重建貨幣政策框架—2013年貨幣市場波動的反思

王洋

2013年春節前夕，央行于貨幣市場再現緊張之際果斷出手。2014年1月20日晚間，根據央行發布的消息，當日央行已通過常備借貸便利（SLF）向大型商業銀行提供短期流動性，并首次預告21日還將開展逆回購操作。次日，央行開展了7天期750億元和21天期1800億元的逆回購操作，這是2014年央行首次在公開市場實施逆回購操作，如此大規模的逆回購也為近一年來罕見。同時，央行各分支行也已通過常備借貸便利對中小金融機構提供了短期流動性。

2013年同業業務的存廢之爭，深層次來看是經濟的加減杠桿之爭，對央行來講就是貨幣市場持續緊張的壓力測試和預期引導，對銀監會則是傳說中的“9號文”的幾度醞釀和最終難產，其替代性文件——國務院辦公廳發布的“107號”文提出了加強影子銀行監管的要求和框架性原則。如何落實這些要求和原則，關系到對經濟問題的評估和新對策的尋求。總的來看，新的一年貨幣政策將微調以確保增長目標實現，就更廣泛的轉型期貨幣政策而言，貨幣政策框架有待重塑，而如何重塑貨幣政策框架就成為一系列問題的關鍵所在。

流動性緊張及其內在原因

兩度緊張與央行進退

2013年6月及12月，貨幣市場出現了兩次較大波動，特別是6月份的波動被稱為“錢荒”，引起了金融市場的震動和廣泛關注。6月的貨幣市場流動性緊張，是很多偶然性因素的疊加。諸如：熱錢流出，新增外匯占款放緩；假期現金需求增長；企業所得稅集中清繳和財政存款增長；銀行應對外管局新規補充外匯頭寸；商業銀行增繳準備金；月初貸款投放較多；季末考核等等。這些因素之中，一些是外部因素，如資金進出波動，或由于資金異常波動引致的外匯管理政策調整下機構應對的擾動；一些因素是內部因素，包括財政收支、貸款投放節奏和實體部門的資金需求，貨幣變動引起的金融機構準備金繳存變動，銀行同業業務流動性錯配造成的資金緊張，以及金融機構對新的監管政策的調試等。

另外值得提及的是央行在錢荒事件中的態度。面對6月的資金緊張局面，央行一改往常的每逢資金緊張就投放流動性的模式，而是持續沒有采取任何動作。政策的不透明，加重了市場對流動性的恐慌預期，從而加劇了市場的資金緊張。與此相反，在2013年年底的資金緊張中，央行主動采用并公告了短期流動性調節工具，向市場釋放了正面信號，沒有再現6月的資金緊張程度。

流動性緊張的內在原因

在貨幣市場波動的諸多因素中，流動性的環境和金融結構已經發生深刻變化是重要的背景，流動性的生成機制、傳導機制和波動狀況都在不斷改變。這些對于貨幣供給、資金價格、銀行資產負債表調整等的影響都是中長期的。流動性緊張的內在原因具體表現在四個方面：第一，外向型高增長帶來的流動性泛濫已不復存在，儲蓄過剩的局面已經開始改變，內源型的流動性生成機制還沒有建立，其后果是流動性變得稀缺和不易把握，貨幣增速下行，資金價格提高。在這期間，央行有充足的緩沖來動用準備金率等工具，但目前并未采用。第二，金融自由化和利率市場化的廣泛展開，金融機構之間的競爭加劇，新設機構和新增資金的成本高企，并帶動存量資金重估，這個過程遠未結束。第三，經濟結構扭曲導致資金向地方融資平臺和房地產集中，這二者均對利率不敏感，對資金需求大，加之政府的隱性擔保和機構的剛性兌付，抬升了資金價格中樞和無風險收益率。第四，要素價格上漲、債務問題化解等因素產生的未來通脹中樞的上移預期，也預示了資金價格中樞的上移。

簡而言之，貨幣市場流動性緊張的內在原因，一是高增長收斂伴隨的流動性的收斂；二是經濟轉型和利率市場化的影響。其對于貨幣供給、資金價格、銀行資產負債表調整的影響都是中長期的。

貨幣政策框架重建：目標、工具、尺度和與監管協調

轉型期貨幣政策目標內涵變化

2013年，貨幣市場波動引出的一系列需要重新思考的問題是，央行的職能是什么？央行貨幣政策的目標、工具、傳導機制是什么？央行的貨幣政策發揮作用，需要央行地位的提高和獨立性的增強，貨幣政策需要進一步增加透明度和連續性，前瞻性引導市場預期。更核心的是，貨幣政策的框架需要重建。

傳統的央行的貨幣政策的四大目標為：經濟增長，通脹穩定，充分就業，國際收支平衡。而這些在經濟轉型時期，都面臨著新的問題，有了內涵的變化，因此貨幣政策也需要相應做出部分調整。

經濟增長。經濟增長面臨中樞下移問題，就需要確立經濟增長新的中樞。在權衡增長與改革、結構調整之間，一是要制定短期經濟增長目標，這個增長目標既要適應下移的中樞，也要在增長和改革之間尋求平衡；二是要圍繞增長的波動與目標值的偏離，進行貨幣政策的適時適度微調；三是把握好貨幣政策的調整在保增長中的作用，確保寓改革于調控之中，而不是造成貨幣政策的微調與改革目標相悖。當前，去杠桿、調結構、促轉型已經成為貨幣政策的非正式目標。根據2013年7.5%的經濟增長目標，可以看出2013年的貨幣政策基本是中性的，但仍有很多人士認為貨幣政策還不夠緊。

通脹穩定。通脹中樞面臨上移問題。通脹中樞的變化，原因在于資金凈流入和信用擴張伴隨的貨幣增長過快，也有要素紅利趨減、要素改革導致的由相對價格的調整到絕對價格水平的抬升，也有可能是未來化解債務風險和房地產泡沫的途徑之一。但總體上，在目前流動性趨于收縮的時期，排除主動的貨幣政策的過度放松，通脹還不是現實的風險。由于食品價格特別是豬周期的波動而引起的通脹波動，也不復劇烈，但貨幣政策仍要動態根據潛在通脹的變化做出前瞻性調整，避免政策的滯后和過度調整。目前我國已經提高了通脹目標到3.5%，從這個單一目標而言，貨幣政策還有放松空間。

充分就業。就業問題在我國不僅是維持固有的就業以及伴隨人口增長和人口結構變化的新增就業，在當前我國城鎮化進程加快的背景下，就業問題還需要關注城鎮新增就業和農村轉移剩余勞動力兩個指標。轉型期的經濟結構調整帶來就業結構調整和結構性、周期性失業壓力。貨幣政策在就業目標上，主要通過增長目標來實現，增長目標中也有與轉型目標的權衡。李克強總理表述的7.2%的必要經濟增長率，正是從失業風險的角度出發的。endprint

國際收支平衡。國際收支平衡是比較明確的目標，但由于貿易結構等多種因素，難以短期實現平衡。而影響國際收支平衡的熱錢波動，與國內、國外的經濟金融環境隨時相關，可能也恰與國內貨幣政策有關。

除上述四大目標之外，轉型期的金融穩定也非常重要。粗放增長模式下積累的房地產擴張和金融膨脹，以及債務的堆積，都是目前亟需化解的影響金融穩定的潛在風險；而經濟轉型、利率市場化等，本身也有增加風險的負面作用。貨幣政策的多重目標之間，以及長期目標和短期目標之間各有差異，有時也難免相互排斥，這就增加了貨幣政策相機抉擇的空間和難度，向市場的信號傳遞和預期引導也不太容易保持相應的靈敏度。例如，如果按照增長6.5%、通脹3.5%的數字，但增長卻勉力維持、通脹遠未企及，貨幣政策是松還是緊呢？實際上，在轉型期中，通脹目標和增長目標沒有準確的對應關系，實際政策調控只是力圖把二者都控制在可容忍的幅度之內。

貨幣政策目標的實現和約束

貨幣政策要區分主要目標和次要目標，圍繞主要政策目標，保持政策的連續性，并明確在不同的經濟環境中，政策目標的相對重要性的變化，從而把握好政策需要調整的尺度。更重要的是要對貨幣政策應當和能夠實現哪些目標，以及貨幣政策的傳導機制等進行梳理，重新建立政策目標和政策工具之間的具有規律性的聯系，盡量避免試圖用微觀化和行政化的金融政策解決某個具體問題，這樣反而會造成更多的系列影響。

貨幣政策的目標并非僅僅依靠貨幣政策單兵作戰就可以實現，需要部門協調、政府協調，從金融改革進而推進到深層次的經濟改革。當前市場廣為理解的去杠桿、調結構的政策目標，在央行被表述為優化金融資源的配置以促進經濟結構的調整。筆者認為，如果經濟領域缺乏必要的改革和調整，僅僅依靠貨幣政策和金融調控來向金融機構施加壓力或進行指導（例如利用貨幣市場流動性收緊，引導金融機構加強自身流動性管理，保持資產負債總量合理、優化期限結構，促使金融機構去杠桿，進而到經濟去杠桿），其可能后果更多是增大了短期市場波動，卻無助于中長期性質的經濟問題的解決，同時扭曲了金融機構的運行機制，導致了制度套利的業務創新。

另外，如果將金融穩定的底線設定為避免風險暴露，那么經濟體系就會缺乏必要的實質性調整。實際上，即使監管層允許金融風險的適度暴露，以促進風險的有效定價，但參與其中并從中獲益的機構自身卻并不希望如此。同時，穩增長的前提也使得對金融機構的壓力有時卻成為一種不可置信的威脅。

中性貨幣政策尺度和政策工具內涵變化

就貨幣政策工具和中間目標而言，經濟模式轉變、經濟轉型帶來的流動性機制的改變，以及利率市場化，使得貨幣供應量、基準利率的內涵都發生了變化，貨幣政策工具和政策目標之間的聯系也在變化。這種情況下面臨的首要問題就是，在不考慮貨幣政策目標和經濟現實的前提下，明確中性貨幣政策的新的尺度和工具的使用。

例如，在新增外匯占款趨勢性減速和波動加大的情況下，貨幣政策要及時對沖外匯占款的波動，保持以價格水平為標準的銀行體系流動性的穩定，一旦出現資金流出較多的狀況，就需要適時采取降低準備金率等措施，而不能再以數量為尺度，或把特定政策工具作為政策取向的尺度。再如，隨著利率市場化進程的不斷發展，利率市場化引起利率中樞上移，即使沒有新政策的出臺，這個過程也未結束。中性貨幣政策，就是適應這個上移的利率水平。利率中樞上移可能阻礙經濟增長，那么旨在維持穩定的經濟增長目標的中性貨幣政策，就需要進行偏向寬松的微調。

貨幣政策與銀行監管

隨著金融自由化和利率市場化，不同的金融市場、金融機構、金融產品趨于打通，這一方面既會削弱傳統的貨幣政策和銀行監管的效力，另一方面也造成了新的風險。例如近兩年來銀行同業業務的蓬勃興起，通過貨幣市場進行短借長貸，這也是央行在貨幣市場政策從緊的原因之一。這意味著貨幣政策框架的完善，需要貨幣政策和銀行監管的協調，要采用適合的方式規范同業業務，深層次則要通過經濟改革來解決問題，而不是放棄央行在維護貨幣市場總體穩定方面的職責。

實際上，貨幣政策和銀行監管在很多方面都相互影響，只是政策的出發點不盡相同。目前銀監會的一些規定，如存貸比等，限制了銀行的信用創造能力，影響了貨幣供給過程。只有完善貨幣政策和銀行監管的框架，把宏觀和微觀的問題相統一，才能使得政策相互配合，而不是相互抵牾。

穩定貨幣市場的意義

根據前文的分析描述，具體到維護貨幣市場的穩定，筆者認為，央行需要把不屬于貨幣市場承擔的完成特定政策目標的責任卸下。同時，要前瞻性判斷貨幣市場可能的資金波動，并增加對相關信息的披露，包括流動性變化、政策工具使用、政策目標的及時性和透明度等，使得金融機構形成合理的預期，市場內生的穩定機制得以發揮作用。貨幣市場在未來有可能成為內生流動性創造的重要渠道，以及貨幣政策實施的主要市場，從中培育基準利率和增強貨幣政策的有效性，這是貨幣市場的重大使命。

（作者單位：中信建投證券股份有限公司）endprint