基于有效資本市場假說的文獻綜述

王萌萌

【摘 要】本文在文獻回顧的基礎上，對資本市場中的有效市場假說問題展開理論評述。由于學界對這個問題爭論頗多，逐漸形成兩種理論假說來解釋實證結果，由于一些與CAPM模型預測不一致的“異象”或“迷”，80年代后又由此產生一些爭論。

【關鍵詞】有效市場假說；股票收益；賬面市值；成交量

一、引言

“有效市場假說”的研究起源于路易斯·巴舍利耶（Bachelier，1900），他從隨機過程角度研究了布朗運動以及股價變化的隨機性，并且他認識到市場在信息方面的有效性：過去、現在的事件，甚至將來事件的貼現值反映在市場價格中。他提出的“基本原則”是股價遵循公平游戲模型。Fama（1970）在總結了前人的理論和實證的基礎上，并借助Samuelson（1965）的分析方法和Roberts（1967）提出的三種有效形式，提出并深化了有效市場假說。

二、有效市場假說中的兩種理論假設

根據芝加哥大學著名教授Fama所總結的“有效市場假說”，若市場是有效的，當前股票的成交量對股票未來收益率是沒有預測作用的。因此，在以有效市場假說為理論基石的CAPM等傳統資產定價模型中，成交量是不被考慮的因素。但是在投資管理的實務領域，以股票的成交量作為研判未來股票價格變化的依據，則是證券分析中的一個重要工具。近年來，學界對這些問題爭論頗多，并逐漸形成兩種理論假說來解釋實證結果，即Campben，Grossman和Wang(1993)提出的“資產配置假說”，以及Morse(1980)提出的“信息不對稱假說”，而Llorente，Michaely，Saar和Wang(2002)則試圖將上述兩種看似矛盾的理論假說統一起來形成“資產配置與信息不對稱統一假說”。

（一）資產配置假說

Campben等(1993)的實證研究發現，高成交量交易日的股票收益率更易在隨后交易日中表現出反轉。他們提出了基于投資者資產配置的理論模型對此進行解釋：非股票資產風險收益關系的變化導致投資者進行資產比例的重新配置(Hedgingtrades)驅動成交量的變動，例如股票以外的其他資產的收益下跌，使得投資者增加股票投資的比重，從而導致成交量放大，可見成交量變化僅僅表示“其他資產收益相對于股票收益的變化”，而且由于這種成交量的變化并不表明股票的基本價值發生變化，因此成交量的變化是暫時的，未來股票收益將會“反轉”，即：股票以外其他資產收益下降導致投資者大量買入股票，從而成交量增加、同時股價上升，但一旦資產配置結束，股價將會下跌，回復到基本價值。

Conrad等(1994)采用周收益率數據，基于股票成交量構造投資組合，研究交易策略的盈利性，實證結果支持了Campbell等(1993)的假說：本周成交量較高的股票，在下一周股價出現了反轉；相反，本周成交量較低的股票，在下一周股價則保持慣性。

（二）信息不對稱假說

Mooe(1980)認為，股票交易的發生是由于擁有內幕信息的投資者與不知情的投資者之間對股票價值的不同判斷所致，因此信息不對稱程度越高，股票交易越活躍，股票成交量也越大。可見，成交量高低就表示“未公開信息的多寡”，未公開信息越多，則隨著信息的公開，未來股票收益將呈現于“慣性”，即原先股價上漲的股票未來繼續上漲、原先股價下跌的股票未來繼續下跌。其實證結果顯示，股票成交量與后一交易日股票超常收益率的絕對值顯著正相關。

Stickel和Verrecchia(1994)發現，若股票在季度盈余公告日的成交量較小，則后一交易日的股價往往發生反轉，反之，若季度盈余公告日的成交量較大，則后一交易日的股價傾向于保持慣性。他們認為，這是因為成交量越大，股票交易由內幕信息擁有者驅動的可能性越大，故股價越傾向于保持慣性。

三、與有效市場假說背離的市場異象

20世紀80年代以來，國外學者在金融學實證研究中發現了許多與有效市場假說背離，主流數理金融理論無法解釋的市場異象，賬面市值比效應就是其中之一。賬面市值比效應是指股票投資收益與公司賬面市值比正相關，即投資于高賬面市值比公司的股票能夠獲取較高收益，而投資于低賬面市值比公司的股票通常收益較低。對于賬面市值比效應成因的解釋存在很大分歧，一種觀點認為原因在于風險因素無法觀測，另一種觀點則認為原因在于定價偏誤。低賬面市值比公司多為成長型公司，投資者將其股票稱為成長型股票；高賬面市值比公司的股票通常被稱為價值型股票。在賬面市值比效應研究中，價值型股票因具有較高投資價值受到更多關注，而收益率水平較低的成長型股票往往被忽視。通過對成長型股票收益率的觀察可以發現，盡管其整體表現弱于價值型股票，但投資其中一些股票卻可獲得很高的收益率。傳統的財務報表分析通常依據未完全反映在股價中的信息分辨事后贏家和輸家，很難確定這種分析對成長型股票是否有效，因為成長型公司往往因宣傳或近期較好的市場表現而受到偏離基本面的價值高估。研究發現，市場往往對成長型股票的當前基本面進行自然外推，或者忽視前期投資對未來收益的影響。

四、資本市場中的爭論

20世紀80年代以前，經典金融理論以有效資本市場假說為基礎，認為公司股票價格能夠快速、準確地反映所有信息，任何利用已公開信息的投資策略都不可能獲得超額收益。從上世紀80年代開始，學者們逐漸發現許多與CAPM模型預測不一致的“異象”或“迷”。Basu(1977)首先提出了市盈率比效應，他在實證研究中發現低市盈率的股票比高市盈率的股票賺取明顯高的收益率。其他一些重要的異象包括賬面市值比效應、規模效應、杠桿效應、短期收益動量效應、長期收益反轉效應以及對信息反應過度和反映不足的現象等。圍繞上述“異象”，傳統金融學家和行為金融學家展開了激烈的爭論。傳統金融學家繼續嘗試用理性定價的思想對“異象”進行解釋，而行為金融學家則構造了大量基于信念和偏好的資產定價模型來詮釋這些“異象”。在這些研究成果的基礎上，Fama和French(1993)通過大量實證檢驗歸納出包含市場系統風險、規模效應(Size effect)和價值效應(BM effect)的三因素模型。三因素模型的提出消除了一部分“異象”，并且在各國的實證中得到了很好的應用，受到了學者們較為廣泛的認同。

Fama和French(1993)三因素模型雖然承認存在CAPM無法解釋的現象，但他們并不認為Sizeeffect和BM effect是市場無效的證據，而認為這兩者代表了沒有被系統風險β所包含的額外風險，超額收益只是對投資者所承擔這些額外風險的補償。但是，Lakonishoketal (1994)認為BM effect的出現是由于投資者對公司基本面過度反應造成的。Daniel和Titman (1997)也認為Size和BM不是風險因素，而是代表投資者對小規模公司和價值公司的偏好，投資者偏好導致這些特征因素對公司股票收益率產生影響。關于三因素模型是風險模型還是特征模型，學者們所得到的經驗證據并不一致，研究結論無法統一，至今還是爭論不休。

五、小結

本文在文獻綜述的基礎上，從有效資本市場假說的角度，分析了市場假說對資本市場融資的影響并展開理論評述。研究中發現市場有效假說對資本市場的融資影響存在一些異象，同時產生了一些其他的觀點和模型。在中國的股市中，隨著資本市場的不斷發展中，這些問題有待解決。

參考文獻：

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