
　　（二）研究思路
　　首先，本文將利用清科報告中的數據對報告中的64項投資計算其VC/PE投資的內部收益率指標，然后對內部收益率指標做描述性統計分析，計算出反應數據集中趨勢的平均值、中位數、上四分位數、下四分位數等指標以及反應數據離散程度的極差、四分位差、標準差等，進而分析這些指標的特征并與歐美市場上的同類數據作對比，得出相應的結論。
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　　假設對64項VC/PE投資全部在發行之初或者上市當日退出。如果按發行價退出，則計算的內部收益率稱為按發行價計算的內部收益率，簡稱發行價內部收益率IRR；如果按上市首日收盤價退出，則稱為按上市首日收盤價計算的IRR，簡稱收盤價內部收益率IRR。
　　接下來，考察內部收益率與初始投資規模的關系，建立內部收益率與初始投資的回歸分析模型，計算兩者之間的相關系數，進而得出相應結論。
　　（三）模型假設
　　假設1：發行價內部收益率IRR與初始投資規模負相關。
　　假設2：收盤價內部收益率IRR與初始投資規模負相關。
　　國外很多文獻曾經論及此問題。在文獻中，作者通過考察歐洲收購基金和美國收購基金的具體數據，得出結論：內部收益率資本加權平均值與基金規模負相關。那么，對于中國的創業投資和私募股權投資來說，是否也存在或者不存在這樣的關系呢？因此提出這兩個假設予以驗證。
　　（四）模型建立
　　本文以發行價內部收益率IRR和收盤價內部收益率IRR作為因變量，以初始投資規模作為自變量，通過MATLAB統計分析工具箱進行回歸模型的參數估計，假設檢驗等，最后得出實證研究結論，以驗證本文所提出的假設。
　　因變量：發行價內部收益率IRR------Y1
　　 收盤價內部收益率IRR------Y2
　　自變量：初始投資額---------X
　　發行價內部收益率IRR與初始投資額關系的回歸分析模型如（1）式所示：
　　Y1 = B0 + B1*X + E1 （1）
　　收盤價內部收益率IRR與初始投資額關系的回歸分析模型如（2）式所示：
　　Y2 = B'0 + B'1*X + E2（2）
　　其中B0、B'0為常數項，B1、B'1是自變量系數，E1、E2為隨機項。
　　
　　三、實證結果與分析
　　
　　（一）內部收益率計算
　　在清科報告中，作者根據64項投資的上市數據計算了VC/PE的投資回報倍數。投資回報倍數是該報告中唯一用來衡量投資回報的指標。另一重要的內部收益率指標該報告沒有計算。另外，該報告也沒有對投資回報作任何分析，只是在Excel表中列出而已。
　　
　　本文首先利用MATLAB提供的內部收益率計算函數Xirr對所有64個樣本計算了投資回報的內部收益率IRR指標。
　　
　　筆者的計算基于如下假設。假設對64項VC/PE投資全部在發行之初或者上市當日退出。事實上，原報告在計算回報倍數時也采用了這一假設。這樣，對每一項投資我們就計算得到了兩個IRR，一個是基于發行價的內部收益率，一個是按上市首日收盤價計算的內部收益率。當然，可以預見，一般來講發行價內部收益率要低于收盤價內部收益率。原因是，收盤價要比發行價高，而且實際情況是收盤價要比發行價高很多。
　　在原數據中，有時投資時間多于一個，而且有的時間只有年月，沒有日期。在這種情況下，本文采取了如下合理的假設。只有年月，沒有日期的情況下，假設投資發生在當月的中旬，即15日。投資時間多于一個時，假設投資按總額平均分配。例如：原數據給出的投資時間和投資額分別為：2006-12、2007-02和173 770 181，則假設該投資分別發生在2006-12-15和2007-02-15，投資額分別為：173 770 181的一半，即86 885 090.5。
　　在所有64個樣本中，有三個樣本似乎是奇異樣本。
　　這三個樣本的原始數據和計算后得到的內部收益率數據如表1所示：
　　第一個樣本按首日收盤價計算的IRR高達28 012.65%！第二、第三個樣本即使是按發行價計算的IRR也高達187 112.87%。按首日收盤價計算的IRR，更是達到9 021 108.05%。由于太過巨大，這樣的結果太令人不可思議了。造成這一結果的原因，筆者認為是投資時間和上市時間太近了。恐怕這在世界其他市場上也不大可能遇到這樣的情況。因此，本文將這三個奇異樣本剔除，剩余的樣本數變為61。
　　
　　在61個樣本中，按投資機構的類型可分為創業投資機構（VC）50個和私募股權投資機構（PE）11個。
　　（二）描述性統計分析
　　本文對61個樣本計算了發行價內部收益率和收盤價內部收益率，然后對計算結果進行了描述性統計分析，其結果如下表所示：
　　從表2可以看出：所有樣本的均值為385.03%和929.29%，中位數為175.45%和204.99%。這比歐美市場上兩位數的相同指標至少高出20倍。上四分位和下四分位也同樣高出歐美同類指標20多倍。當然，分散程度也很高，意味著風險也較大。這說明，中國作為創業投資與私募股權投資的新興市場具有高回報、高風險的特征。
　　如按VC和PE來劃分，描述性統計分析結果如表3和表4所示。
　　從表3和表4可以看出：PE投資回報整體上要比VC投資回報高，當然分散程度也大。與歐美市場相比，PE投資回報高出40~100倍，VC投資回報高出20~40倍。同樣說明中國的創業投資和私募股權投資的高回報特征。
　　表5是對PE樣本、VC樣本和所有樣本分別計算的按發行價計算的IRR和按上市首日收盤價計算的IRR的資本加權平均值。這些數字同樣說明，中國的創業投資和私募股權投資具有很高的回報。
　　以上的計算沒有扣除任何費用和附屬權益，是內部的毛收益率。那么，扣除費用和附屬權益以后情況如何呢?
　　由于沒有有關費用和附屬權益的信息，因此以下討論是在一些假設下作出的。
　　假設管理費用按初始投資的2%收取，收取時間與初始投資時間一致；附屬權益按扣除初始投資后的余額的20%收取，時間與上市時間或變現時間相同。
　　在這些假設下，再重新計算IRR，然后對得到的IRR再做描述性統計分析，得出的結果如表7、表8所示。
　　從表7和表8可以看出：扣除費用和附屬權益以后PE投資回報整體上還是要比VC投資回報高，當然分散程度也大。與歐美市場相比，扣除費用和附屬權益以后PE投資回報高出25~70倍，VC投資回報高出15~30倍。同樣說明中國的創業投資和私募股權投資的高回報特征。
　　（三）內部收益率IRR與初始投資關系的回歸分析
　　本文運用MATLAB統計工具箱建立內部收益率IRR與初始投資關系的回歸模型，以驗證上文提出的研究假設是否成立。模型中的內部收益率IRR為扣除費用和附屬權益之前的數值。
　　首先，建立模型（1）。以發行價內部收益率IRR為因變量，以初始投資為自變量進行回歸。經過整理，得出結果，如表9、表10所示。
　　其次，建立模型（2）。以收盤價內部收益率IRR為因變量，以初始投資為自變量進行回歸。經過整理，得出結果，如表11、表12所示。
　　由表9可知，擬合優度衡量指標R平方的值為0.0017，調整R平方值為-0.0152，表明擬合性很差。F值0.1015，對應p值為0.7511，說明回歸方程在5%的水平上整體不顯著。再計算因變量與自變量之間的相關系數，發現其值很小，為0.041448，說明發行價內部收益率與初始投資幾乎無相關關系。表10說明回歸系數也沒有通過顯著性檢驗。假設1不成立。
　　
　　由表11可知，擬合優度衡量指標R平方的值為0.0047，調整R平方值為-0.0122，表明擬合性很差。F值0.2756，對應p值為0.6015，說明回歸方程在5%的水平上整體不顯著。再計算因變量與自變量之間的相關系數，發現其值很小，為0.06819，說明收盤價內部收益率與初始投資也無相關關系。表12說明回歸系數也沒有通過顯著性檢驗。假設2不成立。
　　綜上所述，根據創業板IPO數據計算的中國創業投資和私募股權投資的投資收益與初始投資的規模無相關關系。
　　如果用扣除費用和附屬權益以后的內部收益率IRR作為因變量，用初始投資作為自變量，則可得到類似的回歸參數，因此所得到的結論與上相同。
　　
　　四、結論
　　
　　本文應用中國創業板IPO數據，在作出一定假設的前提下，計算了中國創業投資和私募股權投資的投資回報，得出如下結論：在不考慮費用和附屬權益的前提下，中國創業投資（VC）的平均內部收益率在289%~627%之間，中國私募股權投資（PE）的平均內部收益率在822%~2 302%之間。如果考慮費用和附屬權益，則中國創業投資（VC）的平均內部收益率在227%~474%之間，中國私募股權投資（PE）的平均內部收益率在583%~1 570%之間，分別比歐美市場的類似指標高出15~30倍和25~70倍。這一指標體現了中國作為一個私募股權投資的新興市場其投資回報具有很大的吸引力。這也可以從一個側面解釋為什么近年來中國私募股權投資業的發展如此之快。
　　盡管國外有文獻論述了內部收益率與基金規模的負相關關系，但是利用本文的數據沒有得出類似結論。無論是用發行價內部收益率，還是收盤價內部收益率都得出了內部收益率與初始投資不相關的結論。而且扣除費用和附屬權益之后也得到了相同結論。●
　　
　　【參考文獻】
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