做空中資股 美式利益鏈

　　在中國存在經濟放緩風險的背景下，相比估值合理的美國互聯網板塊，部分中國互聯網公司存在嚴重的估值泡沫，再加上Citron等研究機構適時推出報告“揭假”，從而營造了一次做空中資概念股的前所未見的絕佳時機。于是，功成者如Muddy Water和Citron等，聲名鵲起，折戟者如大名鼎鼎的保爾森基金等，偃旗息鼓。
　　對在美國上市的中國企業來說，誰在做空并不重要，關鍵是如何提升盈利能力。面對做空基金的獵殺，讓我們更清醒地看到，很多跟隨美國樣板的互聯網公司，形似神不似，如當當網，以P/EBIT（市值/息稅前利潤）值來看，較其樣板亞馬遜溢價高達10倍，盈利能力天差地別，優酷等視頻公司也存在持續盈利能力不足的狀況。顯然，被一直“做多”的海外機構反手做空逼到懸崖邊的中國企業，誠信經營、完善自身商業模式，坐實持續做大的階梯，才是明智之舉。
　　
　　 2011年4月以來，估值向下的拉力、經濟增長放緩預期往下的壓力、“誠信危機”的輿論引力，共同集結成做空中資概念股的一股合力。
　　
　　時機:估值泡沫及
　　對中國經濟增長放緩的擔憂
　　中資概念股為何遭遇集體獵殺？事出并非偶然，首要誘因是中資概念股估值已高到離譜的程度。
　　中資互聯網公司赴美上市經歷三次上市潮，目前的第三波自2009年延續至2011年5月，在“誠信危機”爆發中戛然而止。這一波，不僅融資金額比前兩次出現大躍進；而且，上市互聯網企業的業務更加多元化，以網絡視頻、社交網站、安全軟件、電子商務、新型SP為急先鋒。在集體獵殺行動前夕，社交網站人人網、網絡視頻優酷、安全軟件奇虎、電子商務當當網，以及新型SP鳳凰新媒體，分別以49.5億美元、48.8億美元、30.9億美元、16.89億美元和10.46億美元的市值，躋身中資互聯網公司16強。表面上看，中資互聯網公司迎來了發展的春天，實則危機四伏。
　　對優酷、人人網、奇虎、百度和樂視，投資者均給予20倍P/S（市銷率）以上的估值，鳳凰新媒體、阿里巴巴、巨人、網易享有10倍以上的P/S（圖1）。
　　高估值使得騰訊、百度、阿里巴巴和網易等4家公司進入全球上市互聯網公司15強。據KPCB統計，在此次中資股獵殺行動集中爆發的前夕，2011年5月，百度、騰訊、阿里巴巴的P/S值分別達34.8倍、23.71倍和19.37倍。
　　海外投資者為何放任估值泡沫的生成？一切發端于近年來全球互聯網行業的強勁崛起。
　　從P/S估值看，全球前15大互聯網公司的平均值為4.91倍，比起第一次互聯網泡沫破滅后的2004年時的估值還要低。2004年，前15大互聯網公司的平均P/S值為7.95倍（表1）。可見，整體而言，全球互聯網行業是沒有泡沫的。
　　從細分領域的情況看，如果選取目前最為火爆的美國互聯網公司，估值差異更加一目了然。社交網站Twitter、Facebook、LinkedIn以及Facebook平臺上的游戲軟件廠商Zygna享受了10倍P/S以上的高估值，尤其是前三者的P/S估值超過了25，Twitter的估值更是高達51.33。而團購網站Groupon和視頻網站Hulu的P/S估值接近8倍（表2）。綜合來看，加總上市與非上市的互聯網公司，前五大市值公司為蘋果、谷歌、亞馬遜、Facebook和騰訊，這五大公司毫無例外的是移動互聯網的寵兒和受益者。
　　反觀與這些美國公司對應的中國互聯網公司，我們發現，他們的估值遠遠高于美國同行，將“美國樣板＋中國概念”的故事演繹到極致。比如，同是視頻網站，美國的三大視頻網站Hulu、Netflix和YouTube的P/S估值均處于10倍以下水平，但優酷和樂視的P/S估值分別高達83倍和26倍（表3）。
　　對比當當網與其“樣板公司”亞馬遜的估值，我們能夠更直觀地看到這種差異，以及造成中美互聯網同行估值差異的背后原因。截至2011年5月13日，當當網市值16.89億美元，在中資互聯網公司中位列11位。以2010年的經營數據來計算，當當網的P/S值相當于4.88倍，而同期亞馬遜的P/S值為2.72倍，當當網溢價79%。表面上看，這一溢價率在中資互聯網公司中并不算太高。但如果比較P/EBIT（市值/息稅前利潤）的比值，結論就不一樣了，亞馬遜為66倍，當當網為736倍，相比亞馬孫溢價高達1015%。
　　亞馬遜的歷史估值數據，可能能夠幫助我們理解這類B2C公司的合理估值。1999年，亞馬遜的營業利潤為-6.06億美元，其P/S值也達到歷史高位的21.38。2000年，互聯網泡沫破滅，在2000-2010年長達十年的時間中，亞馬遜的P/S值一直在2.44倍水平上下波動（圖2）。同時，亞馬遜的P/EBIT值同樣也經歷了估值回歸的過程，從開始盈利的2003年起，至2010年，其P/EBIT值在53.71倍附近波動，較之2002年的144倍要理性得多（圖3）。
　　事實上，美國投資者認為B2C的估值區間，合理的P/S值是2.44倍，P/EBIT值是53.71倍。如果說當當網4.88倍的P/S值離合理估值線還不算遠，但其高達736倍的P/EBIT值已遠遠處在合理估值線的天空之外，存在強烈的回歸需求。近期當當網遭遇做空力量打壓，股價不斷創出上市以來的新低，截至2011年6月23日，其上市半年來股價較高點下滑逾70%，較發行價則下跌了近38%。這無疑可歸因于“過高估值惹的禍”。
　　透過估值，我們還不得不關注的一點，是大多數以美國同行為樣板的中國互聯網公司，學到了“形”而未打造出自己的“神”，因此，看似一模一樣的經營模式，盈利能力及持續發展的能力卻天差地別。再加上一些借殼上市企業的造假行為，成為這次做空中資概念股的最大誘因。
　　企業微觀層面的問題之外，是中國正面臨改革開放30年來最令人擔憂的經濟放緩。再加上難以有效控制的通脹，給中國經濟增長的未來增添了更多的不確定性。曾經讓海外投資者津津樂道的“中國故事”，已經開始蒙上一層陰影，而他們“一直持有”中國概念股的決心自然也發生了動搖。
　　
　　做空:產業鏈化的集團行動
　　中資概念股的高估值，以及中國經濟增長放緩的預期，讓一些嗅覺靈敏的海外投資者看到了做空的良機。恰在此時，多家在美國上市的中國公司爆出“造假”丑聞，在基于個案的、或有心或無意的渲染中，由之衍生出來的中資概念股“誠信危機”成為“做空”的發令槍。
　　
　　揭騙性獵殺:鏈式運作環環相扣
　　一般而言，對沖基金通常會選擇兩類標的做空：賣空主要指數來對沖多頭，在熊市時利用賣空個股作為保護基金的手段。但是，賣空個股的難度遠勝于賣空指數或挑選有上漲潛力的股票。而且，在非下跌市，做空基金收益并不理想。據Hedge Fund Research所編制的對沖基金指數，做空基金指數自2008年至今僅有2008年一年錄得正收益，為21.98%，在危機過后大幅反彈的2009年和2010年，該指數均為負收益，分別為-20.56%和-24.05%，2011年至今其收益率仍為負值：-7.1%。所以在美國的資本市場，針對個股而做空的凈空基金也并不多見。
　　據巴頓·比格斯（Barton Biggs）在《對沖基金風云錄》一書中介紹，做空通常分為兩類：投資性做空和揭騙性做空。投資性做空的前提是發現過高估值的公司，比如1998年，一位研究者認為可口可樂的盈利數據值得懷疑：營業額年均增長3%，而管理層和分析師宣稱的數據為15%。深入研究后，他認為可口可樂的實際盈利增長率只有5%左右，因此在80美元/股做空。2005年，可口可樂的股價在43美元徘徊。
　　
　　通常而言，投資性做空的目標都是如雷貫耳的大公司，這些公司往往經過了升幅巨大的上漲階段，是頗受機構推崇的“白馬股”。做空此類公司的最大好處，是流動性不會出現問題，只要判斷準確，做空利潤基本可以保證。
　　此次對中資股的集體獵殺，顯然不是這種類型，而是揭騙性做空。對于揭騙性做空的空頭，除了時機上的把握，還需要提前精心布局。這是因為如果多只對沖基金識破這一騙局，哄搶而上，極有可能發生因融不到券而做空成本大增或根本無法借到股票而無法完成做空操作，甚至有可能因為某一做空該股票的基金面臨大額贖回而強行平倉，只能通過二級市場買入股票進而推動股價上漲，導致做空操作失敗。有美國媒體稱，2011年4月優酷的上漲即是這種情形。
　　在這次針對中資股的獵殺行動中，處于中心位置的是Citron Research、Muddy Water等研究機構（表4），但完成整個獵殺行動的絕不僅僅是這些研究機構，而是包含了一整套從制度支持—調查機構—研究機構—做空基金的完整產業鏈。
　　研究顯示，這次做空手法的共同特點是，精準打擊。研究機構發布做空報告后，目標公司股價均火速下跌，東南融通（LFT.NYSE）當日下跌12.92%，次日繼續暴跌20.28%，嘉漢林業（Sino-Forest，TRE）暴跌64%，泰富電氣（HRBN）下挫51.17%，不過隨著泰富電氣宣布以24美元/股私有化，其股價迅速收復失地，當天大漲59.16%（表5）。如果不是精心布局，這樣的精準打擊絕無可能。
　　事實上，在東南融通之前，中國高速頻道、德爾醫療等反向收購的中國概念股就被第三方獨立調查機構Citron等質疑。但直至2011年4月，獵殺中資概念股的行動才集中爆發。
　　4月26日，東南融通被Citron“獵殺”。Citron認為一家公司進行證券欺詐必然會表現出一些特征，如資產負債表以外的交易，創造出的超高利潤率，管理層的背景不適合經營一家上市公司等，而東南融通正是如此。首先，東南融通2010年毛利率為69%，非通用會計準則營業利潤率為49%；其他競爭對手的財報顯示毛利率為15-50%之間，營業利潤率為10-25%甚至更低。管理層對高利潤率的解釋是，其毛利率約為90%的標準化軟件銷售比競爭對手更多。然而，東南融通在定制軟件開發方面有60%到65%的毛利率，依然遠遠高于同行企業。“中國市場給我們的教訓是，如果有什么東西好得令人難以置信，那么很可能不是真的?！盋itron擺明了他們的觀點。
　　其次，東南融通95%的員工（3235名）來自一家叫做廈門東南融通人力資源服務公司（XLHRS）的企業，但這家企業僅僅只為東南融通提供服務，沒有其他實際業務存在。其余5%的員工是通過北京外企人力資源服務有限公司（FESCO）和上海任仕達人才服務有限公司招聘的，這兩家企業除了東南融通外都有實際業務。東南融通人力資源服務公司的存在，使東南融通可以轉移表外成本結構，為大量的會計欺詐創造機會。Citron大膽斷言，東南融通進行欺詐，通過組建自己的人力資源企業來逃避一定的責任。比如，外包手段可以使許多衡量公司運營的重要標準不可見，比如員工收益率、員工成本等。
　　此外，主要管理層背景存在污點。Citron發出質疑的當天，東南融通大跌12.92%，次日繼續暴跌20.28%。5月9日，Citron再次發文稱就東南融通的人力資源管理問題，OLP Global也加入“獵殺”行列，對東南融通與XLHRS、以及其人力資源外包是否存在掩蓋成本、提高利潤的意圖等提出質疑。
　　東南融通只是這次獵殺行動新高潮的開始，隨后嘉漢林業卷入丑聞。2011年6月3日凌晨，渾水調查公司（Muddy Water Research）公布了對嘉漢林業的報告，稱嘉漢林業是新的“龐氏騙局”—夸大資產、偽造銷售交易，詐騙了數十億美元的資金。它給予嘉漢林業“強烈賣出”的評級，每股估值低于1美元。報告發布當天，嘉漢林業的股價下跌64%，市值在兩個交易日中蒸發32.5億美元。大股東保爾森基金本持有嘉漢林業14.13%的股份，虧損數億美元。
　　最近的一次獵殺發生在泰富電氣身上。2011年6月16日， Citron針對泰富電氣董事長兼CEO楊天夫控制的Tech Full Electric公司與國家開發銀行香港分行簽訂4億美元的貸款協定這一事件，再次發布質疑報告。報告內容主要包括，2004年楊天夫和他的兄弟泰富電氣董事會成員楊天力以欺詐方式獲取了中國建筑進出口總公司的公章，借此為楊天夫的公司擔保了一筆貸款；Citron認為泰富電氣存在巨大的財務窟窿，原因在于該公司從CBD貸款5000萬美元，楊天夫以其普通股作貸款擔保，這筆擔保的價值是貸款額的兩倍；以及由于幫助完成此貸款交易的第三方是一家名叫磐實資本的公司，Citron調查認為，這家公司沒有償還這筆巨額貸款的能力。Citron質疑報告發布后，泰富電氣當天股價大跌。
　　
　　中資公司:回購以對
　　針對海外投資者對中資股的集體獵殺，中資公司奮起反擊。2011年6月18日，泰富電氣發布公告，宣布同意楊天夫聯手磐實資本（Abax Global Capital）提出的公司私有化收購方案，以24美元/股回購公司股票。在回購計劃的刺激下，6月20日，泰富電氣上漲59.16%，報收13.35美元/股，盤中最高漲幅97.9%。
　　泰富電氣不是唯一一家宣布回購以抵抗獵殺的中資公司，包括當當網在內的眾多中資公司加入回購行列。在被獵殺后的第三天，即2011年4月28日，東南融通召開電話會議回應“獵殺”事件，并將股票回購規模從5000萬美元提高至1億美元；當當網聯合創始人兼董事長俞渝和聯合創始人兼CEO李國慶將利用個人基金進行200萬美元的回購。展訊通信宣布公司董事會已批準一項股票回購計劃，根據該計劃，公司將根據10b5-1規定最多回購價值1億美元的美國存托股（ADS）。永業國際也宣布，依照10b5-1回購規定，公司董事會主席及CEO吳子申在公開市場購入總值300萬美元的普通股，美股加權平均價為5.4美元。6月13日，九城宣布在未來12個月內將回購2500萬美元的美國存托股。藍汛、弘成教育等多家公司都紛紛推出了股票回購計劃。博納影業CEO于冬自掏腰包在公開市場購買博納影業200萬美元的ADS用來獎勵員工。
　　中資公司回購，一個目的是向市場傳達了管理層對公司前景的信心，寄望以此穩定股價。而對一些被“錯殺”的公司來說，此時回購股份無疑也是加強控制力的最佳時機。
　　精明“美國錢”
　　借“誠信危機”之輿論做空，在某種程度上可以看成是投資者的一種“糾錯”行為：在中資概念股的熱潮中，眾多海外機構喜賺“中國錢”，是中資概念股估值泡沫的重要推手。在中國經濟放緩背景下，做空成為其二次大賺“中國錢”的逐利選擇。
　　有資料顯示，在美國納斯達克市場，約50%的公司股票價格在上市一年后降到上市初期的股價，約有70%的股票在上市的第二年跌破發行價，其中80%左右的股票在上市第三年因公司破產清盤而離場。做空機制是證券市場的清道夫，其功效是將估值水平拉到合理位置，并清除不適合在這個市場上生存的公司。在納斯達克，誕生了像新浪和百度這樣的中資互聯網公司，市值進入全球互聯網公司15強，而這也正是“美國錢”的聰明之處。
　　中資互聯網公司赴美上市的三次浪潮中，第一波以門戶網站為代表，如新浪、網易、搜狐、中華網、TOM在線，可以說，新浪、網易和搜狐等三大門戶網站在“美國錢”的支持下，經年探索，分別找到各自的盈利模式，成長為大市值公司，目前均躋身中資互聯網公司市值16強。盡管最早上市的中華網和TOM在線，固守傳統的門戶模式，現如今已經隕落，但投資三大門戶的“美國錢”早已賺得盆滿缽滿。
　　第二波發生在2003-2007年，主要是SP公司和網游公司，在這一波上市潮中，百度跟隨谷歌成為中資互聯網公司的老二，市值為全球五強，為投資者帶來了巨大的回報；而曾經盛極一時的SP公司，如空中網、靈通網一蹶不振，除網易、搜狐、巨人、盛大之外的其他網絡游戲商，如第九城市、完美時空等偃旗息鼓（圖4）。
　　在做空機構的猛烈打壓之下，從2011年4月29日至6月20日不到2個月的時間，主流中資互聯網公司股價平均縮水29.75%，遠高于美國主流的互聯網公司5.94%的跌幅（表6、表7）。而在上市之初大受追捧的優酷和當當網，因為微博源出于Twitter的新浪，以及奇虎位于主流中資互聯網公司跌幅榜的前4位，跌幅均超過40%。經過暴跌洗禮后的中資概念股，究竟誰能在未來勝出，贏得美國聰明錢？能否誕生中國的“亞馬遜”，中國的“Netflix”，或者中國的“Facebook”，最終取決于這些公司能否構建基于優化商業模式之上的持續盈利能力。這也才是投資者和公司管理層需要深思的問題?！?br/>