股票價格對貨幣需求影響分析

　　 股票價格對貨幣總需求的影響主要體現為資產替代效應、交易需求效應、資產組合效應和收入效應四個方面。把超出經濟增長率和通貨膨脹因素的貨幣需求定義為超額貨幣需求量，并把股票價格因素納入到超額貨幣需求函數中，實證分析結果表明，股票價格對超額貨幣需求的影響顯著為負，而且提高了貨幣流通速度，這可以為貨幣政策對股票價格作出適時反應提供理論基礎。
　　
　　 一、股票價格對貨幣流通速度的影響
　　 關于股票的財富效應對貨幣流通速度的影響，弗里德曼1988年作出了開創性貢獻，指出貨幣持有量和資產組合配置相關。他通過對美國1961年第一季度至1986年第四季度的數據得出股票價格和Ｍ2計算的貨幣流通速度之間存在顯著的負相關；但是更長的早期年度數據并不支持這一關系。根據以上分析和弗里德曼的主要觀點，股票價格能夠影響貨幣需求，主要表現為四個方面：⑴股票價格的收入效應，即股票價格上升本身意味著財富的上升和收入水平的提升，從而間接地增加了貨幣需求，降低了貨幣流通速度。關于股市的財富效應問題，Ludvigson，Steindel(1999)對美國的股市研究得出的結論認為，美國的股市存在財富效應，即股票市場的發展確實增加了市場消費需求，而消費的增加又增加了對貨幣的需求。⑵股票價格的交易需求效應，即股票價格的上升會吸引大量資金流入到股票市場，股票交易量隨之擴張，所以會增加貨幣的交易性需求，從而降低了貨幣流通速度。⑶資產組合效應，股價的進一步上漲的資產組合效應將增加安全性資產的比重，從而增加貨幣需求，降低貨幣流通速度。⑷股票價格的替代效應，即在更高的股票價格下，持有股票比持有貨幣更加具有吸引力，會對貨幣資產產生替代作用，降低了貨幣需求，提高了貨幣流通速度。
　　 關于股票價格對貨幣需求和貨幣流通速度的影響是有爭議的。McCornac(1991)得到了日本的經驗證據，認為股票價格對貨幣供給總量產生了影響；Choudhry(1996)通過協整分析估計了股票價格對加拿大和美國長期貨幣需求函數的作用。但有部分研究否認了股票價格對貨幣需求的影響，如Bruggemann(2003)否定了股票價格對廣義貨幣供給總額的影響。國內關于股票市場與貨幣需求關系的研究得出的結論也不一樣。易行健(2004)的實證研究卻發現我國股票市場的發展與擴張減少了對狹義貨幣、廣義貨幣的需求，體現了極強的資產替代效應和交易效應。趙明勛(2005)、申建文(2008)的實證檢驗結果均表明，股票市場的發展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。王曉芳、王學偉(2008)研究發現股市上漲在短期內會增加M1的需求和減少M2的需求，在長期都會減少兩者的需求。其他部分學者的研究結果表明中國股票市場的產生與發展引致了對貨幣的增量需求，如謝富春和戴春平(2000)，石建民(2001)等。
　　 從現有文獻研究來看，關于股票價格對貨幣需求的影響的研究主要是從股票價格對總貨幣需求影響的角度進行的，通常選擇不同的貨幣供給量指標得出相應的結論。但是很少有研究從超出實體經濟和物價上漲因素以外的“超額貨幣需求”角度來研究股價對貨幣需求的影響。本文在貨幣需求函數的基礎上，把超出經濟增長率和通貨膨脹因素后的貨幣供給增長率定義為超額貨幣需求量，并把股票價格因素納入到貨幣需求函數當中，對超額貨幣需求的影響因素進行了實證分析。把實體經濟的經濟增長率因素和通貨膨脹因素從貨幣供給總量中分離出來，以期為中央銀行靈活、適度地調控貨幣供給量提供決策依據。
　　
　　 二、股票價格對我國貨幣流通速度影響的實證檢驗
　　 為了區分貨幣總需求中的實體經濟產生的貨幣需求和實體經濟以外的貨幣需求，在貨幣總需求等于貨幣總供給的假設前提下，把貨幣需求的收入因素與物價因素從總的貨幣需求中扣除，即把名義貨幣供給總量增長中超出實體經濟增長和物價上漲的部分定義為“超額貨幣”，即1nM-1nP-1ny=1nme，也就是我們通常意義上所謂的部分“失蹤貨幣”，根據1nM+1nV=1nP+1ny，超額貨幣也等于貨幣流通速度的相反數，即1nme=-1nV。所以，可以建立貨幣流通速度的回歸方程。
　　
　　 由于考慮到股票等金融資產對貨幣需求的影響主要是對廣義貨幣的影響更加直接，如股票交易的客戶保證金直接納入到廣義貨幣M2，所以貨幣供給量取廣義貨幣M2的名義值，P為CPI價格指數，Y為名義GDP，SP為股票價格指數，取上證指數為代理變量，b0為常數項。上述方程回歸結果為：
　　 1nVt = -3.838-0.4051nYt+1.2341nPt+0.0541nSPt
　　 (5.425***)(-13.340***)(6.625***)(2.716***)
　　 從回歸方程總體檢驗結果來看，Ｆ=281.91，說明方程總體顯著；D.W＝2.16，說明殘差序列無自相關；調整后的R2=0.856，擬合優度較高，說明各自變量對貨幣流通速度的解釋程度達到了85.6%。各回歸系數均在1%的水平下顯著。從股票價格對貨幣流通速度的影響來看，股票價格對超額貨幣需求總的影響為正，說明股票價格對超額貨幣需求產生了正向影響，但是影響較小。這說明股票價格的替代效應超過了其收入效應、交易需求效應和資產組合效應。其主要原因是我國的股市“追漲殺跌”的投機氣氛比較顯著，股市大漲時候，更多的資金從銀行流向股市，從而股票價格的替代效應相對突出，而其收入效應和資產組合效應則相對較小。股票價格對超額貨幣需求影響較小，可能與我國股票市場規模和融資體系有關。相對發達國家來說，我國主要實行的是以銀行為主的間接融資體系，證券市場的規模有限，而且證券市場和銀行業市場實行的是分業經營的方式，所以制約了銀行系統對貨幣供給派生機制作用的發揮。
　　 另外，從其他解釋變量對貨幣流通速度的解釋作用來看，經濟增長對貨幣流通速度產生了負向影響，說明經濟發展越快，對超額貨幣需求越大，對貨幣流通速度下降作用越大，這一點能夠解釋為何發展中國家的貨幣流通速度下降得比發展中國家要快得多；物價因素對貨幣流通速度的影響為正，且作用的系數值最大，這一點和經濟理論一致，即物價水平越高，人們越不愿意持有更多的超額貨幣，從而提高了貨幣流通速度。
　　
　　 三、研究結論與政策啟示
　　 1.研究結論
　　 從理論上來講，股市對貨幣總需求產生不同的影響，其最終影響取決于各種影響的綜合效應。研究股票價格對超額貨幣需求的影響有利于中央銀行對貨幣供給量進行調控。實證研究的結果表明，我國股票價格對貨幣流通速度的影響顯著為正，這說明股票價格上漲降低了超額貨幣需求，提高了貨幣流通速度，但是其影響相對較小，這可能與我國股市的總體規模、分業監管以及以間接融資為主的金融體系等制度相關。但是隨著以后我國的股市規模的擴容和金融改革的深入，股票市場對貨幣需求的影響越來越大，其對貨幣需求的替代效應將更加突出，對超額貨幣需求的影響作用也將越來越大。
　　 2.政策啟示
　　 從以上的結論可以得到如下政策啟示，當股票價格持續上漲時，其對超額貨幣的需求減少，單獨從這一點來考慮，說明股市上漲將對實體經濟釋放部分流動性，從而可能增加物價上漲的壓力。反之，如果股票價格持續下跌，將增加對超額貨幣的需求，尤其是在經濟和股票價格下跌階段，股票價格下跌將吸收實體經濟中的部分流動性而增加貨幣需求，如果中央銀行不相應提高貨幣供給量，將使得實體經濟的貨幣供給不足，如果不能及時調整貨幣政策增加貨幣供給量，將會加劇經濟的下跌和物價持續低迷。
　　 基金項目：湖南省教育廳科學研究項目(09C1120)的階段性成果
　　(湖南大眾傳媒學院傳媒管理系)