股指期貨對股票市場的沖擊分析

　　 摘要：本文研究了滬深300股指期貨推出對股票市場的影響。實證研究發現，股指期貨的推出對股指交易額結構變化影響顯著，它使滬深300股票市場交易額均值下降，即期貨市場對現貨市場有擠出效應；與此同時，期貨交易的價格發現功能使現貨交易額波動性減小；進一步的研究發現，股指期貨合約不僅對股票市場存在“擠出效應”，還存在對資金的“吸入效應”。
　　關鍵詞：股指期貨擠出效應交易指標分析
　　中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A文章編號：1672-3791(2011)06(c)-0000-00
　　
　　2010年4月16日，滬深300股指期貨登陸中國金融期貨交易所。目前國內理論界深入對股指期貨推出的經濟金融市場條件、法律條件、現實意義、以及其對國內經濟金融市場所帶來的影響研究較多，但對滬深300股指期貨對股票市場沖擊的實證研究較少。鑒于此，本文首先介紹了股指期貨的基本功能和主要交易行為，然后對股指期貨與股票市場的關系進行了理論模型分析，在理論分析的基礎上，本文進一步從交易量、波動率、擠出效應等多個角度對滬深300股指期貨對股票市場的沖擊進行了深入研究。
　　
　　1 股指期貨的基本功能和主要交易行為
　　股指期貨（Stock Index Futures）是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約，交易雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數的大小，進行標的指數的買賣。股指期貨的全稱是股票價格指數期貨，也被稱為股價指數期貨或期指。在結算上，股指期貨并不直接以該股票指數為交割對象，而是將股票指數按點數換算成貨幣形式，然后以現金的方式進行交割。股指期貨是從股票中衍生出來的，同時在金融期貨范疇之內，一般意義上說，它是股票交易與期貨交易結合的產物，并與這兩種交易形式息息相關。
　　1.1股指期貨的基本功能
　　(1)套期保值功能。
　　套期保值是指通過在現貨市場和期貨市場建立完全相反的頭寸來鎖定未來現金流的交易行為。股指期貨套期保值的基本原理在于，由于股指的期貨價格和現貨價格受相同經濟因素的制約和影響，它們的變動趨勢基本相同。不僅如此，現貨價格與期貨價格在走勢上具有收斂性，因此若同時在現貨市場和期貨市場建立數量相同、方向相反的頭寸，當市場上現貨價格上漲或下跌時，兩種頭寸盈虧恰好相互抵消，使套期保值者避免承擔風險損失。
　　(2)價格發現功能。
　　價格發現是指在一個公開、公平、高效、競爭的市場中，通過集中競價發現價格的過程。
　　(3)投機功能。
　　股指期貨市場中的投機者會利用對未來股指期貨價格的預期進行投機交易，預期上漲便建立多頭，預期下跌則建立空頭。目前滬深300股指期貨實行T+0清算制度，可以進行日內投機，除此之外，它的交易制度中含有保證金制度，使股指期貨投機具有較高的杠桿率，具有較高的風險性。
　　1.2 股指期貨的交易行為
　　股指期貨市場大致有三類交易行為：套期保值、投機和套利。套期保值和投機在套期保值功能和投機功能中已有介紹，這里不再贅述。套利是指利用短期內市場信息傳遞不到位而引起的股指期貨價格偏離理論價格的時機，在股票現貨市場和股指期貨市場進行操作，或同時對不同期限的股指期貨合同進行操作，最終通過價格的相對變動而獲取利潤的行為。
　　
　　2 股指期貨與股票市場關系的理論分析
　　2.1 股指期貨的定價原理
　　在不同的條件下，股票指數期貨合約的定價會出現較大的差異。但是在比較完全的市場上存在一個基本原則，即由于市場套利活動的存在，期貨的真實價格應該與理論價格保持一致。根據無風險套利定價理論，指數期貨合約的定價F主要取決于三個因素：現貨市場上的市場指數I，金融市場的借款利率R和股票市場上股息收益率D。
　　F=I+I×(R-D)=I×(1+R-D)（1）
　　進一步，在市場上交易股指的交易成本為CI，若在市場上交易股指期貨，并持有至到期實現交割，則交易成本有兩個，一個是在期貨市場上期貨交易所的交易費用CF0，另一個為交割費用CF1。根據無風險套利定價理論，在現貨市場上交易指數，和在指數期貨市場上交易期貨最終付出的成本是相等的。
　　F+CF0（1+R）+CF1=I×(1+R-D)+ CI（1+R）（2）
　　則指數期貨合約的定價F如下所示。
　　F=I×(1+R-D)+ CI（1+R）-CF0（1+R）-CF1（3）
　　我們假設交易費用中包含稅費，則定價F還與另外三個因素相關：交易股指的交易成本為CI，股指期貨交易所的交易費用CF0，股指期貨合約交割費用CF1。
　　2.2 股指變動趨勢對股指期貨價格的影響
　　（3）式給出的是在假設條件下的指數期貨合約的理論價格。在現實的市場中不可能全部滿足所有的假設條件。因為第一，在真實市場中構造一個完全與股市指數結構一致的投資組合幾乎是不可能的，證券市場規模越大，可能性就越小；第二，在短期內進行股票現貨交易，會使交易成本升高；第三，不同經濟體的市場交易機制存在著差異，比如在我國目前就不允許賣空股票，這在一定程度上會影響到股指期貨交易的效率；第四，股息收益率在實際市場上很難測算，因為不同的市場的股息政策(如發放股息的數量、時機和方式等)都會不同，并且股票指數中的每只股票發放股利的數量和時間也不確定，這必然影響到理論上對指數期貨合約價格的判定。綜上所述，理論價格并不完全由（3）式中所列因素決定。
　　不僅如此，由（3）式可知，股指期貨合約的價格F雖然是與股指I理論上息息相關的。但I不是一個靜止不動的常量，它是一個隨宏觀經濟情況和構成股指成分股所屬公司的微觀經濟情況變動而變化的變量。
　　影響股票指數波動的主要因素有：①宏觀經濟及企業運行狀況。②微觀企業個體的生產經營狀況。③利率的高低及趨勢。④匯率水平的高低及波動方向。⑤資金供求狀況與通脹水平及預期。⑥突發國際事件。⑦經濟金融政策。
　　上述幾個影響股指的因素通過影響股指的變動趨勢作用于股指期貨市場。這種影響通有放大作用，放大的途徑主要是保證金制度和跨期交易的性質。我們可以將一定時間內股指變動量用K表示，最后，我們將則指數期貨合約的定價調整為
　　F=I×(1+R-D)+ CI（1+R）-CF0（1+R）-CF1+K （4）
　　2.3 股指期貨對現貨市場的擠出效應
　　(1)市場引入新的投資模式。
　　我國股票市場禁止對股票的做空交易，投資者只能靠做多來獲取利潤。投資者的策略一般是在股價較低時買進股票，在股價太高或出現利空時賣出股票。在這種情況下，股票價格常常被人為抬高而缺少基本面的支持。將股指期貨這種金融工具引入市場后，由于股指期貨能雙向交易，而且股指期貨以整個市場表現為標的進行交易，所以能迅速建立投資組合、方便風險管理。
　　(2)資金轉移。
　　股指期貨與股指交易相比有以下優點：股指期貨合約采用保證金交易，一般只要付出部分合約面值的資金就可以買賣一張股指期貨合約，放大了盈利空間；股指期貨合約可以方便地賣空和買回。由于以上優點，股指期貨合約會吸引很多高風險投資者和純粹的投機者，從而使這部分投資者的資金從現貨市場轉移到期貨市場中，出現資金轉移，即現貨市場資金被股指期貨交易擠出。
　　
　　(3)不對稱的交易模式。
　　股指期貨交易具有雙向性，可以做空和做多，而對應的股票現貨市場不允許做空，只能做多。這種情況下，市場出現不對稱問題。一方面，在股指期貨被低估的情況下，投資者不能買進股指期貨同時賣空相應股票組合進行套利交易，致使股指期貨持續被低估。另一方面，股指期貨市場上做多的投資者由于不能對股票組合進行做空，使他們完全暴露在高風險之中，一旦股指期貨價格大幅下降，由于高杠桿的放大效應，投資者很可能承受不住進而賣出股指期貨合約，進而導致股指期貨合約價格的進一步下跌。股指期貨合約價格的下降，會影響投資者的預期，使股票市場價格下跌，這樣形成惡性循環。股票市場價格的下跌導致市值萎縮，投資者很可能從股市中撤出資金，導致擠出現象。
　　(4)對股市走勢的影響。
　　表1為歷史上幾個股指期貨推出前后對股市的影響。研究所有股市運行狀態后，得出以下規律：股指推出前期，股市一般會出現上漲的趨勢，我們給出的理由是，股指期貨的推出對投資者來說，是一個積極的信號，因為它豐富了投資策略并提高了杠桿率，吸引了一批風險投資者和投機者，吸納了部分其他資本市場的資金，引起股市上漲，即本文前面所述的“吸入效應”，并且，一些機構為了取得指數的話語權，會將持股調整到大盤藍籌股，從而推升指數；股指推出后，常常會引起股市的小幅下跌，我們認為，這是因為很多投資者從現貨市場中抽出資金，投入到風險高、杠桿率高、收益高的期貨市場，即前面所述的“擠出效應”；如果股市的基本面良好，則股指期貨的推出對股市的短期走勢有推漲作用，但是如果不顧實際情況盲目推出股指期貨，則會不利反害，使本來就疲軟的市場風險增高，更加低迷。
　　
　　3 結論和建議
　　(1)結論。
　　經過深入研究，我們得到以下結論：
　　1)股指期貨推出的預期對股票市場有“吸入效應”，原因是：①很多高風險投資者被高風險高收益的股指期貨所吸引，加大對其標的——A股股票的資金投入，積極準備介入股指期貨市場。②投資者預期股指期貨的推出將增強A股股票的流動性，為了獲得其流動性溢價，投資者選擇購入A股。上述兩個方面都對現貨市場資金將產生明顯的正向刺激；
　　2)股指期貨的推出初期對股票市場有擠出效應，原因是隨著股指期貨的推出，市場有了對沖現貨市場風險