新融資優序理論與我國中小型企業融資問題探析

　　 摘要：新融資優序理論是研究在信息不對稱的條件下企業融資策略的理論，是一種適用于中小型企業的資本結構理論。根據這一理論，中小型企業的最優融資策略應該是“先內部融資后外部融資，先債務融資后股權融資”。但是，由于我國的正式金融制度安排難以滿足中小型企業融資需求，非正式金融融資已經成為我國中小型企業融資主要的渠道。所以，完善非正式金融融資制度安排，合理規范非正式金融融資行為，是解決我國中小型企業融資難問題的關鍵所在。
　　 關鍵詞：非正式金融融資 中小型企業 新融資優序理論
　　 中圖分類號：F830 文獻標識碼：A
　　 文章編號：1004-4914（2011）12-029-02
　　
　　 近年來，我國中小型企業的非正式金融發展迅速，越來越受到廣泛關注。根據2009年12月的《中國地下金融調查》內容，我國2007年地下信貸規模介于8400~9200億元，全國20多個被調查省、市、區的地下融資規模占正式途徑融資規模的比重達到29.07％。長期以來的政策打壓以及金融體系的排斥不但沒能減少和控制非正式金融融資的規模和范圍，相反，在越來越多的地區，非正式金融融資已經成為中小型企業融資的重要渠道。本文將從西方資本結構理論——新融資優序理論出發，探討在信息不對稱的背景下非正式金融融資在我國中小型企業融資結構中的特殊地位，并對我國非正式金融融資制度的安排提出幾點建議。
　　 一、新融資優序理論是一種適用于中小型企業的資本結構理論
　　 （一）新融資優序理論的基本框架
　　 上世紀80年代以來，非對稱信息理論被研究者引入到新資本結構理論的研究之中，這為研究企業融資提供了新的理論框架。根據非對稱信息理論，外部投資者很難完整了解企業經營的真實情況，因此往往只能通過對企業籌資決策的判斷來進行投資決策。所以企業要想獲取更多的外部融資，就必須選擇合理的融資結構。
　　 梅耶爾斯（Myers）和麥吉魯夫（Majluf）在研究信息不對稱對企業融資成本的影響時，提出了新融資優序理論，進一步強調信息對企業融資結構和融資次序的影響。他們認為，信息不對稱的現象，是由于所有權與經營權分離導致的，管理者是企業內部消息的掌握者，因此管理者比市場以及投資者更了解企業的經營狀況。通常情況下，管理者的行為模式是：如果預期企業新項目的凈現值為正，即該項目能夠增加原股東財富，那么，代表原股東利益的管理者就不會發行新股，以免把投資利益分割給新股東。投資者在了解到管理者的這種行為模式以后，就會很自然地把企業發行新股看成是企業不能有效增加原股東利益時一種被迫的融資行為，導致投資者對新股出價很低。因此，當管理者擁有對企業有利的內部消息時，最好采用債務融資的渠道，以避免發行新股卻導致企業的市場價值下降。盡管債務融資有可能使企業陷入較重的財務危機，但是股票融資卻會使投資者認為企業發展前景不佳，由此導致新股發行時股價下跌。因此企業偏好的融資順序應為：首先考慮內部融資，其次考慮外部融資；當不得不進行外部融資時，則應首先選擇債務融資，最后才是股票融資。
　　 新優序融資理論鼓勵企業經營者減少股票融資的運用，盡量用自有資本和留存收益籌資，擴充企業資本實力。此外，利用平時積累的借款能力負債籌資，直到債務負擔達到企業陷入財務危機的高危區域時才考慮發行股票。由于該理論以不對稱的信息環境為基本背景，也就是說，信息不對稱的情況越嚴重，越應該考慮這樣的融資順序，因此，對于信息相對閉塞的中小型企業來說，更具有現實意義。
　　 （二）新融資優序理論對中小型企業融資的啟示
　　 中小型企業的融資特征具有嚴重的信息不對稱性，這主要表現為外部投資人與企業管理人之間的信息不對稱。外部投資人對銷售情況、企業產品和勞務的開發、市場潛力、行業前景及其資產的真實價值，特別是其無形資產的評估及其預期收益等情況知之甚少，往往導致其面臨極高的投資風險。大型企業特別是那些上市公司的信息是公開透明的，投資者能夠以較低的成本獲得較多的企業信息。對于非上市的大中型企業，銀行還可以通過許多渠道，如供應商、經銷商、消費者等方面去主動了解企業信息。而中小型企業則不同，其信息基本上是內部化、非透明化的，通過一般的渠道很難獲得。同時，大多數的中小型企業并不需要會計師事務所對其財務報表進行審計，因此，在中小型企業向外部投資者進行融資時，很難提供關于其信用水平的信息。
　　 另外，中小型企業大多處于創立初期，不僅數量多、規模小，而且單個企業需要的資金量少、財務管理的透明度差，這就造成中小型企業信用水平極低。與此同時，大多數中小型企業處于競爭性領域，所面臨的經營風險和淘汰率高，融資風險大，投資回報低，因此，銀行對中小型企業的信貸將可能成為超過其自身承受能力的信貸，而中小型企業也不愿意按銀行的要求提供相關會計信息。為了降低貸款風險，銀行必須大規模搜集中小型企業信息，如此一來，導致銀行的監督成本和貸款成本顯著上升。銀行由于缺乏有關中小型企業客戶風險的足夠信息，也不能作出適宜的風險評價。
　　 正是由于中小型企業融資的信息呈現出顯著的非對稱性特征，即投資者和管理者之間的信息是不對稱的，比較符合新融資優序理論的基本前提。因此，在這一理論框架下，中小型企業首先應當選擇無交易成本的內部融資，其次選擇交易成本較低的債務融資，而對于信息公開程度要求較高的股權融資則應被排在企業融資次序的最后。也就是說，如果中小型企業希望獲得外部融資的話，債務融資應該是首選的渠道。
　　 二、我國正式金融制度安排難以滿足中小型企業融資需求
　　 根據新融資優序理論的觀點，中小型企業合理的融資順序應該是：內部融資（以留存收益等增加企業資本金）、信貸融資（銀行信貸和其他形式信貸）、資本市場融資（股權融資和債券融資）。然而，由于中小型企業自身的特點使得它們很難通過正式金融融資的途徑獲取外部資金，正式金融融資制度的安排難以滿足中小型企業融資需求。
　　 （一）中小型企業難以獲得銀行貸款
　　 目前，我國中小型企業在獲取信貸融資仍然面臨諸多障礙，這些障礙主要表現在：
　　 1.擔保貸款和抵押貸款是中小型企業貸款的主要方式。為減少銀行的不良資產，防范金融風險，2001年以來各商業銀行普遍推行了擔保、抵押制度，純粹的信用貸款額度越來越少。在這種形勢下，中小型企業貸款越來越受到擔保和抵押要求的限制。一方面，中小型企業難以找到合適的擔保人，擔保難的問題嚴重制約了中小型企業從銀行獲取貸款的能力；另一方面，由于中小型企業可供抵押的資產少，而且抵押資產折扣率高，抵押資產的評估手續繁瑣、收費高昂，客觀上進一步加劇了中小型企業抵押困難的問題。
　　 2.中小型企業信貸活動“兩極分化”越來越明顯。隨著市場競爭機制的愈發成熟，中小型企業的經濟效益呈現出明顯的兩極分化。產品有銷路、企業有效益、資信質量好的優質中小型企業，越來越成為各金融機構爭奪的現象。而那些有很大發展潛力但目前經營狀況并不十分好的中小型企業，由于銀行方面尚缺乏鑒別能力，往往遭到冷遇。至于那些效益較差的中小型企業，由于沒有好的項目和產品，缺乏有效的貸款需求，即使它們對銀行提出貸款申請，也會因為不符合基本的貸款條件而無法獲得銀行貸款。
　　 3.固定資產貸款越來越少，流動資金貸款期限越來越短。在現行的銀行信貸授權授信制度下，直接與中小型企業發生信貸關系的基層銀行機構授權很有限，大部分沒有固定資產貸款投放權，而只有規模不大的流動資金貸款權限。根據有關調查，60.5％的中小型企業沒有1~3年的中期貸款，即使有，也僅有10％能滿足需要。由此可見，從銀行獲得長期資金對中小型企業來說則基本上是不可能的。
　　
　　 4.基層銀行授權有限，辦事程序復雜繁瑣。中小型企業借一筆數額不大的貸款至少要辦十幾道手續，少則一周，多則上月，即使錢到手上，商機也可能早已錯過。所以許多中小型企業視銀行貸款為畏途，不得已而走上民間高息借貸的道路。
　　 （二）中小型企業難以獲得證券融資
　　 中小型企業融資結構中，通過資本市場進行的股權投資和債券投資等直接融資行為對我國中小型企業而言，更是存在著明顯的障礙。盡管到目前為止，我國的上市公司中已有一定比例的民營企業（2009年為215家），但據統計，這個比例到2009年也只有15％，而且多數是通過非正常途徑上市，也就是以高價購買其他上市公司股權所實現的“曲線上市”。即使是在中小型企業板市場，上市的數量也是很少。根據2009年3月的統計數據，上市公司的家數也只有215家，而且多為高技術企業。實現海外上市的中小型企業數量更少，截止到2008年6月底，共有53家來自中國內地的公司在香港創業板上市，而在納斯達克、倫敦等地上市的企業還不到100家。
　　 另外，企業通過發行債券進行融資的規模很小，總體上看，到2009年，企業債券融資額還不到股票融資額的1/3，作為個體的中小型企業發行債券的概率就更小了。債券發行的審批標準憑中小型企業的資產規模根本就達不到，債券市場融資對中小型企業來說只是“空談”。
　　 三、非正式金融已經成為我國中小型企業融資的主要渠道
　　 非正式金融是指在政府批準并進行監管的金融活動（即正式金融）之外所存在的游離于現行制度法規邊緣的金融行為，包括股權籌集或民間私募的融資活動，如個人之間、企業之間、企業和個人相互之間的借貸行為，合會、標會、各種基金會的融資、地下錢莊、抬會、銀背，甚至洗錢、金融詐騙、外匯黑市交易等各種方式的金融行為，外延非常廣泛。我們排除掉現行金融制度法規明確不允許的洗錢、金融詐騙、外匯黑市交易等金融行為，其他的非正式金融活動為活躍資金融通、調節資金供求缺口發揮了相當重要的作用。但是，由于法律和制度上并沒有明確規定其合法的地位，只能被認為是處于“灰色地帶”的金融活動。
　　 但是對于大多數中小型企業而言，資金問題難以從正式渠道解決，而非正式金融的渠道往往就會成為中小型企業現實的選擇。此外，非正式金融也具有一些正式金融無法比擬的優勢，主要表現在：
　　 （1）非正式金融的地域性特征能夠最大限度地緩解信息不對稱的問題。由于存在信息不對稱以及由此產生的逆向選擇和道德風險問題，商業銀行只能將款項貸給能夠提供充分抵押擔保的企業，這是發展初期的中小型企業很難完整提供的。而在正式的資本市場上進行股權融資則需要滿足經營年限和最低資本規模的要求，以保障處于信息劣勢的投資者的利益。因此，在現實中的中小型企業在融資過程中往往處于相對不利的地位。而非正式金融往往是在一定地理區域范圍之內進行的金融活動，一般發生在親戚或熟人之間，彼此之間的了解更加深入，也沒有銀行那樣的經營年限和最低資本規模的要求，相對來說融資更便捷。因此，非正式金融在一定地域范圍內解決了中小型企業信息不透明這一最大融資障礙。
　　 （2）非正式金融的利率特征能夠提高整個社會范圍內的資金配置效率。非正式金融處于政府的金融監管之外，通常以官方利率為基準利率，實行風險與交易費用加成定價法，基本上屬于沒有管制的自由定價。因此，利率水平可以更客觀地反映資金的供求狀況，并由資金供求影響利率變動。從總體上看，非正式金融的借貸利率普遍高于正式金融利率，這是由資金使用的高風險性決定的。當市場上資金供給短缺的時候，非正式金融體系能夠以較高的利率吸引社會閑置資金，引導其流向，提高整個社會范圍內的資金配置效率。
　　 （3）非正式金融的股權資本和借貸資金能夠兼顧企業的長短期資金需求。對于處在發展中的中小型企業來說，需要尋找各種渠道來滿足不同的融資需求。尤其是在中小型企業成長初期的融資活動中，非正式的金融渠道往往可以兼顧企業長短期的資金需要。通常，非正式金融融資活動中，利率與期限的關系同正式金融的情況恰好相反，期限越短，利率水平越高；而期限越長，利率卻反而更低。這是由于非正式金融中的資金供給者包括投資者和儲蓄者兩部分，短期資金供給反映的是債權債務關系，而長期資金供給則反映了投資關系，即股權關系。非正式金融可以在一定地域范圍內提供方便快捷的資金借貸，且利率和期限安排靈活，對于抵押品的要求也沒有那么嚴格，滿足了借貸者的短期資金需求。另外，非正式金融融資中的長期借貸變相地為中小型企業提供了股權融資的可能。有資料顯示，英、美等發達國家的中小型企業的股權融資的比例達40％~55％，這顯然不是非有效或弱有效的資本市場能夠做到的，由此可見非正式金融在發達國家的中小型企業成長中的作用。
　　 四、完善我國非正式金融制度安排的幾點建議
　　 由于處于金融制度和法規監管之外，非正式金融自身的風險控制能力較低，存在著巨大的安全隱患。正因為如此，政府多次對一些非正式金融活動進行強制性的整頓，造成了目前這種金融活動的“灰色地帶”。事實上，非正式金融融資不是一種可有可無的融資安排，也不是簡單地對正式金融融資的拾遺補缺，而是與正式金融融資并存的必要的融資方式，尤其是對發展中小型企業來說更是如此。因此，如何促進非正式金融健康有序地發展，有效控制其風險并在最大限度內彌補中小型企業的融資缺口是目前我們對非正式金融應該持有的態度。
　　 1.消除歧視，肯定非正式金融的積極作用和重要地位。過去的20多年間，非正式金融經歷了從產生到繁榮、再到被禁止、最后到轉入地下再次繁榮的過程。20世紀90年代末期，我國曾經對農村合作基金會和供銷社股金服務部進行了整頓；與此同時，針對當時一些地方、部門、企事業單位和個人亂集資、亂批設金融機構和亂辦金融業務的現象，進行了集中整頓。多次反復地整頓金融秩序給公眾造成了非正式金融就是“非法金融”的錯覺。在傳統的經濟觀念里，非正式金融jz0DGBfPbfAcy0WkziZJbw==通常被認為是落后的，并且與經濟發展目標不相關、甚至相互抵觸。但事實表明，非正式金融活動能夠在其所及的領域內有效率地配置資金。為此，政府應當正視非正式金融活動普遍存在的客觀現實，肯定非正式金融活動已經成為解決我國中小型企業資金約束的一種有效途徑，并通過適當的政策安排，引導和規范非正式金融活動，充分發揮其在促進經濟增長中的作用。
　　 2.加強監管，引導非正式金融的健康發展。整個金融行業本身就是高風險的，任何金融業的健康發展都是需要監管的，不監管就等于不去發展。一直以來，雖然非正式金融出現的問題很多，但這并不能說明這種經濟形式本身沒有存在的必要，而是政府沒有擺正對它的態度并進行應有的監管。正式金融是理所當然在監管范圍之內的，而對非正式金融往往是任其自生自滅，或者一出問題就“堵”，宣布它是非法的。如果能夠在正確認識非正式金融地位的前提下，將其納入監管的范圍，是可以促進它的健康發展的。事實上，這種監管并不是很難。關鍵在于，給非正式金融一個合理合法的地位，讓公眾對其有一個正確的認識，讓它能夠自由地浮出水面，進入監管者的視線。
　　 3.因地制宜，控制非正式金融的地域范圍。有一些觀點認為，發展非正式金融應該將其資金來源納入正式金融的范疇，擴大機構規模，增加業務范圍，以降低經營風險，提高競爭力。這樣的觀點恰恰忽視了非正式金融存在的根本原因。決定金融服務業發展的根本因素是信息以及建立在信息基礎上的信用，非正式金融之所以在對中小型企業融資方面具有優勢，就是因為這個原因。地方性的資金支持最能較充分地利用地方的信息存量，最容易低成本地了解到地方上的中小型企業的經營狀況、項目前景和信用水平，最容易克服信息不對稱和因信息不完全而導致的交易成本較高這一金融服務業的障礙。因此，在完善非正式金融體系的過程中，決不能破壞這樣的信息優勢。只有在一定的地域之內，降低信用成本，減少審批程序，為特定的中小型企業提供資金服務，保持穩定的服務對象和市場基礎，才能與正式金融相輔相成，構建完整的多層次的金融體系。盲目的地域擴張只能導致信息優勢的喪失，非正式金融的作用也就無從發揮了。
　　
　　 參考文獻：
　　 1.中國人民銀行研究局.中國中小企業金融制度報告[M].北京：中信