直接融資比重提升為何如此緩慢

　　從央行1996年提出“擴大直接融資規(guī)模”至今，這一目標仍未實現(xiàn)，且出現(xiàn)了商業(yè)銀行借助資本市場融資，導致間接融資規(guī)模不斷增加的悖論。同時，A股長期存在的融資方暴利、二級市場投資方實際虧損的收益率不均等，也與這一目標相背離。要解決其中的癥結，需要上至監(jiān)管、下至金融企業(yè)經(jīng)營作出改革，包括調整“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”模式，降低企業(yè)債的發(fā)行門檻等。
　　
　　擴大直接融資規(guī)模:
　　正確理念或成悖論
　　2010年中國直接融資與間接融資之比大約是1:3，即直接融資比重提高至25%左右，超過2007年的21.3%，創(chuàng)下了近些年來的新高，但仍低于2000年27%的水平（圖1）。
　　提高直接融資比重一直是中國金融改革與融資體系完善的目標，在2010年末中央經(jīng)濟工作會議中，也明確提出“要健全多層次資本市場體系，提高直接融資比重”。但如果從1996年朱基兼任中國人民銀行行長時提出“擴大直接融資規(guī)模”算起，至今為止，這一口號已經(jīng)喊了15年，而直接融資比重上升的幅度依然不大，銀行信貸依然是中國融資體系中不可撼動的主要方式。
　　為何央行在1996年就提出要提高直接融資比重呢？主要是基于當初商業(yè)銀行從計劃經(jīng)濟下轉制不久，風險控制機制不健全，不良資產(chǎn)率較高，因此，為了提高市場配置資源的能力，降低信貸違約風險，提出了這一理念。
　　這一理念的國際參照系中，最典型的是美國，美國長期以來的直接融資占比都在80-90%的水平（圖2）。當然，由于美國的金融債也算在直接融資之列（中國央行則將金融部門發(fā)行的股票和債券都從直接融資額中剔除），故讓信貸占比會顯得更小些。但不可否認的是，美國的企業(yè)債發(fā)行規(guī)模是全球最大的，而且，在美國金融體系中，投資銀行所參與的直接融資規(guī)模，大大高于商業(yè)銀行信貸規(guī)模。
　　假如中國1996年就借鑒美國的金融模式，那么我們應該優(yōu)先發(fā)展的是債券市場，尤其是金融債和企業(yè)債市場。但事實是，中國銀行規(guī)模龐大，不良貸款占比較高，所以當時還是把解決銀行不良資產(chǎn)問題作為金融體制改革的首要任務。而且，發(fā)展債券市場需要有比較完善的信用體系，但當初國內(nèi)經(jīng)濟還在遭受“三角債”的困擾，故優(yōu)先發(fā)展的是國債市場。
　　這些大背景下，提高直接融資比重盡管早就提出，但在很長時間內(nèi)都是作為一種理念見諸各個行政決策部門的報告中，中國金融體系還是維持著銀行主導的模式。在這一模式下，直接融資占比的大小取決于國債與股票發(fā)行規(guī)模的大小，比如，1998年直接融資比重上升至29%，原因是為應對1997年亞洲金融危機，中國擴大財政支出以保持經(jīng)濟增長，于是國債發(fā)行規(guī)模達到3890億元，比上一年增長了1400億元。不過一般情況下，仍是股市對直接融資比重提高起到了關鍵作用。A股市值到2010年底達到26.54萬億元，為2005年末的7.2倍；上市公司數(shù)量超過2000家，中國股市也成為全球市值規(guī)模第二的大市場。
　　要擴大直接融資比重，股權融資固然是一種必不可少的途徑，但縱觀全球資本市場，無一例外都主要通過債權融資方式，最極端的例子是日本，債權融資占到七到八成，而信貸幾乎為零。而美國的股權融資占直接與間接融資的總額不足10%。因此，中國借擴大股權融資來提高直接融資比重的空間也不大，且股市發(fā)展20年來，在融資方面面臨兩大問題。
　　一是銀行借助資本市場實現(xiàn)上市和上市后再融資，不斷增加和充實資本金，規(guī)模不斷壯大，從而導致銀行信貸規(guī)模不斷膨脹，間接融資規(guī)模增加而直接融資比例難以上升的悖論。
　　據(jù)統(tǒng)計，中國上市銀行的A股股權融資總額為5632億元（含IPO、再融資），再加上A股可轉債融資755億元，以及H股股權融資額5208.9億元，合計總融資額達1.16萬億元。其中，僅自2006年大型銀行在A股上市至今，銀行的首發(fā)融資加上再融資，融資總額即達6009億元，占過去5年上市公司融資總額的20.9%。可見，銀行完全依賴資本市場發(fā)展壯大了自身，如工商銀行和建設銀行的市值分別位居全球銀行業(yè)第一和第二。
　　在經(jīng)濟高速增長、銀行信貸成為融資主渠道的背景下，中國信貸規(guī)模增長的速度也非常快，如2009年達到9.59萬億元。而監(jiān)管部門為了降低銀行資產(chǎn)風險，則不斷提高對中國銀行業(yè)包括資本充足率、杠桿率和撥備率三大工具在內(nèi)的資本監(jiān)管指標，比如，對核心一級資本、一級資本及總資本的最低要求都高于巴塞爾協(xié)議III的規(guī)定，這意味著，隨著信貸規(guī)模的不斷擴大，未來銀行通過資本市場融資以符合監(jiān)管要求的可能性還是比較大。由此產(chǎn)生的悖論就是，資本市場原本是為直接融資比重的提升服務的，但由于銀行的擴張也需要通過資本市場來融資，這不僅擠占了直接融資份額，而且使得銀行增強了間接融資能力。而銀行渠道間接融資規(guī)模的增速不減，提高直接融資比重的目標也就難以實現(xiàn)。
　　二是中國股權融資雖然規(guī)模增長很快，但長期存在一級市場投資者收益率遠高于二級市場投資者的局面，而一級市場融資方的收益率更堪稱暴利。就上證指數(shù)與H股國企指數(shù)過去10年的漲幅對比看，前者僅上漲了35%左右，而后者則上漲了6.8倍。因此，國內(nèi)直接融資市場存在極大的收益率不均等，即融資方（賣方）暴利、二級市場的投資方（買方）實際虧損（考慮交易成本和通脹因素）。這顯然也與通過提高直接融資比重來增加居民財產(chǎn)性收入的目標相違背。
　　
　　提高直接融資比重，
　　要從金融體制和機制改革入手
　　2010年直接融資比重的提高，建立在信貸規(guī)模被嚴格控制的基礎上，這并不能保證今后直接融資比重會不斷上升，也不意味著信貸主導的融資模式可以高枕無憂。如果不從金融體制和機制上進行改革，在今后中國經(jīng)濟增速放慢之后，銀行主導的金融體系的風險就有可能再度暴露出來。
　　記得2004年周小川行長曾對當初規(guī)模巨大的銀行不良資產(chǎn)形成原因作過分析。他認為，接近30%的銀行不良資產(chǎn)是各地政府的不良決策造成的，地方政府在推動經(jīng)濟發(fā)展的同時，也給商業(yè)銀行留下了巨大的不良資產(chǎn)；另有30%是國有企業(yè)經(jīng)營不善所致；還有20%是銀行自身因素造成；剩余20%則為法律法規(guī)不健全及經(jīng)濟結構調整原因。
　　可以說，2006年以來四大行的陸續(xù)上市，給商業(yè)銀行完善公司治理結構和抵御風險提供了保障，而其上市以后，在經(jīng)濟高速增長、國有企業(yè)盈利豐厚的背景下，銀行業(yè)盈利增長又成為中國金融體制可以維持現(xiàn)狀的絕好理由。
　　然而，從全球每隔若干年都會爆發(fā)一次金融危機的現(xiàn)象看，金融風險的發(fā)生與金融體制和機制有很大相關性，而融資結構又與金融體制有很大相關性。比如，我國地方融資平臺的債務規(guī)模巨大，盡管沒有確切權威數(shù)據(jù)公布，但到2009年末，一般估算在8-9萬億元左右，其中銀行信貸又占大頭，估計在5-6萬億元左右；今后這一數(shù)額還會繼續(xù)增加，這或許會成為未來銀行壞賬率迅速提升的誘因。因此，如何降低信貸在社會融資中的比重，以降低壞賬風險，應該未雨綢繆。
　　為此，需要對現(xiàn)有的金融體制進行改革。
　　首先，銀行與證券“適度混業(yè)”的模式是否可以試行？混業(yè)經(jīng)營是目前跨國金融集團普遍采取的做法，比如德國早就建立了“全能銀行”如德意志銀行，而美國則經(jīng)歷了從分業(yè)經(jīng)營到混業(yè)經(jīng)營，再分業(yè)、再混業(yè)的過程。但金融業(yè)發(fā)展至今，實際上很多金融服務已經(jīng)分不開了，次貸危機之后，又發(fā)生了美國銀行合并美林，成為美銀美林，摩根大通收購貝爾斯登等案例，而之前是JP摩根和大通銀行的合并。因此，要應對金融深化，滿足投資者便捷通暢、模式功能健全的投資和交易需求，銀行與證券業(yè)的深度合作是必然趨勢。
　　
　　就國內(nèi)而言，隨著中國貨幣供應量M2規(guī)模達到全球第一，對應的資產(chǎn)規(guī)模也急劇擴大，如A股上市公司已經(jīng)超過2000家，房地產(chǎn)、黃金、古玩藝術品等投資品種非常之廣，對于普通投資者而言，就需要通過專業(yè)理財服務來提供資產(chǎn)配置方案了。目前的狀況是，銀行有眾多的儲戶資源，但缺乏專業(yè)的理財水準；而券商因規(guī)模過小，雖有專業(yè)理財技能，卻缺乏客戶資源。因此，銀證合作可以彼此取長補短。我們可否通過金融控股公司的模式，允許商業(yè)銀行控股券商？這實際上也有利于做大證券業(yè)。如美國的金融債發(fā)行規(guī)模超過國債，其中很大部分是給投資銀行增加杠桿率的，而中國證券公司的杠桿率過低，如果能夠通過發(fā)債來提高杠桿率，則有助于擴大直接融資規(guī)模。通過銀證適度混業(yè)的模式，可以讓證券公司獲得更多資金來源。
　　其次，要提高直接融資比重，企業(yè)債規(guī)模增加的空間還比較大，最直接的做法就是降低企業(yè)債的發(fā)行門檻。在目前的體制下，企業(yè)債發(fā)行由不同機構監(jiān)管，比如，企業(yè)債發(fā)行歸發(fā)改委審批，公司債發(fā)行歸證監(jiān)會管，中期及短期融資券發(fā)行歸央行管。能否制定一個能夠涵蓋各種企業(yè)債發(fā)行的管理辦法，并統(tǒng)一監(jiān)管呢？這就需要對目前的金融體制管理架構進行調整。
　　第三，現(xiàn)有的監(jiān)管模式應該作相應調整。監(jiān)管的目的是為了促進市場規(guī)范和持續(xù)發(fā)展，但由于目前存在監(jiān)管過度、分業(yè)監(jiān)管和監(jiān)管延伸過長問題，這就會增加市場成本、降低市場效率。比如，證券、期貨、外匯、黃金等交易所都是各監(jiān)管機構的延伸部門，而在國外，這些交易所不是會員制就是公司制，不少都成為上市公司。中國能否也讓交易所獨立出來乃至上市？此外，我們是否還可以從“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”轉為“混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”的模式，甚至是集中監(jiān)管的模式？
　　提高直接融資比重，需要來自市場的力量，市場機制不發(fā)揮作用，進展總是緩慢的。以股市為例，過去中國經(jīng)常因為市場低迷而暫停新股發(fā)行，投資者無法獲得估值便宜的股票；卻又會因為股票發(fā)行審批緩慢導致股市高漲時供給不足，故投資者獲得股票的成本始終居高不下。以中小板和創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率水平為例，低的平均也要35倍左右，高的則80多倍，截至2010年末，二級市場的中小板公司平均市盈率為56.93倍，創(chuàng)業(yè)板公司平均市盈率達到78.53倍。據(jù)說，目前擬上市的中小企業(yè)還非常之多，假如能夠讓幾千家中小企業(yè)都上市，那么，不僅直接融資的比重能上升，中小企業(yè)融資難的問題能解決，小市值股票整體泡沫化的現(xiàn)象也將消失。
　　綜上所述，直接融資比重難以上升的癥結，還在于金融體制和機制的不完善。從上面的監(jiān)管架構、監(jiān)管體制和監(jiān)管方法，到下面金融企業(yè)的經(jīng)營模式、經(jīng)營體制和機制，都應該進行適時改革和創(chuàng)新。
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