我國利率變動對匯率的影響研究

　　 利率和匯率是國家貨幣政策最主要的兩種手段，它們分別影響著國內市場均衡和外部市場均衡。在金融自由化的國家，利率影響的國內貨幣市場和匯率影響的外匯市場將成為一個整體。一國利率的變動通過影響貨幣市場和實體經濟最終在匯率市場上得到反映，影響該國的匯率水平，利率變動對于匯率變化有明顯的因果相關性。本文論述了我國現實中利率政策和匯率政策的目標不一致，使得兩者之間經常出現沖突和矛盾。因此，我國應積極進行金融市場改革，促進利率市場化和真正的有管理浮動匯率制度的形成，建立協調的利率對匯率的傳導機制。
　　
　　 1 我國的利率體制現狀
　　 由于受傳統計劃經濟體制的影響，我國現行的利率管理體制存在著嚴重問題。近幾年，中央銀行在完善利率管理體制方面做了大量具體細致的工作，取得了一定的成果。但是，從總體上看，現行的利率管理制度與我國市場經濟發展程度不相適應。主要表現在：
　　 1.1 結構性缺陷突出。首先，存貸款利率結構不合理，利率水平被人為地壓得很低，不同程度地制約了利率調節作用的發揮。其次，利率結構不合理，基本上沒有利率的風險結構，長短期信貸的利率檔次也拉不開。最后，利率倒掛，國債利率高于同期存款利率，企業債券利率高于國債利率，這是一種有中國特色的利率倒掛。
　　 1.2 兩種價格體系的嚴重錯位。一是在強有力的金融抑制與嚴格的利率管制下，在總體上中央銀行信貸規模內的資金控制價格與大部分商品市場價格調節的對立與背離；二是在強有力的金融抑制與嚴格的利率管制下，在金融體制上的國家銀行信貸資金的控制價格與開放的資金市場資金價格及民間自由信貸價格相對立與背離。
　　 1.3 利率決定權過于集中，且調整滯后，運用不靈活。我國利率水平和結構的確定均由中央銀行統一管理，商業銀行只是在一定程度和范圍內享有浮動權，商業銀行的利率浮動空間十分有限。受現行體制的束縛，決策程序冗長，幅度不確定，利率的經濟杠桿調節作用受到了嚴重的影響。
　　 1.4 利率傳導機制不健全。一方面，中央銀行主觀確定的利率水平難以真正體現市場均衡，也很難準確估價每次利率調整所產生的效果。另一方面，中央銀行的利率集中管制，使得貨幣市場利率與商業銀行存、貸款利率失去關聯，貨幣市場利率只能夾在準備金利率與中央銀行再貸款利率之間，使得在中央銀行—貨幣市場—商業銀行—企業的傳導路徑中，因貨幣市場—商業銀行—企業的傳導路徑梗阻不暢，貨幣政策的宏觀調控作用在某種程度上無法釋放出來。
　　 目前，我國利率市場化改革的總體框架是：先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先農村，后城市；先批發，后零售。其改革遵守兩個基本原則，一是漸進式，二是力爭與國際慣例接軌。逐步形成以基準利率為基礎的、反應資金供求關系的市場化利率體系。
　　 2008年1月4日起，上海同業拆借利率(SHIBOR)開始正式運行。以此為標志，我國的利率市場化改革又向前邁進了一大步。與此同時，這一中國貨幣市場基準利率的構建，也為央行貨幣政策從數量型調控轉向價格型調控鋪平了道路。但總體來說，我國的利率市場化程度還不高，需要進一步改革利率管理機制，培育市場化的貨幣市場。同時要推進銀行間利率體系的建立和完善，建立科學的分級授權體制，強化金融監管制度。還要加強商業銀行的內部利率管理，加強利率市場化的條件建設，完善利率市場化環境。利率市場化是一項系統工程，也是金融市場化建設中的一項基礎工程，牽涉到經濟金融發展的諸多方面，且相互制約、互相促進。目前，制度、法規的建設和保障仍存在許多不足，為此，應注重相關配套改革。
　　
　　 2人民幣匯率體制現狀
　　 從1994年開始，我國取消了人民幣匯率“雙軌制”，實行單一盯住美元的管理浮動匯率制度。在此期間，我國雖然實行管理浮動的匯率制度，但是人民幣相對美元匯率，長期保持相對穩定，在極小的區間內波動，特別是1998年后，匯率波動極小。此間，穩定的匯率為我國的對外貿易提供了穩定的交易基礎，促進了貿易發展，但是，缺乏彈性的匯率制度越來越不符合我國面臨的復雜的國際經濟和政治環境的需求。直至2005年7月21日新的匯率改革起，我國開始放棄單一盯住美元，實行參考多種主要幣種的、更富彈性和更加靈活的管理浮動匯率制度。
　　 2010年6月19日晚，中國人民銀行通過其網站上宣布：“進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。堅持以市場供求為基礎，參考一攬子貨幣進行調節。繼續按照已公布的外匯市場匯率浮動區間，對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節。”
　　 只有更加靈活的匯率形成機制，才能使匯率更能反映供求關系和其他相關的市場信號，才能幫助我國更好地應對國際經濟環境的變化，也才能保證對內貨幣政策的獨立性，從而實現內外均衡。因此，人民幣匯率形成機制的市場化極其重要，但是，更靈活的匯率機制需要短期貨幣市場工具與其相配套，而這些工具將推動中國的收益率曲線的完善和利率形成的自由化。
　　 只有在健全金融體系的條件下，中國才可能完全推行匯率形成機制的逐步市場化，才能保持穩定和增長。催促現行匯率的進一步自由化，意味著中國經濟尤其是金融要更深地融入世界經濟，而在中國金融體系、政府監管部門沒有完全準備好應對這一新機制之前，這一變化顯得過于復雜和超前，不僅會損害中國自身的經濟增長、社會穩定和金融安全，也不利于世界經濟復蘇，反而可能損害地區金融穩定和經濟復蘇。
　　
　　 3 我國利率對匯率的影響分析
　　 3.1 匯改前我國利率和匯率間的聯動性
　　 長期以來(2005年7月匯改前)，由于我國的利率市場化、匯率市場化很低，以及資本項目下人民幣未能實現自由兌換，國際資本流動管制較為嚴格，導致我國利率變動對于匯率變動的傳導途徑不夠暢通，我國利率與匯率幾乎未表現出聯動關系。匯率制度方面，我國長期實行盯住美元的較為固定的匯率制度，匯率形成機制不夠靈活，匯率的剛性較強；利率方面，我國的利率市場化雖然從1996年正式啟動，至今已有十多年，但是作為主要內容的人民幣存貸款市場還存在較為嚴格的利率管制。
　　 3.2 匯改后我國利率對于匯率的影響分析
　　 直到2005年7月，新的匯率改革起，我國才開始放棄單一盯住美元，實行參考多種主要幣種的、更富彈性和更加靈活的管理浮動匯率制度。而且，雖然我國實行了嚴格的國際收支資本項目管制，有效地限制了國際投機資本在我國的流進流出，但是套利性資本通過各種手段流出流入我國還是難以避免。在此情況下，筆者認為隨著利率與匯率間傳導途徑的暢通，我國利率和匯率的聯動性必將有所加強，特別是我國利率變動對于匯率的影響將在此次匯改后有所體現，而不再會像匯改之前眾多研究者檢驗所得出的結論那樣，利率對匯率之間沒有或者有極不明顯的聯動性。
　　
　　 4 促進利率匯率良性互動的對策建議
　　 4.1 選擇適當的基準利率，加快利率市場化
　　 實現利率市場化對于發揮貨幣政策的獨立性意義重大：首先，利率市場化是發揮市場配置資源作用的一個重要方面。利率作為非常重要的資金價格，應該在市場有效配置資源過程中起基礎性調節作用，實現資金流向和配置的不斷優化。同時，利率也是其他很多金融產品定價的參照基準；其次，利率市場化是進行宏觀調控的需要。宏觀調控，特別是在我國社會主義市場經濟條件下以間接調控為基本特征的中央銀行貨幣政策，需要有一個順暢、有效的傳導機制，并對市場價格的形成產生必要的影響。
　　
　　 基準利率是指金融市場上具有普遍參照作用的利率，其他利率水平或金融資產價格均可根據這一基準利率水平來確定。從某種意義上說，基準利率是利率市場化改革的基礎，是利率市場化機制形成的核心。要找到一個相對有效的貨幣市場基準利率，市場上的其他利率都應根據基準利率進行調整，因此，我國的中央銀行應選擇并培育適合我國間接調控機制的基準利率，并使之市場化，同時建立有效、可靠的執行貨幣政策傳導和調控的機制，通過影響基準利率來影響市場，達到間接調控的目的。
　　 4.2 建立人民幣匯率目標區制度，深化匯率制度改革
　　 從過往的經驗來看，為了保持貨幣政策的獨立性，就必須保證匯率制度的靈活性和彈性，而為了經濟的發展，人民幣匯率需要保持基本穩定。為了解決人民幣匯率基本穩定和增加靈活性這兩個要求，可考慮建立人民幣匯率目標區制度。隨著經濟全球化程度的不斷加深，資本的自由流動已成定勢，而我國的貨幣政策獨立性也不可或缺，所NN2sdNDOVzuAyuTRNgndLQ==以靈活又彈性的匯率制度就成為我國的必然選擇。鑒于當前實行完全的有管理浮動匯率制度條件還不成熟，我國目前可考慮實行人民幣匯率目標區制度。讓人民幣匯率在給定的、可接受的匯率區間自由浮動，充分反映外匯市場的供需關系，央行干預作為其背離浮動區間時的備用手段。這么做的好處在于可以在保持匯率基本穩定的情況下，保留充分的靈活性，是一種中間的過渡的匯率形成機制。
　　 4.3 加強宏觀政策工具的搭配
　　 改革開放以來，我國的宏觀經濟政策的搭配主要是財政和貨幣政策，而匯率政策由于匯率制度的特殊性幾乎缺失。隨著我國金融開放程度的日益提高，匯率的彈性已經逐漸加大，靈活性不斷增強，匯率政策對經濟的調節作用也將日益突出。但與此同時，中國經濟所面臨的內外均衡矛盾也將變得更加尖銳，需要通過匯率政策與財政政策以及貨幣政策相互協調、合理搭配。譬如，當人民幣面臨著升值與通貨膨脹雙重壓力的時候，在貨幣政策方面，中央銀行應采取提高存款準備金率的辦法緩解熱錢的涌入，同時，適時加大對存貨利率調整的力度，一方面要遏制人民幣升值的壓力，另一方面又要防止通貨膨脹的發生；從財政政策方面，過于積極的財政政策應尋找適當的機制逐步淡出，以降低通貨膨脹的壓力，同時作相應的結構調整，通過調低出口退稅率等辦法，可降低經常項目的盈余，緩解人民幣升值的壓力。
　　 我國應當穩步而有效地進行金融改革，合理的金融改革時序安排，有利于發揮金融改革的協同效應。在我國金融改革時序安排上，應遵循先實行利率市場化，再逐步推進匯率形成機制市場化和資本項目開放的基本原則，這樣的安排可以保證我國金融體系在改革過程中受到較小的外部沖擊，風險更小。利率市場化是基礎，是利率和匯率相互傳導機制能夠實現的基本前提。在利率未能實現市場化的情況下，國際投機資本流入所引起的通貨膨脹壓力增大和資本供應量上升，將不能通過利率的變動來緩解，當然也不能依靠利率上升阻止資本的外逃。圍繞基準利率展開的市場化利率體系是一國金融市場發展的重要基礎。在貨幣市場上，通過調整基準利率可以引導包括銀行同業拆借利率水平在內的市場利率水平，通過這樣的方法可以增加或者減少對金融機構的資金頭寸。
　　 基金項目：中南林業科技大學青年科學基金項目(08Qy022)的階段性研究成果
　　 (中南林業科技大學經濟學院)