中小企業(yè)IPO潮改寫發(fā)行人律師版圖

　　在集中度極高的中國發(fā)行人律師市場，由于發(fā)行人律師在創(chuàng)業(yè)板與中小板項(xiàng)目上定價能力更強(qiáng)，費(fèi)率更高，在主板融資20億元和在創(chuàng)業(yè)板融資5.7億元，發(fā)行人律師獲取的收益相等。聚焦于中小企業(yè)IPO業(yè)務(wù)的國浩，因此在2010年超越大項(xiàng)目為主導(dǎo)的金杜，IPO業(yè)務(wù)收入位居第一。
　　
　　作為對“新財富中國最佳投行”排名的完善，《新財富》今年首次對涉及A股IPO業(yè)務(wù)的發(fā)行人律師進(jìn)行評價，并推出發(fā)行人律師市場份額TOP25、發(fā)行人律師定價權(quán)TOP25兩份排名（表1、2）。
　　在排名指標(biāo)的選取上，我們放棄了易受多重因素影響的IPO項(xiàng)目數(shù)量、通過率等指標(biāo)，而通過計算各律師事務(wù)所的IPO業(yè)務(wù)收入、費(fèi)率（律師費(fèi)用/實(shí)際籌資額）等指標(biāo)，綜合考察各家律所的市場份額與定價能力，從而更能彰顯排名的科學(xué)性與參考價值。從這兩份榜單中，我們可以解讀出中國發(fā)行人律師市場正在演進(jìn)的種種變化。
　　
　　發(fā)行人律師市場高度集中，北京律所地位松動
　　2010年，中國的發(fā)行人律師從A股349宗IPO業(yè)務(wù)中共賺取4.58億元，但全國只有82家律師事務(wù)所從中獲益，可見，這是一個集中度相當(dāng)高的市場，這主要表現(xiàn)在三個方面。
　　其一，地域集中度高，北京律所占有絕對優(yōu)勢。北京律所的地理優(yōu)勢毋庸置疑，它們壟斷了2010年證券律師收入的62.17%，由北京律所提供上市法律服務(wù)的公司IPO融資額占了77.76%（表3）。但是，相比往年，北京律所在發(fā)行人律師業(yè)務(wù)上的一統(tǒng)江湖地位已經(jīng)有所松動。2010年的204宗中小板IPO項(xiàng)目中，有92宗流出北京；117宗創(chuàng)業(yè)板IPO項(xiàng)目中，有42家落入北京之外的律所；而28宗主板IPO項(xiàng)目中，僅有3單外流，這顯示北京律所雖然還控制著絕大多數(shù)的主板IPO地盤，但在中小板和創(chuàng)業(yè)板市場的壟斷地位明顯下降。
　　其二，品牌集中度高。IPO收入排名居前的國浩、金杜、中倫、天銀、國楓等5大律所，占據(jù)了IPO市場40.82%的份額，前10名律所則占58.35%的份額，前25名占79.99%的份額。
　　其三，2010年，共有110個IPO項(xiàng)目集中在22位律師手中。其中，北京天銀律師事務(wù)所的朱振武律師操盤了神劍股份、雙箭股份、大北農(nóng)、青龍管業(yè)、東光微電、雙龍股份、太陽鳥、中國化學(xué)、齊星鐵塔等9個IPO項(xiàng)目，成為參與A股IPO業(yè)務(wù)最多的證券律師。此外，金杜的唐麗子、康達(dá)的鮑卉芳、國楓的張利國、錦天城的章曉洪、國浩的徐旭青也均取得了不俗的成績（表4）。
　　
　　為什么國浩的市場份額
　　超越了金杜？
　　2010年的中小企業(yè)IPO大潮也在改寫發(fā)行人律師市場的格局。與2010年主板IPO項(xiàng)目僅占8%相對應(yīng)，發(fā)行人律師這一年僅有15.7%的收入來自主板IPO項(xiàng)目，其余84.3%均通過中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO賺取（圖1）。由此帶來的變化，是在2010年的市場份額排名中，上一年的第二名國浩律師事務(wù)所超越了原來的冠軍金杜律師事務(wù)所，摘得第一。這兩家實(shí)力不分伯仲的大律所，為什么會調(diào)換位置？
　　首先對比國浩與金杜所操作的IPO案例中主板企業(yè)和中小企業(yè)的比例。從數(shù)量看，國浩2010年共參與41單IPO，僅有1家是主板公司；而金杜的27宗IPO業(yè)務(wù)中，有5家是主板公司，占18.5%。從融資額看更明顯：國浩服務(wù)的1家主板公司IPO融資26.3億元，僅占其所承擔(dān)IPO項(xiàng)目融資額的6.4%；而金杜服務(wù)的5家主板上市公司融資額302億元，同樣的占比為55%。無疑，分別聚焦于中小企業(yè)與主板IPO業(yè)務(wù)，是國浩與金杜最大的分野。
　　如果再進(jìn)一步分析中小板與創(chuàng)業(yè)板、主板企業(yè)IPO業(yè)務(wù)的平均費(fèi)率（律師費(fèi)用/承擔(dān)項(xiàng)目融資總額），金杜的落后就不足為奇了。創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)行人律師定價能力最強(qiáng)，平均費(fèi)率高達(dá)0.14%，中小板公司也有0.12%，遠(yuǎn)高于主板公司的0.04%（表5）。以此計算，在主板上融資20億元和在創(chuàng)業(yè)板上融得5.7億元，發(fā)行人律師獲取的收益相等。
　　可見，對律所而言，主板IPO業(yè)務(wù)相當(dāng)于低毛利產(chǎn)品，中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO業(yè)務(wù)屬于高毛利產(chǎn)品，國浩“棄低毛利而取高毛利”的戰(zhàn)略頗具成效。相比之下，金杜落后了。市場份額排在第二位的金杜，在定價權(quán)的排名上被擠到了20名之外。聚焦于中小企業(yè)的IPO業(yè)務(wù)，則使國浩成為2010年發(fā)行人律師業(yè)務(wù)的最大贏家。
　　這種對比在海源機(jī)械和農(nóng)業(yè)銀行的IPO中尤其強(qiáng)烈。北京國楓律師事務(wù)所在海源機(jī)械的IPO中，收取律師費(fèi)用386萬元，占融資額的0.54%，占發(fā)行費(fèi)用的10.61%（表6）；北京德恒律師事務(wù)所在農(nóng)業(yè)銀行的IPO中錄得480萬元收入，僅僅是融資額的0.01%，在發(fā)行費(fèi)用的餅圖中，只搶到0.45%的份額。
　　0.54%與0.01%的反差，10.61%與0.45%的對照，386萬元與480萬元的接近，鮮活地體現(xiàn)了發(fā)行人律師對中小企業(yè)IPO業(yè)務(wù)擁有不言而喻的話語權(quán)和定價權(quán)。“大項(xiàng)目帶來大收益”的傳統(tǒng)教條，在這里并沒有得到很好的體現(xiàn)，發(fā)行人律師在大型企業(yè)IPO中反而失語。從0.01%到0.54%的巨幅定價提升空間，從0.45%到10.61%的跨越，值得所有的律師認(rèn)真思考—如何才能將價值最大化。
　　為什么同樣是融資33億元左右的項(xiàng)目，北京中銀在昊華能源IPO中獲益335萬元，而北京金杜在重慶水務(wù)的收益僅為40萬元？為什么同樣是在主板上市，融資相差不大，北京海問在寧波港、北京天銀在中化化學(xué)IPO中的律師費(fèi)用之比卻呈1030萬元比240萬元之大（表7）？雖然其中不乏項(xiàng)目特殊性等原因，但與投行一樣，律所在大型國企IPO交易中無疑也缺乏話語權(quán)。不過，律所如何在搶占有限市場份額的同時，通過為發(fā)行人提供最大的增值服務(wù)，提升定價能力，仍值得探究。
　　正是在不同項(xiàng)目上收入的高低之別，導(dǎo)致了一些律所在市場份額與定價權(quán)兩份排名上的名次懸殊相當(dāng)之大。其中最突出的三大律所為北京金杜、北京天銀和北京德恒。市場份額排名第四的天銀，在定價權(quán)排名上落至23位；市場份額居第9位的德恒，以0.02%的費(fèi)率僅居定價權(quán)排名第26位。不過，也有北京國楓在兩大榜單中均居前五名，其市場策略值得其他同行研究。
　　外資律所加速布局中國
　　金融證券、股票上市、國際貿(mào)易等業(yè)務(wù)，一直被視為占據(jù)律師行業(yè)金字塔尖的高端業(yè)務(wù)。不過，在中國，發(fā)行人律師市場仍處于起步階段。參照2009年北京律所總收入50億元以上、深圳律所總收入在10億元以上的數(shù)據(jù)，2010年發(fā)行人律師在IPO業(yè)務(wù)中賺取的4.58億元，占律所收入的比重尚小，其未來的增長空間仍然值得期待。
　　由于存在準(zhǔn)入限制，難以染指A股業(yè)務(wù)的眾多海外大所，則對中國企業(yè)境外IPO與海外并購業(yè)務(wù)虎視眈眈。眾達(dá)（Jones Day）、高特兄弟（Coudert Brothers）等國際大律師行，往往通過擔(dān)任投行項(xiàng)目的法律顧問或承銷商律師等角色，分羹中國市場。由于中國對外資律所對內(nèi)收購尚有限制，近兩年，不少外資大行或紛紛吸引中國律師加盟，或通過收購方式在香港設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，意在布局中國市場。本土律師行如何提升在資本市場的競爭力，同樣值得思考。
　　
　　發(fā)行人律師監(jiān)管仍待加強(qiáng)
　　對于律所，要增強(qiáng)競爭力，提升業(yè)務(wù)能力與自律性，缺一不可。
　　企業(yè)IPO的過程中，每一個步驟都需要金融律師參與談判、盡職調(diào)查、撰寫備忘錄、出具法律意見書，證券律師堪稱資本市場“守門人”。根據(jù)2010年12月23日證監(jiān)會、司法部聯(lián)合發(fā)布的《律師事務(wù)所證券法律業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)規(guī)則（試行）》和《律師事務(wù)所證券投資基金法律業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)細(xì)則（試行）》，IPO與再融資業(yè)務(wù)中的律師作用更受重視。不過，如果法律文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏等違法違規(guī)行為，發(fā)行人律師也將面臨不利的法律后果。
　　自2001年1月以來，通曉法理的律師尚未有一例因違規(guī)受到處罰的案例。不過近年，伴隨一些上市公司在IPO過程中暴露出違法違規(guī)問題，IPO律師監(jiān)管問題也浮出水面，一些大所也被牽連。比如，2010年操作25宗IPO業(yè)務(wù)的北京天銀，近日被媒體質(zhì)疑卷入4起IPO丑聞。這一背景下，監(jiān)管層對律師的監(jiān)管開始升級。證監(jiān)會法律部主任黃煒表示，2011年對證券市場法律問題的處理將更加嚴(yán)肅。對于律師的監(jiān)管加強(qiáng)，無疑有助于中國IPO市場提升能見度與規(guī)范性。