中國網絡股:誰能成為“剩者”

　　電子商務、社區網站和網絡視頻，是本輪互聯網公司海外上市潮的中心，
　　充分體現了“美國模式+中國故事”對海外投資者的強大吸力。投資者的熱捧推高了中國互聯網公司的估值，使得其中一些存在泡沫的公司也成為這次做空者的目標。但換個角度，這些公司不妨把“獵殺”看成是檢驗和再造商業模式生命力的一次機遇。
　　分析顯示，當當網對亞馬遜亦步亦趨，從豐富產品線不斷衍生長尾業務，
　　到打造物流體系，以及布局移動購物。不過，亞馬遜模式的核心是物流體系的高效，其物流效率是當當網的4.6倍，“形似神不似”的模仿，使得當當網的持續盈利能力遭遇
　　嚴峻挑戰。從決定社區網站價值的幾個重要指標看，人人網的用戶數量是Facebook的1/7.6，APRU值是后者的1/6.6，從各個角度講，都不具備成為中國“Facebook”的潛質。而中國的網絡視頻公司，在學習和模仿美國樣板企業之后，
　　尚未找到與中國市場對接點的最佳契合。
　　
　　2000年至今，中資互聯網公司總共經歷三波上市熱潮。有些公司功成名就，更多隕落天際。本輪上市漩渦的中心是社交網站、電子商務和網絡視頻，看似熱鬧的上市潮背后，其實遵循著殘酷的生存法則。中資概念股上演的一番過山車行情，既反映“美國模式+中國故事”的精彩演繹，也是對其商業模式去偽存真的洗禮。
　　在歷經財務作假和誠信危機之后，加之VIE結構將中資概念股推上風口浪尖，如今的市場環境驟然冷卻，融資活動將變得困難，一夜之間，PE們從“看什么都便宜”變成了“看什么都貴”，也許將迎來互聯網行業的寒流。誰能挺過，誰是“剩者”，誰就能在未來勝出。
　　
　　B2C:誰能成為中國的“亞馬遜”?
　　作為電商的子行業，B2C企業10年緩緩走來，剛好走過一輪周期，從最初的巨幅虧損，變成現在的盈利。亞馬遜（AMZN.NASDAQ）1995年7月創立，李國慶、俞渝夫婦1999年創辦當當（DANG. NYSE）；亞馬遜在創辦后的第3年（1997年）登陸納斯達克，當當網在創辦后的第12年（2010年）赴美上市；亞馬遜在創辦后的第9年（2003年）實現盈利，當當網在創辦后的11年（2009年）開始盈利。
　　對比分析顯示，亞馬遜和當當網均在電子商務滲透率跨越2%時開始盈利（圖1、圖2、圖3），無獨有偶，中國最大的電子商務企業淘寶網也于2009年實現首次盈利。從行業背景看，跟隨亞馬遜的成長軌跡，當當網似乎已經走上盈利快速增長的康莊大道。
　　果真如此嗎？研究當當網的盈利模式和未來產業布局后，我們發現，盡管當當網亦步亦趨，復制了亞馬遜的業務發展模式，但想要復制其核心商業模式，實非易事。
　　
　　豐富產品線:打造同樣的“長尾”
　　亞馬遜快速成長的第一大原因在于，挖掘更多適合電子商務的商品類別。亞馬遜從在線書商起家，書籍是標準化產品，適合在線銷售。1997年上市融資后，亞馬遜將暢銷書價格一舉下調近40%，并將存貨增加一倍。一招價格戰，狠狠地將競爭對手甩在后頭。隨后一鼓作氣，亞馬遜用七年時間就達到美國最大的連鎖書店巴諾（Barnes & Noble）花上130年才達到的營業額。2002年，亞馬遜的營業額39億美元，超過了巴諾的37億美元。
　　從2000年開始，亞馬遜將業務延伸至百貨業，一下從世界上最大的在線書店發展成在線百貨店。過去10年，亞馬遜幾乎每年都引入兩個新的產品類別， 至2010年，亞馬遜共銷售16大類別的商品，其57%的營業收入由書籍和音像之外的產品貢獻（圖4）。目前通過亞馬遜而產生的銷售額占美國電子商務銷售總額的1/3。
　　何種商品適合在線銷售？美國電子商務行業數據顯示，計算機硬件、軟件及配件，書籍和音像等媒體產品，消費電子產品的銷售經歷了快速的在線化。截至2009年，美國計算機硬件和軟件的在線滲透率高達51.7%，書籍和音像制品緊隨其后，在線滲透率為19.9%和15.5%（表1）。
　　玩具也屬于電子商務的熱銷產品，2009年市場規模73億美元，滲透率13.4%（表5）。亞馬遜后來居上，“提供了行業領先的玩具選擇，超過了沃爾瑪和Target”。花旗分析師馬克·馬哈尼（Mark S. Mahaney）的在線調查發現，亞馬遜是唯一擁有所有Toy Insider列出的“20種最熱門玩具”的零售商，Target只擁有其中75%的玩具，沃爾瑪擁有其中的65%。
　　將越來越多的商品移到線上銷售，這也正是當當網和京東商城等的商業邏輯。當當網同樣以在線銷售書籍和音像起家，目前正邁向百貨類商品；京東商城主要以銷售計算機硬件、軟件及配件和消費電子起家，目前也延伸至圖書、百貨等多個領域。2009年，服裝、配飾和鞋的在線市場規模高達273億美元，但滲透率僅9%，個中原因在于服裝類產品的非標準化。曾被譽為“中國電子商務第一股”的麥考林（MCOX.NASDAQ）在2010年11月登陸納斯達克，因被質疑財務報表造假，其股價上市7個月來，暴跌近70%，這其實也與服裝類不高的電子商務滲透率相暗合。
　　財報顯示，2007-2010年，當當網百貨類商品呈快速增長趨勢，4年年化增長率為80.55%，遠高于書和音像類的46.1%，對總營收的貢獻比例也從2008年的8.26%上升至2010年的17.18%。2011年一季度，當當網百貨類商品的銷售比例進一步提升至23.86%（表2）。
　　不斷豐富的產品線，這一點的確很像亞馬遜。在商品品類上，當當網和京東商城并無太大的差別。未來如何演變，關鍵在于迅速占領制高點：計算機硬件、軟件及配件，書籍和音樂/音像，消費電子，玩具及電子游戲等四個目前最適合電子商務的品類。就目前看來，京東商城在銷售規模上遠超當當網，2010年其102億元的銷售額是當當網22.82億元的近5倍。隨著京東商城發布圖書計劃，二者的競爭將愈加激烈。
　　
　　亞馬遜的殺手锏—物流體系:當當相去甚遠
　　如果說商品品類的擴充是表象，那么物流體系就堪稱B2C的靈魂。亞馬遜高效物流體系的邏輯很簡單，加快貨物周轉，加快資金效率，即使降低商品價格也能維持盈利能力。就價格而言，Stephane Distinguin在2011年5月發布的《隱形的帝國（the Hidden Empire）》一文中指出，亞馬遜的商品售價比eBay便宜6%、比沃爾瑪便宜16%，比競爭對手便宜22%，比實體零售渠道便宜23%（表3）。
　　但是，低價無損于亞馬遜的盈利能力，其秘密武器就是強大的物流體系。在高效的物流體系下，一件產品呆在百思買（Bestbuy）貨架上的平均天數是70天，而在亞馬遜倉庫的平均天數僅為33天。
　　進一步對比亞馬遜和當當網的存貨周轉天數和應收賬款周轉天數。1998-2010年，亞馬遜的平均存貨周轉天數是40天，而當當網2010年的存貨周轉天數是184天，亞馬遜節省下來的144天為其提供了更高的現金產生能力。雖然通過與供應商建立良好合作關系，一般情況下，在顧客下了訂單后，當當網才從出版商進貨，購書者選擇自需方式進行支付，而當當網卻在圖書售出后才向出版商付款，這就使得當當網實現了對庫存的有效控制，資金周轉比傳統書店要順暢得多，但與亞馬遜相比，則仍然相差甚遠。同時，亞馬遜過去13年的應收賬款周轉天數長于存貨周轉天數，而當當網正好相反，產生現金的能力弱于償還現金的能力（圖5）。
　　未來當當網和京東商城等B2C的對決，在很大程度上取決于物流體系的效率。當當網在全國有六大物流中心，分別為北京、上海、廣州、成都、武漢和鄭州。為加速百貨業務進程，當當網2010年5月將上海、廣州兩地物流中心全面擴容，大幅提升其長三角及珠三角地區的物流配送速度。2011年2月21日，當當網宣布目前正著手組建一支由其控股的配送服務公司，打造獨立的物流開放平臺，為電子商務企業提供商品儲存、分揀、包裝的COD配送服務。在這之前，當當網在配送模式上選擇了第三方物流的方式。至于當當網新打造的物流體系能否在未來提升其盈利能力，還需后續觀察。
　　
　　京東商城在物流建設上，可謂不惜血本。根據規劃，京東商城將其近期獲得的第3輪15億美元融資，幾乎全部投入物流和技術研發的建設項目中，未來3年將投資50-60億元進行物流建設。2011年，京東商城將繼續加大物流投資，同時開工建設7個一級物流中心和25個二級物流中心。自2009年以來，京東商城明顯加快了拿地速度。根據公開資料統計，其目前的自購土地已接近1400畝。如此重金打造的物流中心，需要提升其盈利能力才行。
　　
　　移動購物商機:B2C企業仍需努力
　　受益于亞馬遜Kindle電子閱讀器等移動終端的發布，2009年美國電子圖書銷售額從上年的1.132億美元暴增至3.132億美元（圖6）。據預測，至2015年電子圖書市場還將增長300%，而實體圖書市場將萎縮4.7%。亞馬遜傳統的圖書業務煥發又一春。與電子圖書同樣受益的是音樂和DVD產品，2011年一季度，美國DVD銷售額下降20%，而在線預訂（包括通過Netflix渠道）增長33%；至2012年，美國消費者將會花更多錢在在線音樂產品上。
　　仔細研究這幾類商品的特性，不難發現，除了虛擬貨幣或游戲幣，圖書、音樂和DVD天然就適合以電子或數字的方式存在和傳輸，是典型的虛擬商品。它們的一個特點是適合移動購物，讓用戶可以隨時隨地利用碎片時間。據KPCB的研究，2010年底美國的移動電子商務滲透率達1%（圖1）。未來數年，虛擬商品的移動購物或許會衍生至其他細分領域。eBay總裁兼CEO約翰·多納霍（John Donahoe）表示，移動購物日益成為一種新的購物方式，2010年第四季度其移動銷售近20億美元，同比增長近2倍；預計2011年將達到40億美元。
　　再回頭來看當當網的情況。當當網著手進行手機購物戰略布局最早始于2006年，當年其攜手中國移動推出的手機當當網就已投入實際運營。其后，手機當當網各項功能不斷完善。2007年，手機當當網推出自主研發的跨平臺搜索產品—圖書短信比價系統，引發行業關注。據艾瑞咨詢預計，2012年，中國移動電子商務交易規模將達到108億元。全國超過7億手機用戶帶來的交易額，未來很可能會遠超4.8億網民的交易額。
　　
　　人人公司:做中國的
　　“Facebook”?—難于上青天
　　各項業務均面臨更強競爭對手
　　2011年5月，人人公司打包人人網、人人游戲、經緯網和糯米網四大資產赴美上市，被包裝成中國的“Facebook＋Zeyna＋Linkedin＋Groupon”。然而，人人公司在所涉足的每一個細分領域都不是最拔尖的。
　　從社交網站看，人人網有來自新浪微博、騰訊微博、由QQ校友整合而來的騰訊朋友和開心網的競爭。自2010年初開始，人人網的每日用戶量就幾無增長，表現僅好于開心網。騰訊朋友上線6個月來，其每日用戶量已逼近上線6年之久的人人網。騰訊朋友8000萬的活躍用戶略低于人人網，高于開心網的4000萬用戶。人人網與新浪微博更是無法相比，2011年4月，新浪啟動新域名以來，用戶數激增（圖7）。
　　在網頁游戲方面，人人游戲面臨的競爭者是淘米網、QQ游戲、搜狐暢游、百田信息等。糯米網更是需要同時對陣拉手、美團、高朋等成百上千的團購網站出現，猶如千團大戰。過去一年，糯米網的表現明顯不如拉手和美團（圖8）。商務社交網絡經緯網則有優士網等競爭對手。
　　
　　與Facebook形似神不似
　　人人網的潛力有哪些？短板在哪里？用戶數據、APRU值、頁面瀏覽量、每頁面瀏覽量所產生的收入、未來成長、營收構成等指標的分析，也許能給出部分答案。
　　
　　APRU值的高低決定盈利能力
　　2011年3月，人人網激活的用戶數量為1.17億，2011年4月，Facebook注冊用戶量已達8.9億，人人網的用戶數量為Facebook的1/7.6。如果考慮用戶活躍度，這一比例會更低。人人公司在上市F-1文件中稱：“在2008年12月、2002b8063cbc659c4759e7bd0205cb369ac9年12月以及2010年12月，我們每月用戶登錄數量為1700萬、2200萬和2400萬。在2011年3月，我們每月用戶登錄數量為3100萬。”而事實上， 2010年10月，人人網宣布其注冊用戶量超過1億，2011年3月31日，擁有大約1.17億激活的注冊用戶。可見，其瀏覽用戶數量大幅少于注冊用戶數量，用戶活躍度不夠。
　　從每用戶的APRU值（Average Revenue Per User）來看，2011年一季度，人人網的總凈營收為2060萬美元，活躍用戶為9500萬，即每個用戶每月的APRU值為0.07 美元。2010年，Facebook的營收為20億美元，據預測，2011年其營收可能達到40億美元，據美國硅谷知名報紙《圣何塞信使報》專欄作家克里斯·奧布賴恩（Chris O'Brien）預測，Facebook的注冊用戶將達10億，活躍用戶以7億計算，ARPU 是0.476美元，是人人網的6.6倍。
　　如果動態地看APRU，結果更讓人憂心。2011年一季度，人人網營業收入2060萬美元，雖同比增46.6%，但過去四個季度，其營業收入一直在2000萬美元上下小幅波動（圖9）。注冊用戶在增加，營業收入止步不前，表明其APRU一直在下降；反觀Facebook，2010 年前三季營收為12 億美元，全年20億美元，2011年一季度營收就達12億美元，同比增幅約200%，環比增幅50%。一個APRU下降，一個APRU在上升，答案一目了然。
　　
　　頁面瀏覽量就是現金價值
　　Facebook的頁面瀏覽量自2011年以來呈現加速增長趨勢，截至2011年6月23日，其日頁面瀏覽量最近3個月增長45.64%（圖10），與之相匹配的是，營業收入的水漲船高。
　　從頁面瀏覽量產生的收入看，2010年1月，Facebook每月的頁面瀏覽量達2600億，4月增至5700億，2010年8月達到6900億。若將其2010年20億元的營收分解成為1.66億美元/月，然后將該數字除以每月的頁面瀏覽量（6900億），那就是每一次頁面瀏覽量僅產生0.0002美元。而谷歌的這一數據是0.02美元，比Facebook高出100倍。盡管數字差強人意，但較史蒂夫·哈蒙所預測的0.0001高出一倍。顯然，注冊用戶的增長推動了頁面瀏覽量增長，進而推動營業收入的增長。
　　人人網的注冊用戶數盡管也在增長，但活躍用戶帶來的頁面瀏覽量自2010年2月達到最高峰后一直下跌，2010年10月以來，每日頁面瀏覽量幾無增長，這是個糟糕的現象。用戶數據緩慢增長，頁面瀏覽量止步不前，構成了人人網的致命傷。
　　
　　營收構成和增長的三大方向
　　目前被市場檢驗的廣告模式有兩種：關鍵字廣告和品牌廣告，即谷歌模式和雅虎模式，也即百度模式和新浪模式。前者依靠拍賣廣告關鍵字賺錢，后者依靠網絡媒體內容平臺傳播影響力而盈利。日本社交網站的經驗表明，以廣告為主的盈利模式，對于社交網站依然可行。中金公司分析師金宇認為，Mixi有超過90%的收入來自廣告收入，移動社交平臺的廣告收入占比超過50%。社交網站的另一個主要盈利來源是虛擬商品。日本另一家社交網絡站Gree有25%的收入由廣告貢獻，75%的收入來自付費內容，如購買游戲道具。社交網站近來找到的第三種收入方式是社交電子商務。
　　目前，Facebook的營收仍主要來自廣告，2010年其全球廣告收入18.6億美元，同比增長86%。eMarketer預計，2011年Facebook全球廣告收入將增至40.5億美元，2012年將進一步增長到57.4億美元，2009-2012年的年復合增長將達到66.89%。龐大的用戶數量和頁面訪問量令Facebook顯現出對廣告主的吸引力。事實上，Facebook2010年的大部分廣告營收來自于中小企業使用的自助廣告服務工具，在美國的在線廣告份額也因此明顯提升，eMarketer預計其份額將從2009年的2.47%大幅提升至2012年的8.8%（表4）。
　　
　　亞洲社交網站的部分收入來自虛擬商品，虛擬商品消費也是亞洲人的強項。早在2009年，Plus Eight Star研究發現，通過諸如QQ空間、韓國Cyworld和日本移動電話網絡Gree這樣的網站，亞洲人每年花費大約50億美元在虛擬商品上，這差不多占了虛擬商品全球市場80%的份額。不過Facebook似乎也在虛擬商品領域找到了用武之地，在復制新盈利來源的能力上，Facebook極像騰訊，充分彰顯了高粘性用戶的價值。Facebook前總裁肖恩·帕克爾（Sean Parker）在接受媒體采訪時表示，Facebook Credit虛擬貨幣業務在2011年有望為公司貢獻1/3的收入。對于正在快速增長的電子商務，Facebook是網絡零售商的重要流量來源，2010年10月，其為亞馬遜帶來的推介流量同比增長328%，谷歌則下滑了2%；其給eBay帶來的推介流量增長81%，谷歌下滑3%。
　　相比之下，人人網2011年一季度在線廣告收入813萬美元，占比39.47%，同比增100%，但環比降10%；包括虛擬游戲在內的互聯網增值業務收入1242.2萬美元，占比60.3%，是其營收的大頭。
　　在網頁游戲領域，2011年一季度，人人游戲沒有一款游戲進入最受關注度10強，其2010年進入10強的《天書奇談》在2011年一季度難覓芳蹤，2008年末上線的該款游戲似乎已經走完生命周期。淘米網旗下塞克號、摩爾莊園和功夫派總共占據24.8%的份額，比起2010年36%的份額大幅下降。而騰訊網頁游戲積極挺進，增長勢頭迅猛，市場份額從2010年11.5%激增至2011年一季度的22.5%，逼近淘米網。廣州的百田信息有奧比島和奧拉里兩款游戲進入10強，市場份額占到8.6%。2011年4月25日，搜狐暢游以1.01億美元收購第七大道68.258%股權，后者運營的彈彈堂在2011年一季度維持在第三位，關注度為5.9%（表5）。
　　
　　網絡視頻往哪兒走:
　　做Hulu、Netflix還是YouTube?
　　
　　美國3.1億的互聯網用戶中有84.8%會在線觀看影視內容，在中國則有2.84億網絡視頻用戶，占網民總數的62.1%。這一數據很好地詮釋了網絡視頻是互聯網的重量級應用，也解釋了YouTube、Hulu和Netflix在美國的火爆，以及優酷和樂視等中國視頻企業的高估值。
　　
　　美國網絡視頻三大模式
　　Hulu:免費正版大片拉動廣告
　　Hulu由美國國家廣播環球公司（NBC Universal）和新聞集團旗下福克斯廣播公司（Fox）在2007年3月共同投資建立，可謂含著“金鑰匙”出身。除了NBC與Fox的內容，Hulu還與索尼、米高梅、華納兄弟、獅門影業及NBA等80多家內容制作商合作，而美國在線、雅虎、MSN和MySpace等大小網站都是它在渠道上的合作伙伴。
　　依托強勁的股東資源，Hulu獲得強有力的內容提供，有些視頻甚至在電視播放后的第二天便在Hulu上線。Hulu也由此形成了主要依賴廣告的盈利模式—在30分鐘節目中搭載2-4分鐘的廣告。在廣告時間上，Hulu是傳統電視的1/4。在高質量的視頻內容基礎上，用戶對廣告擁有一定選擇權，在某些視頻中甚至可以根據喜好選擇相應的廣告，符合廣告主的精準營銷策略。在廣告費用上，Hulu按月度廣告或節目的觀看次數與廣告商、內容供應商結算。尼爾森的調查顯示，2008年4月，上線1年的Hulu便將Google Video擠出局，成為全美排名第10的視頻網站。
　　依托無可比擬的內容資源和恰當的廣告策略，Hulu運營第一年即開始盈利，2009年的廣告收入達1.08億美元，2010年營收增長至2.63億美元。以每半小時的廣告收益看，Hulu在2010年二季度的數據為0.143美元，2010年第四季度增至0.185美元，接近傳統電視0.216的數字。Hulu 還擊破了“流量=廣告收益”的傳統邏輯，以1%的視頻流量奪取了33%的美國視頻廣告市場。目前，Hulu已對免費策略做出調整，2010年11月開始推出包月式視頻點播服務：Hulu P