在不確定的世

　　PE工作最有魅力之處，在于其不確定性。作為非行業背景的財務投資者，PE要在蕓蕓項目之中找到下一個谷歌和蘋果，最笨最可靠的方法是勤奮加認真，在不確定的糾結中抽絲剝繭，堅持還原企業的本質，探尋項目的真實價值。
　　
　　前美國財長魯賓，曾以《在不確定的世界》作為自傳的標題。任財長前，魯賓是高盛的CEO，在金融行業的幾十年，他每天都在充滿不確定性的情景下作出決策。他的自傳，篇末沒有人生格言、成功秘笈，有的，只是無盡的唏噓。……
　　私人股權投資，同樣是在諸多充滿不確定性的項目中，努力找出成功概率更大者。這個工作基本等同于傳統農業中的種植業—投資者在一堆飽滿的種子中，找到最有可能發芽的那一顆，然后，種下去，澆水、施肥、除蟲、松土。勤勞是收獲的充分前提，但絕不是必要條件，PE還要看老天爺的臉色吃飯。有時，即使趕上了好年景，成功上市退出獲得豐收，還難免有谷賤傷農一說。況且，農夫再努力，也代替不了種子自己的生長，更控制不了天氣，在這個產業鏈中，PE屬于被動參與者。所以，投資完一個項目，PE要做的，除了提供增值服務，也許就是真誠地向老天爺祈禱。
　　不過，PE工作最有魅力之處，也在于其不確定性。尋找下一個谷歌、下一個蘋果—想想這，足夠讓人每天抖擻精神四處奔波了；而如何在接觸的蕓蕓項目之中，確定哪一個有成長為谷歌與蘋果的潛力，又充滿了種種糾結。從業這些年，見證了許多在不確定中抽絲剝繭，探尋項目真實價值，作出投資決定的故事。我們對國內一家電子競技企業的投資，亦是如此。
　　
　　以備選投資者名義的
　　初步接觸
　　我們接觸這家企業，始于2008年初。這是一個嶄新的領域。根據國家體育總局的定義，“電子競技運動是利用高科技軟硬件設備作為運動器械進行的人與人之間的智力對抗運動。通過運動，可以鍛煉和提高參與者的思維能力、反應能力、心眼四肢協調能力和意志力，培養團隊精神”。通俗地講，電子競技是一種通過游戲實現的人與人的較量和比賽。這種游戲具有很強的競技性、對抗性和比賽性，所以，電子競技源于游戲，高于游戲。
　　剛接到項目資料時，我們眼前一亮：公司在電子競技行業排名第三；成立近4年來，前3年處于技術研發階段，2007年開始上線運營，注冊用戶累計近千萬，最高同時在線人數達20萬；每月收入幾十萬元，毛利率在70%以上，收入速度上升很快；而且，這時公司只有7位員工。收到資料的第二天，我們的同事就趕到了項目所在地廣州。這時卻被告知，前面已經有十幾家中外投資機構來看過、談過，其中有兩家機構正在與公司談主要投資條款，此外，還有網游行業的“大個”企業在談全面收購。
　　我們來遲了。
　　本著謙虛學習、積極參與的態度，我們以備選投資者的身份開始參與項目的盡職調查。企業隨之顯現出更多吸引我們的地方，尤其是管理團隊對事業的執著與熱情。這家公司的核心技術骨干，都是國內電子競技的資深玩家，對電子競技與網絡游戲理解深刻。創業者的創業資金，則來自于賣掉自住房產的收入；對電子競技近乎狂熱的興趣，支撐著他每天工作16個小時，也支撐著創業團隊在幾乎沒有收入的3年研發階段，僅以最基本的生活費用在廣州—這個消費水平居全國第五的城市里，對公司進行時間、精力、體力上的不斷投入。
　　一個月過去，企業對之前密切接觸的投資機構的態度發生了變化。一家著名機構的高層負責人在會議中的傲慢態度刺傷了創業者。參與另一家著名投資機構奢華的年度聚會后，創業者認為二者的理念相距太大。備選投資者隊伍里，只有三四家機構了。
　　
　　十字路口的抉擇
　　在這一項目的投資上，擺在我們面前的主要有三個問題：一是行業排名第一位的企業，被盛大網絡以不低的價格收購，以盛大的實力與游戲運營能力，后面的參與者還有多大機會？二是這家企業的財務核算體系近乎于無，只有一本現金收入流水賬，運營數據、財務數據的真實性如何驗證？三是我們沒有成功投資游戲類項目的經驗。
　　這時，另一個途徑傳來信息，國內一家著名網游機構的業務主管到訪這家企業一次之后，沒有再跟進，根據他們的經驗，主要是對企業的注冊用戶數、活躍用戶數存疑；電子競技行業領軍企業的一位高層，亦對其注冊用戶、在線人數存疑。
　　同時在線人數是這一項目價值的關鍵，在線人數有疑，則財務收入也可能不真實。項目的選擇到了十字路口，在行業投資者退出時，作為財務投資人的我們，還需要跟進嗎？我們憑什么比行業投資者更有勇氣？面對多重不確定因素，我們決定，自己將這個項目弄懂，就算最終不投，積累的不同行業的投資經驗，也是我們最寶貴的財富。
　　我們要懂的，首先是這個行業。中國是全球最大的網絡游戲市場，雖然這一行業參與者眾，競爭激烈，但市場規模大，毛利率高，找對了項目就是挖到了一個“金礦”。而電子競技行業與網絡游戲行業最大的不同，是其屬于體育項目，國家體育總局2004年已將其列為第99個參賽項目，屬于國家支持發展的電子類比賽項目。有政策支持，行業的發展自然可期。電子競技行業2009年的全球市場規模為100億美元，中國的市場規模只有1億美元，而中國的電子競技愛好者在2500萬人以上，在有著高毛利率的網游行業中，電子競技屬于一個難得的、國家鼓勵發展的子行業。
　　其次要懂的，無疑是這家企業。那些晚上，有兩個不眠者。一位是這家企業的創業者。因為服務器需要24小時的維護，他是24小時的網絡維護者，兼24小時呼叫服務中心的接線員；另一個是我們的項目投資經理。連續近兩周，他都在凌晨3至4點上線觀察讓人存疑的活躍玩家情況。最鐵桿的電子競技愛好者，會通宵在網上對抗。白天他們要上班，白天的活躍用戶數有可能是虛假的，而深宵時刻的活躍玩家數，作假的可能性就會降低。經過連續近兩周的統計，我們發現，幾乎每天深夜網站都能保持2萬人以上的在線數。如果是作假，這樣的認真度，我們也不能不服。就這樣，我們對項目的用戶數據有了自己的判斷。用戶數是真實的，這一平臺上，的確積聚了一大批專業、資深的玩家，用戶黏度頗高。
　　對于PE，每一個項目的投資過程，都仿佛一場不同的歷險。任何備選項目，有風險是常態；沒有風險、看起來全是優點，這種項目一定有假。而在投資之后，對于市場規模、競爭格局、研發方向，技術背景的創業者與財務背景的投資者之間思維方式不同，同樣可能導致新的風險。這些看得到與看不到的風險，都是PE要面對的。
　　
　　理念認同的力量
　　投資決策的另一個重要因素，是估值。在我們之前，一家國外上市的著名網游公司給這一項目開價3500萬美元。而電子競技行業排名第一的企業，估值為1.25億美元，一家著名的外資機構為其投資了2500萬美元。我們的報價低于其他投資機構及企業自身的估值。錢，我們不如別人多，那我們有什么？
　　我們也是創業者，有著同樣的創業激情。在此之前的兩年里，我們同樣經歷了公司的成立與第一期基金的募集，創業者面對事業艱難開端的痛苦與惶惑，我們感同身受，對創業者，我們充滿真誠的敬意。相同的理念讓我們走到一起，最后，是充滿中國特色的兩場大醉：一場是雙方董事長的午宴，盡興之下，兩家公司定下終身—東方富海成為新增股東，并談定了主要投資條款；第二場，是投資簽約前一個月朗星稀的夜晚，我們的項目投資經理與對方的創業者盡飲三瓶紅酒，交情再度升華，結果是，同樣的投資金額，我們所占股權從20%上升到22%，董事席位由一個變為兩個。
　　兩年后，這家公司已經成為全球最大的電子競技平臺運營商。曾因不確定而讓眾多機構猶豫的項目，可望帶來確定的收益。
　　回想其間的投資歷程，對于非行業背景的財務投資機構而言，在不確定的世界，只有勤奮加認真，堅持還原企業最本真的特質—業務運行是否真正創造了價值、業務的真實性與合理性能否經得起驗證，才是走得更遠的最笨、最可靠的方法。
　　對于本文內容您有任何評論