中小項目主導投行格局生變

　　大擴容和中小項目是2010年投行業最耀眼的兩大關鍵詞。2010年，A股IPO、再融資數量和募資規模均創新高，各大投行也收益頗豐，僅IPO承銷保薦收入即達170億元，超過以往三年的總和。
　　伴隨市場的繁榮，發行價高企也在威脅投行的聲譽，當當網李國慶與“大摩女”PK激起的漣漪，更使合理定價成為市場關注的焦點。此外，內幕交易、部分公司財務造假等問題也將一些投行人士拉入輿論漩渦。短期利益與長期利益的抉擇，正在考驗投行的智慧。
　　同時，2010年的349宗IPO業務中，中小項目占92%的新格局，直接導致了投行市場重新洗牌：傳統大項目投行優勢不再，合資投行幾乎集體失聲，南方系投行快速崛起，具有區域性優勢的中小投行得以一展身手。未來，這一格局仍將持續，大型投行如不放下身段順勢改革，市場份額下滑只在朝夕之間。
　　
　　2010年是中國資本市場大擴容之年，不僅IPO規模和數量創出新紀錄，再融資、債券發行也攀上新高。這一背景下，國內投行的格局發生了哪些變化？哪些投行團隊和項目贏得了市場的認可？繼前四屆“新財富中國最佳投行”排名之后，本刊繼續舉辦這一活動，評選內地資本市場最優秀的投行團隊和投行項目。
　　為了增進評選的科學性，《新財富》今年對投票人群體進行了較大調整。除繼續保留上市公司董秘群體外，增加了與投行業務密切的會計師事務所、律師事務所、信用評級等中介機構以及賣方研究力量。最重要的是，將參與投票的機構投資者由二級市場的基金經理轉向一級市場的IPO詢價機構代表，從而讓投行業務的買方機構對賣方機構進行評價。我們希望，這樣的調整有助于國內投行提升服務水平與專業能力。
　　
　　中小項目能力
　　決定投行名次
　　從投票情況看，本屆評選結果緊扣時下中小項目為主導的發行格局，即傳統上的大項目投行名次下滑、中小項目投行延續升勢，當然，投行的再融資業務能力也得到更多關注。
　　
　　中小項目投行優勢凸顯
　　2009年7月重啟的中小板和同年10月啟動的創業板，帶來了中國資本市場的全面擴容：2009年，完成111宗IPO，募集資金2021.97億元；2010年更是創紀錄地達到349宗IPO（其中，吉林高速、龍江交通兩宗IPO屬東北高速分立上市），超過此前3年的總和310宗，募資規模達到4921.31億元。在流動性過剩、2009年前后大量企業因金融危機取消IPO的背景下，監管層有意加快了審批節奏，直接導致IPO數量大增。
　　大擴容的同時，IPO發行格局也悄然發生變化，由大項目為主導轉為中小項目為主導。發行數量上，主板項目占比呈不斷下降趨勢，由2006年的21.13%至2010年的8.02%，2010年僅有28個IPO項目，遠低于中小板的204個和創業板的117個（圖1）。在中小項目主導下， IPO項目的平均單筆融資額由2007年的36.94億元、2009年的18.22億元，降到2010年的14.1億元。IPO項目由大變小，對于中國資本市場是一個劃時代的變化，它不僅是中國經濟轉型的真實映射，也意味著民營企業將逐步成為A股市場的真正主角。
　　發行格局的轉變，直接導致了投行格局的變化。2007年，包括中金、中信、瑞銀、高盛高華在內的多家投行，由于保薦多家大型國企上市而在當年的承銷保薦收入排名中名列前茅；但是，這些投行在2010年承銷與保薦的行業收入排名中均出現了不同程度的下降。
　　盡管僅憑“A+H”上市分別融資685.29億元和813.18億港元、摘得全球最大IPO桂冠的農業銀行IPO一單（表1），就為中金、中信等四家券商創造了共6.89億元的承銷及保薦收入，但在近兩年大項目越來越少的情況下，多年占據IPO收入榜冠亞軍的中金、中信今年首度交出頭把交椅（表2）。數據顯示，2010年中金公司承銷及保薦收入為7.03億元，較2009年的10.97億元下降35.92%，名次由第1名滑落至第7名。瑞銀證券雖有2單IPO業務入賬，但承銷金額由2009年的第13名滑落至第19名，承銷收入則由2009年的第11跌至第25名。定位于大中小項目通吃的中信證券，降幅相對較小，承銷及保薦收入排名從2009年的第2下跌至2010年的第3位，不過，承銷金額由第2名上升至第1名。
　　相反，長期緊跟中小項目的南方系投行，成為這種變化的最大受益者。IPO收入榜的前5名中，南方系投行占據4席，平安、國信、華泰聯合和招商分列第1、2、4、5位，分別實現收入19.93、13.48、10.62和9.35億元，四家投行共承銷113宗IPO業務，占全年IPO總量的32.38%。
　　從更長的時間跨度看，南方系投行的成長歷程清晰可循。2007年平安證券完成IPO業務11宗，收入1.8億元，排名第10位；隨著中小項目發行節奏加快，其市場地位迅速提升，逐步升至2008年第7位、2009年第3位、2010年第1位。國信和招商的情形大致相當，國信IPO收入由2009年的第4名升至2010年第2名；招商證券由第6名上升至第5名。在中小項目上儲備充足的華泰聯合，可謂一匹黑馬，從籍籍無名到2009年第10名，再到2010年第4名。
　　另外，中小項目也幫助安信、宏源等投行成功突圍。安信2009年IPO收入3248萬元，排名第28名，2010年憑借中小板和創業板項目各5宗，躍升至5.38億元，排名第10。宏源證券2010年完成9宗IPO業務，其中5宗中小板、3宗創業板，實現收入3.04億元，排名由第30位上升至18位。由山西證券與德意志銀行合資組建的中德證券，憑借5宗中小板IPO和1宗創業板IPO業務，將2.63億元收入囊中，首度躋身前20名。
　　然而，豐收之年也有饑戶，長城證券、高盛高華等14家具有保薦資格的投行在IPO業務上顆粒無收。
　　中小項目為主導的投行格局，不僅導致投行格局重新洗牌，也促使投行調整組織架構。在以往大項目為主導的時代，一流投行多以行業來組織業務，成立行業組，分享大行業的機遇。如今，以兩市旅游文化演藝第一股宋城股份為代表的中小項目多屬細分領域，新經濟、新模式層出不窮，行業組已難以適應全新的變化，于是投行紛紛以區域為中心來組織業務。
　　
　　傳統大行與中小項目投行
　　差距縮小
　　中小項目為主導的發行格局，帶來了投行格局的變化，也直接影響到本屆“中國最佳投行”評選的結果。衡量投行業績硬指標的“本土最佳投行團隊”，根據各投行評選期內獲提名項目的數量與質量排定。從名次上看，中金、中信仍然保住冠亞軍位置，這一方面表明其長期積累起來的競爭優勢短期內無人可以撼動，另一方面也顯示大項目較中小項目更具影響力，更能獲得市場的認可。不過，由于大量高級職員的外流，中金公司的整體認可度較上年有所下降，表明投票人對其未來投行業務有所顧慮。同時，中小項目見長的南方系投行名次延續上年提升的趨勢，平安升至第3位，國信第4位，招商第6位，華泰聯合第8位、廣發第9位（詳見榜單）。
　　再融資、并購咨詢業務上擁有競爭力的投行也得到了投票人的認可。國泰君安雖在IPO業務上并不突出，但依托強大的再融資業務能力，在今年排名中位居第5。2010年，國內資本市場的再融資也如火如荼。Wind統計顯示，2010年A股公司增發170家，募資3771.76億元；配股18家，募集資金1438.22億元（表3）。事實上，再融資和并購咨詢業務更為考驗投行的整體實力，目前，這兩大業務上，中金、中信、國信、平安、瑞銀、國泰君安、海通等投行表現突出，而區域性中小投行則難有表現。
　　
　　海通證券和中銀國際今年新進前十，分列第七和十。作為老牌投行的海通證券，IPO和再融資業務較為均衡，2010年完成12單IPO、13單再融資，數量和承銷金額均列行業前十。中銀國際完成中國一重、寧波港、中南傳媒等5宗IPO業務及中國銀行配股項目，表明其依托強大的股東背景開始發力。銀河證券則憑借農行與宋城股份IPO、建行配股、蕪湖港增發等項目，重返榜單前十。
　　同時，由投票人直接票選決定名次，體現投行商譽、品牌、影響力等軟實力的“最受尊敬投行”獎項，則保持了獲獎者的相對穩定，中信證券、中金公司、國信證券等十家上榜投行中，除名次小幅變動外，僅廣發證券取代申銀萬國證券躋身榜單。隨著借殼上市收官，廣發證券迎來新的發展機遇，IPO、再融資均表現不俗，美譽度得到提升。
　　值得一提的是，投票人對投行的評價，并非僅限于投行業務本身，部分受訪投票人表示，研究、經紀、資產管理等業務上的競爭力，也是其評價的參考因素。
　　未來，中小項目為主的發行格局仍將延續。只有順應形勢、及時作出業務調整的投行，才能在今后的洗牌中保持金身不敗。事實上，已經有不少大投行開始放下身段，進入中小項目的爭奪中。2010年，中金公司完成東方財富IPO；國泰君安成立中小企業融資部，積極備戰中小板和創業板。
　　
　　合資投行靈光不再
　　隨著中國資本市場的逐步開放，本土投行與合資投行的競爭已成常態。目前，國內合資投行共有8家，分別為：中金公司、瑞銀證券、高盛高華、財富里昂、海際大和、瑞信方正、中德證券、華英證券。而未來，還有更多國際投行到國內淘金。2011年1月，摩根士丹利與華鑫證券、摩根大通與第一創業的合資投行已獲證監會批文。更早時候，2008年1月，花旗集團與中原證券簽署合作協議；2009年8月，麥格理集團與恒泰證券簽署了組建合資公司的協議。
　　依靠外資股東先進經營理念、成熟運作經驗等優勢，合資投行在大項目上擁有舉足輕重的地位。但由于運營成本高昂，大項目式的經營模式難以復制到中小項目，加之對中小項目的儲備不足，以至2010年合資投行近乎集體失聲。另外，內部治理不夠分明，合資雙方在管理上出現較多分歧，也在一定程度上削弱了合資投行的競爭力。
　　2010年，合資券商的業績不容樂觀。此前幾年在IPO收入榜上排名較為靠前的瑞銀證券和高盛高華已優勢不再，財富里昂和瑞信方正也原地踏步，IPO收入排名分別為28名和30名。2009年出現虧損的海際大和（上海證券與日本大和證券合資）今年依舊落寞，僅保薦承銷一單IPO，收入1010萬元，排名倒數第二。唯有中德證券差強人意，以7個IPO項目、2.63億元躋身前20強（表4）。靈光不再的合資投行在今年《新財富》的評選中遭遇滑鐵盧，僅瑞銀證券在“最受尊敬投行”中保留第七位，較上年下滑兩位。
　　《新財富》在與受訪投行的溝通中，也明顯感受到本土投行對合資投行的態度正悄然發生變化。以往，本土投行對合資投行多是敬畏，并視其為強有力的競爭者，最近，本土投行已經不再盲目崇拜合資投行，在競爭中也表現得更為自信。
　　不過，合資投行正在以本土化策略來迎接挑戰，首當其沖的是人員本土化。合資投行在國內獲得牌照后，人力需求相當強烈，熟悉中國市場規則又掌握人脈資源的本土高管更是首要選擇。對于高盛、瑞銀等機構而言，通過邀請中金、中信這些大型本土投行的核心雇